紫金矿业股票是哪个省的？紫金矿业大周期复盘及展望
紫金矿业股票是哪个省的
（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 刘伟洁 贾宏坤）一、公司介绍1、核心竞争力 1：灵活的管理机制紫金矿业集团股份有限公司是在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开......接下来具体说说紫金矿业大周期复盘及展望
紫金山模式，紫金矿业：大周期复盘及展望，生逢其时，未来可期
（报告出品方/分析师：华创证券 马金龙 刘岗 巩学鹏）
紫金矿业是A股耳熟能详的优质标的，在过去几年大宗商品牛市中，紫金矿业从前端的矿山并购，到项目建设、运营，直至最终实现的财务指标，都呈现了高速增长的态势，获得了广大投资者的关注和认可，公司股价自2020年初至2023年6月30日之间的涨幅达到165%，为投资者创造了巨大的回报。
我们希望通过详细复盘紫金矿业的成长之路，并与国内外矿企进行对比，归纳总结出紫金矿业的核心竞争力，此为阿尔法；同时，众所周知，周期行业的公司很大程度上取决于产业趋势，因此我们也希望深入研究产业趋势，寻找紫金矿业成长的贝塔。
一、公司概况梳理：当前盈利主要来自矿产金、矿产铜、矿产锌
紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。
紫金矿业是中国混合所有制改*最早、法人治理机制改*最成功的企业之一，公司所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，是公司实现跨越发展的体制和机制优势。 大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为23.11%，构成相对控股，其余均为投资机构；实控人为上杭县财政局。
紫金矿业是一家多元化经营的矿业公司。 目前主营矿种为金、铜、锌，三者在2022年分别贡献毛利107.55亿元、215.82亿元、30.55亿元，合计占总毛利的83.18%。近年来公司加速进军锂行业，根据公司规划，到2025年碳酸锂产量将达到12万吨，有望成为公司新的业绩增长点。另外，公司还有铁矿业务、矿山副产品银业务、金/铜/锌冶炼及加工，并控股了龙净环保、参股艾芬豪矿业、嘉友国际、四川黄金、招金矿业等业务相关的公司。
公司在全国17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目。 包括：境内的西*巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新*阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等。公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷3Q盐湖锂矿、西*拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等。
（一）矿产金业务
（1）资源储量方面， 截止22年末，公司拥有金资源量3117吨、储量1191吨（权益法），权益储量中前三大金矿分别为：塞尔维亚紫金铜业占比12.23%，诺顿金田占12.15%，Timok下带矿占比11.95%。
（2）产量方面， 2022年矿产金产量总计56.36吨，其中：哥伦比亚武里蒂卡金矿占比13.6%，吉劳、塔罗金矿占比11.5%，陇南紫金占比9.80%，诺顿金田占比9.76%；2022年同比增长18.76%，贡献增量的主要是哥伦比亚武里蒂卡金矿、塞尔维亚紫金矿业、圭亚那奥罗拉金矿以及山西紫金义兴寨金矿，分别增长1.57、1.59、1.33、1.16吨。
（3）财务数据方面， 2022年矿产金合计营业收入224.19亿元，同比增长40.80%，毛利107.55亿元，同比增长36.57%。单克售价368.60元，相较2021年上升5.71%；单克成本191.77元，相较2021年上升8.82%。
（二）矿产铜业务
（1）资源储量方面， 截止22年末，公司拥有铜资源量7372万吨，储量3209万吨（权益法）；储量中，卡莫阿铜业占比26.10%、巨龙铜矿占比22.93%、丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿占比23.28%、波尔铜矿占比13.22%。
（2）产量方面， 2022年矿产铜产量总计87.73万吨，其中前四大铜矿分别为：卡莫阿铜业占比17.10%、科卢韦齐铜（钴）矿占比14.62%、巨龙铜矿占比13.11%、塞尔维亚紫金矿业占比12.65%；相较2021年增长50.18%，贡献增量的主要是塞尔维亚紫金矿业、卡莫阿铜业、巨龙铜矿，分别增长5.59万、10.81万、9.93万吨。
