经济周期与大类资产配置，「金融周期」快速判断金融周期，做好大类资产配置

【金融周期】快速判断金融周期，做好大类资产配置（2022-09-18）

原创 CPA小熊 财务会计圈 2022-09-18 12:39 发表于浙江

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【金融周期】如快速判断金融周期，做好大类资产配置（2022-09-18）

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目 录

1.什么是金融周期？

2.如何定位金融周期？

3.金融周期各阶段大类资产价格的变现？

4.当前金融周期与投资策略分析

5.主要风格指数估值

6.总结与当前投资建议

1.什么是金融周期？

我们之前讲过经济周期（复苏、过热、滞涨、衰退），为了促进经济持续健康发展，央行就会采用货币政策、财政政策等调控手段对经济进行逆周期调节，改变人们的预期，试图让经济更加平稳，所以金融周期与经济周期呈现对应的关系。金融周期的作用主要就是在面对经济下行压力时积极托底，在经济发展过热时适度降温。经济周期与金融周期的对应关系如下图：

宽松货币政策总的来说是增加市场货币供应量，比如直接发行货币，在公开市场上买债券，降低准备金率和贷款利率等。当中央银行降低存款准备金率，降低再贴现/再贷款利率时，买进政府债券，对外投放货币，增加市场货币流通，促使商业银行扩大信用规模，降低利率，促进投资的发展，稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。货币量多了需要贷款的企业和个人就更容易贷到款，一般能使经济更快发展，是促进繁荣或者是抵抗衰退的措施，比如中央放出的大量信贷就是宽松货币政策的表现。

货币宽松和信用宽松两种政策的区别如下：

（1）内涵不同，货币宽松：资金入虚，主要体现为资金持续流入金融体系；信用宽松：资金入实，主要体现为资金持续流入实体经济；

（2）表现及影响不同，货币宽松：金融市场（虚拟经济）的资金充裕、利率下降。利率下行，债市上涨；信用宽松：经济通胀回升，利好股房商品。实体经济对于信贷的需求回升，最终资金就会从虚拟经济流向实体经济，体现为信贷投放的增长；

（3）资产配置选择不同，货币宽松：选择债券、现金；信用宽松：选择股市、房市、商品。

2.如何定位金融周期？

2.1概述

金融周期是央行采用货币和财政政策进行的逆经济周期调节，主要表现为货币和信用的宽松程度。定位金融周期的主要指标是货币（央行基准利率、贷款市场报价利率LPR、存款准备金、十年期国债收益率）、信用（广义货币供给同比增速M2、社融存量同比增速），其中十年期国债收益率（市场利率）、广义货币供给同比增速M2（信用供给）、社融存量同比增速（信用需求）是3个容易采集的结果指标。

2.2运用期限利差和十年期国债收益率定位金融周期

期限利差=长期债券利率-短期债券利率。

一般用10年期国债利率-1年期国债利率表示期限利差。

长端利率主要是受到经济基本面的影响，如果投资者预期未来经济会走强，那么长端利率一般会率先走高。反之，如果认为未来经济会走弱，长端利率则会率先走低。此外，长端利率也会受到市场流动性的影响。

短端利率主要受到市场流动性的影响。在货币政策宽松时，市场流动性宽裕，短端利率下降会更快；反之，短端利率提升也会更快。

一般而言，货币政策落后于经济基本面，所以短端利率与长端利率的变动往往也并不同步，尤其是在经济转折期，一般长端利率变化领先于短端利率变化，短端利率变化对货币政策更加敏感，由此使得期限利差时而扩大，时而收窄。一般用1年期国债收益率观察市场流动性，10年期国债收益率进行辅助判断。总体而言，十年期国债和一年期国债的变化趋势是相同的。详见下图：

按照上述理论，2016年1月至2022年9月的金融周期走势，2016年3月至2017年12月处于紧货币宽信用周期，2018年1月至2018年11月处于宽货币紧信用周期，2018年12月至2020年3月处于宽货币宽信用周期，2020年4月至2020年12月处于紧货币宽信用周期，2021年1月至2022年9月总体处于宽货币紧信用周期。见下图：

信用利差与期限利差的对标分析：

说明一下，为啥用国债利差去反映信用宽松程度，而不是用信用利差。

信用利差=信用债收益率-国债收益率。一般用3年期中期票据收益率（AA）-3年期国债收益率表示信用利差。

信用利差的本质是对信用债潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大说明该债券潜在的风险越高。信用利差反应经济预期和市场流动性。就经济预期来讲，一般而言，信用利差越大，说明对经济预期越悲观，担心公司违约，所以需要更高的风险补偿；信用利差越小，说明对经济预期乐观，未来公司能还钱，不需要太高的风险补偿。2016年1月至2022年9月15日的信用利差走势见下图：

如果按照信用利差下行作为信用宽容的判断，则2016年4月至2016年10月属于宽信用周期，2016年10月至2018年1月属于紧信用周期，2018年2月至2019年12月均属于宽信用周期，2021年1月至2022年9月处于宽信用周期。