（3）财务数据方面， 2022年矿产铜合计产生营业收入362.53亿元，同比增长27.97%，毛利215.82亿元，同比增长15.35%；单吨售价49,078元，相较2021年下降8.41%；单吨成本19862元，相较2021年上升9.17%。
（三）矿产锌业务
（1）资源储量方面， 截止22年末，公司拥有锌（铅）资源量989万吨，储量420万吨，储量中主要为四个大型矿山，乌拉根锌（铅）矿占比46.85%、三贵口锌（铅）矿占比25.52%、图瓦锌多金属矿占比10.45%、碧沙锌（铜）矿占比6.80%。
（2）产量方面， 2022年矿产锌产量总计40.23万吨，其中：乌拉根锌（铅）矿占比35.07%、碧沙锌（铜）矿占比30.03%、图瓦锌多金属矿占比21.27%、三贵口锌（铅）矿占比11.29%；总产量相较2021年增长1.48%。
（3）财务数据方面 ，2022年矿产锌合计产生营业收入62.74亿元，同比增长10.53%，毛利30.55亿元，同比增长13.06%。单吨售价15,624元，相较2021年上升10.53%；单吨成本8,017元，相较2021年上升8.79%。
二、紫金矿业成长历程梳理：紫金山模式起家，逆周期并购壮大
紫金矿业起家于福建省龙岩市上杭县紫金山，想必是为投资者所熟知的故事：从福州大学地质专业毕业的陈景河带领地质队对紫金山进行勘查，得出了紫金山“上金下铜”的成矿预测并在工程中得到验证。出于对事业的热情以及对紫金山有大矿的信念，他担任上杭县矿产公司经理，继续进行紫金山勘查和开发的工作。1993年上杭县矿产公司改组为上杭县紫金矿业总公司，主要业务转向开发建设当地的紫金山金矿。
按照事先的评估报告，当地的金矿“品位低、投资大、风险高、开发价值极小”，按照当时的技术条件，金矿入选品位为5g/t，但紫金山金矿品位绝大多数在1g/t以下，基本没有开采的价值；且如果采用全泥氰化的方法开采紫金山，预算总投资需2900万元，但当时的紫金根本无法进行这么大体量的前期投资。
紫金决定冒险采用“堆浸”工艺：即用氰化钠溶液喷淋破碎后的金矿石，再收集含金溶液提炼黄金，开创了南方多雨坡地大规模堆浸成功工业生产先例。堆浸工艺不仅操作简单、投资小，而且急剧降低了生产成本，使原先没有开采价值的低品位矿具有了开采价值，紫金矿业就此崛起。
（一）黄金业务：紫金山发家，持续复制紫金山发展历程
紫金矿业金矿业务的发展可以划分为比较明显的五个阶段，包括三个扩张期和两个蛰伏期。
（1）2009年之前的国内扩张期： 紫金矿业从1994年紫金山金铜矿开始大规模开发起，依靠紫金山起家，通过持续不断地技术优化、降低入选品位、扩大生产规模，实现了紫金山的长期持续增长，从2000年的4.02吨黄金产量增至2009年的历史高峰18.00吨的黄金产量，年化复合增长率达到18%，紫金山是紫金矿业早期成长性的主要体现。
与此同时，紫金矿业开始走向全国，实现了紫金山发展历程的多次复制。 紫金矿业相继收购了贵州水银洞金矿、吉林珲春曙光金铜矿，开发这两个矿山与紫金山的发展异曲同工：（1）技术创新应用：贵州水银洞金矿是一个卡林型金矿，典型的难选冶金矿类型，紫金矿业通过应用自己研发的加压预氧化技术实现了难选冶矿石的经济化回收；（2）生产管理优化：吉林珲春的小西南岔曙光金铜矿，曾经是一家具有30余年开采历史的老国有企业，2003年濒临破产，紫金矿业在国企改制中将这家老国企整合，珲春紫金实现了低品位资源、低综合成本管理的成功之路，成为国内入选金品位最低（单一金0.75g/t）的矿山企业（2008年）。
（2）2010-2011年蛰伏期： 紫金山经过大规模开发之后，金矿产量从2010年开始下降，而之前并购的矿山体量不大，一时难以弥补紫金山的减量。而且在2010年紫金矿业连续遭遇了铜矿湿法厂污水池渗漏环保事故以及广东银岩锡矿高旗岭尾矿库发生溃坝事件，对企业的生产经营造成较大影响，紫金矿业放慢了并购扩张的步伐。
（3）2012-2016年海外扩张初期： 从2012年开始，紫金矿业正式迈向全球，代表性项目是收购了吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田公司、巴布亚新几内亚波格拉金矿47.5%权益。其中，诺顿金田是紫金矿业接手的靠前个位于发达国家的金矿项目，标志着紫金矿业正式登上国际矿业舞台；左岸金矿于2011年底收购，2015年正式投产，2017年产量为1.42吨，2021年增至4.32吨；波格拉金矿由紫金矿业与全球黄金巨头巴里克联营，代表公司加入全球矿业头部行列，2017年波格拉金矿贡献权益金产量7.47吨，为公司贡献了较大的增量。
（4）2017-2020年蛰伏期： 这一阶段的紫金矿业再次承压，一方面，已经大规模开采20多年的紫金山金铜矿开始出现金矿资源不足的问题，产量下滑，转入大规模开发深部铜矿体；另一方面，陇南紫金在2018年因为采矿证问题而停产，减少了3吨左右的黄金产量；波格拉金矿作为公司当时最大的在产金矿，在2020年4月份停产，该矿山在2019年贡献了权益金产量8.8吨。因此公司2020年的金矿产量仍然低于2016年。
（5）2020年之后，公司进入海外扩张的成熟期，收购项目得心应手。 中塔ZGC金矿从2011年投产以来，贡献了持续的产量增长，是紫金山发展轨迹的复制，在2021年产量达到6.59吨，成为公司最大在产金矿，10年的复合增长率达到17.36%。2019年底和2020年初，公司快速并购了在南美洲的哥伦比亚武里蒂卡金矿和圭亚那奥罗拉金矿，其中武里蒂卡金矿快速投产，在2022年超过ZGC成为公司最大在产金矿，贡献产量7.68吨。与此同时，国内的陇南紫金也在2020年10月实现了复产，2022年贡献产量5.53吨，成为公司国内最大的在产金矿。
在未来的2-3年，公司有望继续向“全球一流矿业公司”迈进，根据公司计划，到2025年有望实现90吨矿产金产量。 未来主要增量项目包括： （1）苏里南Rosebel金矿： 2022年10月收购，正在进行改扩建，预计达产后将贡献矿产金产量10吨/年； （2）波格拉金矿： 计划2023年复产，年权益金产量约5吨左右； （3）海域金矿： 公司持有山东海域金矿30%股权，且持有招金矿业20%股权，合计持有权益约44%，海域金矿有望在2025年投产，达产后年产量将达到15-20吨； （4）山西紫金义兴寨金矿： 正在进行6,000吨/日矿山智能化采选改扩建工程，计划于2023年第三季度投产，达产后年新增矿产金3-4吨。
（二）铜矿业务：从国内启航，向全球进发，寻找适合自己的标的
紫金矿业铜矿业务的发展要晚于金，但其长期的成长性较金矿更明显。近年来紫金矿业的铜矿利润早已超过金矿利润贡献。根据公司铜矿产量的提升，可以看到铜矿业务的发展历程可分为以下7个阶段，其中包括三个蛰伏期和四个扩张期：
（1）紫金山金铜矿开发早期： 1984年，陈景河首次在论文中提出“上金下铜”成矿预测，并在工程中得到验证，使紫金山金铜矿成为我国“七五”期间探明的重要金属矿床之一。紫金山于1994年开始大规模开发，早期主要开采和回收的金属是黄金，这个阶段紫金矿业是一个纯正的黄金标的。1998年7月，紫金矿业与北京有色金属研究总院合作，进行生物湿法提铜工艺的实验室研究，2000年紫金山铜矿工业试验厂建成，直到2005年12月31日，紫金山万吨级铜矿项目（即紫金山铜矿开发一期工程）建成投产，设计规模为年产阴极铜1.3万吨。
（2）2005-2009年国内扩张期： 紫金的铜矿业务开始于2002年，该年通过股权转让获得了阿舍勒铜业51%股权，2002年4月开工建设，2004年9月矿山建成试投产，2006年底达产，每年产量约3万吨左右，2009年占公司矿产铜产量的36%，成为主力矿山。青海德尔尼铜矿于2004年8月开工建设，2006年11月试生产，2008年底达产，2009年产量为2.45万吨，占公司矿产铜产量的29%。紫金山经过持续的扩产和技改，2009年紫金山产铜1.42万吨，占公司矿产铜产量的17%。
（3）2010-2011年蛰伏期： 2010年紫金山铜矿湿法厂发生了污水池渗漏环保事故，对紫金山的生产经营造成较大影响，2010年紫金山产铜1.26万吨，同比下降11%，且2011年铜产量仅为0.89万吨，较2009年下降了37%。这两年公司也没有增量项目投产，导致进入阶段性的平台。
（4）2012-2014年国内扩张期：该时期是公司国内2005-2009年国内扩张期延伸， 2012年6月，多宝山铜矿投产，2013年多宝山铜矿产铜2.53万吨；紫金山也渡过了“7·3事件”的影响实现了复产，并在2012年建成了紫金山铜矿第二浮选厂和铜矿湿法厂，2013年紫金山产铜3.07万吨，随后数年持续增长。
（5）2014-2016年启动国际化： 2014-2016年的大宗商品价格处于极度悲观的低点，2014和2015年对紫金矿业来说也是极其不寻常的两年，紫金矿业在矿业寒冬积极实施海外并购，2014年收购科卢韦齐铜矿，成为公司进军非洲的靠前站；2015年完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购、参与了艾芬豪公司、恩科维铂业增发、完成了诺顿金田退市，特别是完成了在全球矿业界有重要影响的巴新波格拉金矿和刚果（金）卡莫阿铜矿的收购，大幅提升了公司金铜资源储量和黄金产能，对公司国际化及长远发展具有重要的战略意义。