从上述分析来看，用信用利差和期限利差大体判断相同，但是也存在不一致的地方，尤其是周期的转折点，期限利差的判断更准确。

2.3 运用社融和M2增速判断金融周期

从历史数据分析，社融与M2增速剪刀差、中国10年期国债收益率、上证指数走势是高度正相关的，当上证指数与前两者出现背离时，我们更应该相信是股票“错了”，而后很可能股市的走向会与社融与M2增速剪刀差、中国10年期国债收益率趋向一致。详见下图：

广义货币供应量M2作为货币宽松的标志，货币宽松，则M2上涨；货币收紧，则M2下跌。社会融资增速是信用宽松的标志，信用宽松，则社融上涨；信用收紧，社融下跌。社融增速减去M2增速，表示信用相对于货币的宽松程度，当增速差上行，则表示信用宽松，需求强劲；当增速差下行，则表示信用收紧，需求疲软。根据2012年9月至2022年9月M2与社融增速差走势分析：2016年1月至2017年12月处于紧货币宽信用周期，2018年1月至2018年12月处于紧货币紧信用周期，2019年1月至2019年12月处于宽货币紧信用周期，2020年1月至2020年11月处于宽货币宽信用周期，2020年12月至2021年8月处于紧货币宽信用周期，2021年9月至2022年9月处于宽货币紧信用周期。详见下图：

综上分析，社融和M2增速差判断的金融周期与期限利差的判断大致相同，但是也存在一些差异。结合大类资产的表现来判断，运用期限利差和十年期国债收益率走势来进行判断更加准确，且数据也比较容易获得。

3.金融周期各阶段大类资产价格的变现？

从金融周期来看：宽货币紧信用，大盘价值占优（弱牛市）；宽货币宽信用，大小盘均利好（牛市，中小成长占优）；紧货币宽信用，大盘成长占优（弱牛市）；紧货币紧信用，大小盘均不利（熊市，大盘价值占优）。从经济周期来看：在经济复苏期是成长风格占优；经济衰退期是价值风格占优。从市场利率来，一般用十年期国债收益率做指标，一般低利率环境中小盘股表现占优，高利率环境则是大盘股占优。逻辑就是：一般来讲，中小型企业的信用等级更低，融资成本更高；大型企业的信用等级更高，融资成本更低。低利率环境下，中小企业的融资成本下降比例更大，利润增长更大，所以；高利率环境下，银行放贷更加谨慎，大型企业仍然能够以较低的利率获得融资，但是中小企业的融资成本大幅增加，甚至难以获得贷款。

宽货币紧信用周期：债券资产表现最佳，逐步布局股票；

宽货币宽信用周期：股票资产表现最佳，逐步布局商品；

紧货币宽信用周期：商品资产表现最佳，逐步减仓股票；

紧货币紧信用周期：现金进行防守，逐步布局债券。

4.当前金融周期与投资策略分析

截至2022年9月16日，中国十年期国债收益率为2.67%，处于最近5年的低估位置，判断未来一年中国十年期国债收益率底部盘整或上升的概率较大，将由宽货币向紧货币过渡。期限利差为0.84%，处于最近5年的高估位置，判断未来国债利差顶部盘整或下升的概率较大，将由紧信用向宽信用过渡。见下图：

综上分析：2022年1月至2022年9月，处于宽货币紧信用周期，对应经济周期的复苏周期；预测2023年大概率将大概率处于宽货币宽信用或者紧货币宽信用周期，债券中性偏空，股票中性偏利好。股票资产由价值占优转向成长占优，选择大盘成长。具体还需要结合国际金融周期和A股大小盘估值进行综合判定。

5.主要风格指数估值

价值风格以PE和PB估值为主，中小成长风格以PS估值为主。截至2022年9月16日，根据最近5年的估值百分位数据统计，目前大小盘成长价值处于均衡，大盘价值、大盘成长、小盘成长的估值最低。见下图：

从过去一个月四大风格指数的表现来看，大盘价值占优，中小价值、大盘成长、中小成长均处于下跌趋势。见下图：

从过去四大风格指数的阶段收益来看，最近3个月，价值优于成长，中小盘优于大盘。从3-5年的长周期来看，根据均值回归理论，预测2022年表现最佳的是大盘价值、中小盘价值，表现最差的是大盘成长，中小成长不确定。2023年表现最佳的是大盘价值、中小成长，表现最差的是中小价值，大盘成长不确定。见下图：

6.总结与当前投资建议

根据金融周期分析，2022年1月至2022年9月，处于宽货币紧信用周期，对应经济周期的复苏周期；预测2023年大概率将大概率处于宽货币宽信用或者紧货币宽信用周期，债券中性偏空，股票中性偏利好。股票资产由价值占优转向成长占优，选择大盘成长。

根据均值回归理论，预测2022年表现最佳的是大盘价值、中小盘价值，表现最差的是大盘成长，中小成长不确定；2023年表现最佳的是大盘价值、中小成长，表现最差的是中小价值，大盘成长不确定。

综上分析，叠加2023年国际金融周期属于加息周期，所以预测2023年大盘价值、大盘成长表现最佳，沪深300指数强于创业板指数，中证500指数中性。

（全文结束）