（6）2017-2019年是国际化收获初期： 公司在2014年并购的科卢韦齐铜矿结出果实，2017年6月建成投产并很快开启二期湿法项目，2018年12月二期投产，在2019年到2022年间，科卢韦齐铜矿都是公司直接控股的最大在产铜矿。国内方面，紫金山铜矿日处理2.5万吨浮选厂在2016年投产，铜生产规模增加约3万吨/年，开启铜矿大开发序幕。多宝山铜矿二期在2018年10月投产，2020年产量增至10.05万吨，较2018年增长153%。
（7）2020至今是紫金矿业的国际化加速期： 多个前期并购的重大项目开花结果，在2021-2022年期间集中释放，带来铜产量大幅提升，实现了公司跨越式的发展。包括全球顶级铜矿项目：刚果金卡莫阿铜矿、西*巨龙铜矿、塞尔维亚丘卡卢·佩吉铜金矿。待这些项目满产之后，2023年公司预计矿产铜产量将达到95万吨，较2020年增长110%。
在未来的2-3年，公司三个世界级铜矿仍将进一步扩产，带动铜矿产量持续增长，根据公司计划，到2025年有望实现117万吨矿产铜产量。 未来主要增量项目包括： （1）塞紫铜+塞紫金： 持续推进佩吉铜金矿下带矿建设和博尔铜矿技改扩建，到2025年形成矿产铜30万吨产能； （2）巨龙铜矿： 目前已建成16万吨产能，二期20万吨计划2025年二季度建成投产，届时产能将达到35万吨/年，到2030年实现年产铜60万吨； （3）卡莫阿铜矿： 一期、二期及改扩建项目都已完成，目前产能45万吨，三期500万吨/年选厂扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂预计2024年10月建成投产，届时年产能将达到62万吨。
（三）“紫金山模式”：技术创新/管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环
我们复盘了紫金矿业的发展历程，总结了紫金矿业早期成长的核心逻辑：
1、超越时代的洞见：从“矿床地质”转向“经济地质”
“矿床地质”是指单纯从地质的角度衡量矿山的价值，是一种墨守成规的“计划经济”思维，而“经济地质”是以市场为导向、以盈利为目标的评价体系，强调在不同市场环境下、不同技术水平下的“动态”的价值。
要理解矿业行业的“计划经济”与“市场经济”，需要先理解“资源量”和“储量”。
资源量和储量不只是地质术语，也具有一定的经济意义。 在固体矿产勘查规范中，固体矿产资源是指，在地壳内或地表“由地质作用形成”的“具有经济意义的”固体自然富集物。资源量是指经过一定程度勘探工作之后，根据经验、对比或规范确定边界品位，由边界品位圈定的矿体的矿石量；而储量则是在资源量的基础上经过可行性研究、采选设计之后，寻找到经济效益最大化（一般是NPV最大值）时能够开采出来的部分。资源量是“自然赋存”的“项目潜力”，储量是“人为定义”的“未开发库存”。
中国21世纪之前的地质和矿业行业一直处于计划经济时代。 虽然在1992年的十四届五中全会提出由计划经济转为市场经济，但改*的春风直到1999年才吹进地质行业。21世纪之前，我国固体矿产资源储量分类一直沿用原苏联的分类体系（下图左），带有浓厚的计划经济色彩：（1）这种分类只强调矿产勘查工作程度，各类别矿产储量的经济意义不明确；（2）没有将可行性评价工作作为判别矿产储量经济意义的依据，矿产储量评价通常采用统一的工业指标、不变的产品价格，造成了矿产勘查与矿业开发的脱节；（3）类别划分及主要术语与国际上存在很大差异，修订固体矿产资源分类分级标准大势所趋。
20世纪末，国土资源部对我国固体矿产资源储量分类进行了全面修订。 中华人民**国国家标准《固体矿产资源/储量分类GB/T 17766-1999》于1999年6月8日发布并实施，对我国建国以来查明的矿产资源储量进行了全面套改，强化了反映矿产资源储量经济意义的价值标准， 把矿产资源利用的可行性评价 作为判别矿产资源储量的重要依据，从而彻底改变了过去只强调地质勘查工作程度，忽略矿产资源利用经济价值的做法。
陈景河虽然是地质专业出身，但是在上个世纪末领先于行业掌握了“市场经济”的思维，并将市场经济思维用于紫金山的开发。 在紫金山金铜矿被发现初期，各方曾研究过几种开发方案，均得出开发风险大、难以开发的结论。
据1991年的开发方案，紫金山没有开发价值： 地下开发方式，建设规模150t/d，全泥氰化工艺，入选品位3.82g/t，综合回收率90％，年产金158kg，年销售收入1,262万元。年综合总成本1,193万元（按目前全国平均成本260元/t计），年利润69万元，总投资2900余万元（为1991年可行性研究论证投资）。可以看出该方案前期投资巨大且几无盈利，投资回报期超过40年。事实上，紫金山金矿从1993年已开采至今，从未生产过单批万吨规模平均品位≥3g/t的矿石，较高品位的脉状体又变化极大，实际开采中入选矿石品位肯定大幅度下降，按此方案实施的紫金山金矿将是一个严重亏损的矿山。
本着实事求是的原则，陈景河提出运用经济地质理论重新评价紫金山金矿，对该矿床的认识发生了根本变化。 陈景河在论文《紫金山铜矿勘查与开发的思考》中指出，“应用经济地质学理论对矿床的认识和评价，其最重要的不是技术参数问题，而是经济问题。技术指标是为经济评价服务的，企业对矿床的评价和开发，不是为了取得某些技术指标，而是为了获得良好的经济指标”。
从下表可以看出，紫金山若采用1997年全国平均指标进行测算，入选品位为3.82g/t，吨矿综合成本高达263元，克金综合成本72.95元/g；但是若采用1999年紫金矿业指标，入选品位降为1.22g/t，吨矿综合成本降至48.23元/g，克金综合成本降至57.63元/g。与此同时，边界品位的下降可以使资源储量实现数量级的增长。
2、实现“资源裂变”的前提：通过生产管理优化或技术创新实现成本下降
参考陈景河《紫金山金铜矿勘查与开发的思考》，我们发现早期的紫金山同时通过生产管理优化和技术创新来提升效率、降低成本：
（1） 全新的机制塑造了全新的国有企业。 紫金山金矿由闽西紫金矿业集团有限公司组织开发，公司从组建开始，劳动用工、管理人员任免、工资分配等方面便严格按市场经济规律运作，追求企业效益的最大化，这与传统国有企业有着重大的差异。如劳动用工方面，公司直接用工仅400多人，用工形式灵活多样，若按其生产规模，传统矿山用工至少需2,000-3,000人。且灵活的公司机制给紫金矿业“冒险”应用技术创新提供了土壤。
（2） 紫金山金矿应用硐室爆破等先进生产设备和生产技术，从原设计地下开采转为大规模露天开采。 采用硐室爆破技术的露采剥离费用降低30％，时间缩短35％；与此同时，高风压潜孔钻的运用、多孔硝酸铵取代2号岩石炸药、大型装运设备的使用等，都为企业提高作业效率、降低成本起了重大的作用。
（3） 创新性地在南方多雨、地形陡峭的不良气候和地形条件下，成功应用堆浸提金技术。 堆浸生产工艺节约了大量的投资，生产成本极为低廉，选矿生产成本仅6.45元/t（1999年）。在堆浸选矿中，创造性地使用一次筑堆、分层喷淋、活性炭搅拌吸附等技术，以及无底垫堆浸、液体氰化钠的使用，都大量节约了生产成本。
随着生产规模的扩大和技术改造的完善，规模小、不连续的矿体成为完整的便于开采的巨大矿体，资源储量和开采规模剧增。 1999年，紫金山金矿吨矿石综合成本为48.23元，2000年的吨矿综合成本将下降到40元，入选边际品位可调整到0.5g/t。由于入选品位的大幅度下降，国家经贸委黄金管理局批准了矿山提出的新的工业指标：边界品位0.5g/t、工业品位1.0g/t。按传统方法经重新圈定计算后，批准工业储量75.07t，平均品位1.68g/t，是原批准储量5.45t的13.8倍。矿体也由原来规模很小、变化很大的40余个变为一个巨大的矿体。近年来，紫金山边界品位已经下降到0.15g/t，探明金矿量由原来的5.45吨，暴涨到316吨。
3、“紫金山模式”：技术创新应用/生产管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环
根据前述分析，我们总结出紫金矿业早期取得成功的关键在于：实现 矿山生产的正循环：技术创新/生产管理优化→压低成本→降低入选品位→扩大生产规模→进一步压低成本。
（1） 早期的紫金矿业启动于计划经济向市场经济转变的时代浪潮。 紫金矿业通过实事求是的理念、敢为人先的勇气、注重科技的精神、灵活多变的体制，领先行业5-10年完成了思维上和事实上的改制，抓住了计划经济向市场经济转变的时代浪潮。2000年紫金矿业完成改制，一年后时任福建省*长***视察紫金矿业，留下了“体制活、效益好、环保有创新”的总结评价。
（2） 在市场化思维下，紫金矿业通过技术创新应用或生产管理优化从而降低生产成本。 在完全竞争的周期行业，成本是企业的生死线，这也给予紫金矿业进入那些资源好、但经营不善项目的机会，然后通过技术创新应用或生产管理优化改善提升盈利水平，获取超额收益。
例如，紫金矿业擅长经营难选冶矿山，包括福建紫金山金铜矿、贵州水银洞金矿、阿舍勒铜矿、塔吉克斯坦ZGC金矿等都是典型的难选冶矿山，紫金矿业通过地采转露采、采用堆浸工艺、开发加压预氧化技术等等，将无法盈利的矿山转变为能够盈利的矿山；珲春曙光金铜矿圭亚那奥罗拉金矿、塞尔维亚波尔铜业、西*巨龙铜业等并购标的均存在管理不善或经营危机的情况，紫金矿业进入之后通过生产管理优化实现了扭亏为盈。
（3） 降低成本之后实现“成本-品位-资源-规模”正循环。 矿山生产的入选品位是一个经济参数，当成本降低之后，就可以开采更多原本无法利用的低品位资源，入选品位下降能极大提升资源储量。资源储量充足提供了扩大生产规模的条件，而当生产规模扩大之后，可以进一步降低成本，从而实现“成本-品位-资源-规模”正循环。
（四）总结：紫金成功之道：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时
紫金矿业成功之道可以概括为：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时。
1、激活体制：紫金矿业所有成就的基石
2000年8月，紫金矿业股份制改制。 由于早期紫金山开发的需要，紫金矿业通过向社会公开募股，引进了福建最大的民营百货集团——新华都。闽西兴杭实业作为主发起人，联合新华都实业、金山贸易、新华都工程、厦门恒兴、新华都百货、福建黄金集团和闽西地质大队7家发起人，设立“福建紫金矿业股份有限公司”。股权也进行了重新分配，闽西兴杭实业是最大股东，占股48%；陈发树旗下的“新华都系”在此次改制过程中成为第二大股东，新华都实业、新华都工程和新华都百货合计26.92%股份；金山贸易是第三大股东，占比18.01%；柯希平通过厦门恒兴持股5%。 通过这些关键步骤，紫金矿业的国有股减持至48%，从绝对控股退到相对控股。 紫金矿业集团公司正式改制为紫金矿业集团股份有限公司——一家国有控股、其他国有企业和民营企业参股的股份制企业。
紫金矿业是中国混合所有制改*最早、法人治理机制改*最成功的企业之一，公司所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，是公司实现跨越发展的体制和机制优势，是后续所有成就的基石。
（1） 决策效率高： 在矿业领域的并购中，市场机会瞬息万变，我们在后文对力拓、巴里克等公司的分析中可以看出，一个矿业公司如果没有高效的决策机制，是无法在国际矿业圈立足的。国内体制活的企业如紫金矿业、洛阳钼业在面对市场机会的时候能够快速反应、果断决策、火速执行，这是体制优势的体现。
（2） 经营机制活： 如前所述紫金山实现“资源裂变”的几个前提条件：包括对地质的市场思维理解、灵活的人事任免、工资分配、采用先进生产设备和技术、创造性地使用堆浸工艺等等，带来了成本大幅下降，这些都是公司生产经营灵活的具体体现。
（3） 灵活的体制有利于人才队伍建设： 对于中国矿业企业来说，走出去最关键的一个问题之一是国际化人才稀缺。在陈景河董事长2023年新年致辞中提到：“要成为全球超一流的矿业企业，必须有超一流的国际化人才队伍。
国际化人才必须是多元化，不同国籍、种族、民族、性别等；我们要打破传统思维，按国际视野和模式去解决国际化人才瓶颈问题；健全全球化人力资源体系，确立‘价值创造者为本’的用人和绩效考核评价体系。
总部机关要形成与国际化大公司相匹配基本能力，要制定总部机关外籍人士比例的强制要求，作为国际化公司，掌握一门外语要成为中青年管理和技术干部的基本要求；狠抓人才梯队建设，健全长效激励和分配机制，让员工与企业共享发展成果，激活组织和员工活力”。陈景河董事长表示，未来三年需要“重点解决国际化人才不足问题”。紫金矿业灵活的薪酬制度有利于吸引更多人才聚集。2022年末公司本地化用工率达96.3%，国际化程度显著提升。
（4） 灵活的职工薪酬制度有利于激活个体主观能动性： 国企的劣势主要体现在薪资差距不大、*导人员害怕担责、薪酬较为固定，因此往往决策保守、缺乏主观能动性，且基层员工在上升过程中的薪酬待遇提升不明显。在紫金矿业，基层与高管的薪酬差距较大，正向激励明显。从下图可以看出，紫金矿业的高管薪酬明显高于行业平均水平。同时，公司优化员工绩效评估和薪酬激励机制，实施限制性股票激励计划，提供年度特别奖励、海外专项补贴等，使员工进一步享受企业发展成果。
2、修炼内功：资本积累+经营经验积累+并购经验积累
早期通过紫金山的成功开发，实现了资本积累，为公司走向全国、迈向世界提供了基础。紫金山从1996年到2009年之间，金产量从0.26吨增长到18.00吨，从大规模开发至今，黄金产量超过221吨，铜产量超过73万吨，紫金山的大规模开发带来了充沛的盈利和现金流，为公司的投资和融资提供了坚实的基础。
“紫金山模式”成为核心竞争力，在后续多个矿山生产中实现了复制。 在紫金山金铜矿获得成功并实现资本积累之后，紫金矿业走向全国。早期在国内矿业行业中，紫金矿业引进国外先进的选冶技术以及自身灵活的生产经营策略，造就了多个化腐朽为神奇的案例。
例如贵州水银洞金矿，该矿的金大部分呈超微细包裹在硫化物和其他矿物中，还含有少量的含砷矿物有机炭和沥青影响金的浸出。分析数据显示，包裹金占98.6%，游离金仅占1.4%，进行常规的氰化试验发现氰化浸出率仅为10%左右，有些样品甚至只有4.4%，是非常典型的难选冶金矿。
紫金矿业引入国外较为成熟的中温常压化学预氧化工艺，试验结果显示平均回收率能够增至90.7%，极大提升了矿山开采价值。在2016年，又进一步改进生产工艺，建成投产了“中国推荐450t/d难选冶黄金加压预氧化工厂”；目前，水银洞金矿及簸箕田金矿改扩建提速，1,000吨/日加压预氧化项目计划于2023年建成，4,000吨/日选矿项目正在推进前期筹备，计划2024年建成。贵州水银洞金矿复制了紫金山的成长轨迹，从投产至今已经贡献黄金产量40.73吨；贡献归母净利润10.53亿元。
吉林曙光金铜矿是濒临破产的老矿山，紫金矿业并购后，应用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式焕发新生。 公司针对矿山存在的大量低品位矿石，按价值法重新圈定矿体，从金2.5t (0.8g/t)、铜8000t (0.78%)重新核算为金73.2t (0.48g/t)、铜30.4万t (0.2%)，开采方式从地下转为露天，规模从850t/d扩大到28,200t/d，吨矿成本从312元降低到68.8元。同时，矿山高度重视生态建设，取得了显著的经济和社会效益。
3、韬光养晦：在产项目稳定盈利，并购思路符合“价值投资”理念
在前期积累了国内的并购经验以及生产经营经验之后，紫金开始考虑走向海外，但和其他中国矿企出海一样，迈出国门初期难免遭遇挫折。 例如2007年紫金矿业作为发起人，联合铜陵有色、厦门建发（分别持有45%、35%和20%）通过要约方式收购了英国蒙特瑞科金属股份有限公司89.9%的股权，实现了对其全资子公司秘鲁特大型矿床白河铜钼矿的控制权。
据紫金矿业2007年招股说明书披露，秘鲁白河铜钼矿现已探明资源量12.57亿吨，铜金属量716.49万吨、伴生钼金属量28.66万吨；储量4.98亿吨，铜金属量313.74万吨，钼金属量10.76万吨。投产后，预期年产量25万吨当量铜，开采期可达30年，是全球十大未开发铜矿之一。但令人惋惜的是，该项目由于社区问题、原住民问题迟迟无法开工。
在经历了早期的挫折之后，紫金矿业开始稳扎稳打，执行低成本并购 。市场一直关注的是，紫金为何总是能够买到“便宜”的资产？我们认为原因有以下几点：
（1） 看似“便宜”，实则有“瑕疵”，要实现的关键点在如何克服“瑕疵”，实现价值创造。 矿业并购市场虽然是一个比较小众的市场，但价值规律是同样存在的，很难买到价格严重低估的资产。我们看到紫金矿业在以往的并购中，往往收购价格较市场偏低，这背后主要原因是其购买的矿山往往存在各种各样的问题和困难。
并购价格较低的原因之一是生产存优化空间： 吉劳/塔罗金矿、RTB Bor公司、圭亚那金田、曙光金铜矿收购前均为亏损，收购后通过技术改进或生产管理优化迅速实现了扭亏为盈；另外，水银洞金矿、左岸金矿、奥罗拉金矿、Rosebel金矿、萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿均存在矿石难选冶或采矿设计缺陷等问题，都有一定改善的空间。
并购价格较低的原因之二是原股东无力开发： 如奥同克左岸金矿、科卢韦齐铜矿、驱龙铜矿，在收购之后都实现了快速开发投产，产生了价值创造。
并购价格较低的原因之三是逆周期并购人弃我取： 紫金矿业始终坚持资源为王，在多年发展中持续通过自主勘探和对外并购扩大资源储量，即便是在熊市中，仍然坚持逆周期并购，如波格拉金矿、科卢韦齐铜矿、武里蒂卡金矿，均并购于熊市中或牛市开启之前，在金属价格低迷的时候，并购成本较低，而一旦等到周期上行，就能够实现价值提升。
（2） 保存常识，在市场极度悲观中保持理智，坚定不移地执行逆周期并购。 我们翻看公司往年的年报可以发现，在2015年市场极度悲观的时候，紫金矿业仍然保持着理智和信念：“公司在矿业寒冬抓住有利时机积极实施海外并购”，而这一年，紫金矿业正式开启了从中国顶级矿企向全球顶级矿企的征途：完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购，参与了艾芬豪公司、恩科维铂业增发，完成了诺顿金田退市，其中具有划时代意义的是波格拉金矿和卡莫阿铜矿，让紫金矿业在全球顶级矿企中占据了一席之地。
4、以待天时：矿业并购领域的价值投资者，行业景气度向上时爆发
周期股的爆发都需要靠时代的贝塔，但是在时代的贝塔来临时，需要有足够的增量来承接，将时代的贝塔**为自身的阿尔法。 在2020-2021年这一轮牛市中，紫金矿业恰迎来多个主力矿山的投放：2021年矿产金产量同比增长17%，矿产铜同比增长50%，公司业绩、市值和影响力大幅提升，在全球知名矿业网站Mining.com的全球矿业公司排名中，紫金矿业从2019年的18名提升到2020年的12名，2021年再次提升一位到11名，2022年升至第十名。
紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿、Timok铜金矿和驱龙铜矿三大世界级项目在2021年集中投产，贡献了近几年全球最大的矿山铜增量。 2021-2022年，紫金矿业矿产铜产量分别增长了13.1万吨、29.3万吨，据ICSG统计，全球矿产铜增量为53.6万吨、65.8万吨，紫金矿业对全球增量的贡献达到24%和45%，因此在全球铜矿增量有限、铜价受益疫情后经济复苏而明显上涨的背景下，紫金矿业自身充足的增量完美承接了时代的贝塔，成为自身成长的阿尔法。
三、横向对比：紫金矿业做对了什么
我们看到紫金矿业从一个中国小县城起家，现在已经在全球拥有举足轻重的地位。那么，在过去的这些年中，与海外矿业企业同行相比，紫金矿业究竟做对了什么？
（一）矿业周期：底部比市场稍乐观一点，高位比市场稍谨慎一点
绝大部分企业在绝大部分时候都是在进行顺周期投资，这是人性决定的。 我们把全球头部铜矿企业的资本开支增速和铜价进行对比，以反映全行业的资本开支水平，可以看到资本开支增速基本与铜价同步，例如：铜价均价在2006-2008年三年时间处于高位（虽然年内有大幅波动），而矿企Capex增速*高的三年是2005-2007年；铜价在2012年涨至新高，矿企Capex增速在2012年也创了新高；铜价在2016年见底，矿企的Capex增速也同步在2016年见底；铜价在2020年开始快速上涨，矿企的Capex也在2020年筑底，2021年增长22.5%。
紫金矿业的投资其实也与价格相关度很高，但是，在过去几轮周期中，无论是投资的高点还是投资的低点，都领先行业其他矿企1-2年，正是这一到两年的时差，给了紫金矿业极其重要的机遇。 例如铜价虽然是在2012年见顶（均价在2011年见顶），行业投资增速高峰在2012年，但紫金矿业的Capex增速已经从2011年高点58%降为2012年的8%，且在行业下行周期（2013-2015年），紫金矿业的资本开支增速均低于行业总体增速。在行业周期底部的时候，紫金仍然保持着乐观，例如2015年年报中明确表示“在矿业寒冬抓住有利时机积极实施海外并购”，因此紫金的资本开支增速最低谷出现在2014年，但是行业资本开支增速低谷出现在2016年；随后，2016-2022年，公司的资本开支增速均明显高于行业，这导致在2020-2022年这一轮的商品牛市中，紫金矿业得以快速成长、进入全球头部玩家行列。
（二）注重自主勘探，单位增储成本远低于行业水平
紫金矿业极其注重自主勘探对公司的长期积极作用。 公司已经形成境内地勘总院、中色紫金、西南地勘等平台，境外欧洲中色紫金（巴尔干）有限公司、非洲金山矿业（坦桑尼亚）有限公司、澳大利亚金太资源有限公司等平台。 公司面向全球引进地勘人才，创造性地实施内部“储量承包”、“成果分享”等市场化运营模式。
公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。 公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，锌铅超过80%为自主勘查获得。其中历年自主勘查新增铜资源量3,425万吨、金资源量1,441吨、锌（铅）896万吨。
公司勘查找矿成本远低于行业平均。 我们根据MinEx Consulting的全球平均找矿发现成本，对紫金矿业的勘探支出进行了测算。2022年紫金矿业通过勘查新增推断、控制和探明资源量（按权益计算）：黄金128.4吨、铜246万吨、铅锌77.12万吨、钨3.18万吨、钼3.92万吨、银1,260吨。以行业平均找矿发现成本进行计算，黄金和铜的理论勘探投入应达到10.97亿元和11.59亿元，合计22.56亿元；而实际上紫金矿业的按权益投入地勘资金为4.61亿元，仅为行业水平的20%左右。
找矿成本明显便宜的原因可能有：（1）公司拥有专业的地勘团队；（2）公司以就矿找矿为主，找矿效率明显高于绿地勘探；（3）前期买的项目多有较大增储空间，找矿潜力较大。
9.0%。
（三）海外黑马逆袭案例：靠前量子矿业成长历程与紫金相似
矿山采选是一个上千年的老行业，但它的技术进步从未停止。而每一次微小的进步，都在矿业的杠杆下，创造了惊人的财富。靠前量子和紫金矿业都通过一些技术进步实现了价值创造，逆袭成为行业黑马。
湿法冶炼是过去几十年矿山生产领域进步最快的工艺环节 。湿法冶炼是指通过溶液回收铜金属元素的方法：即使用溶剂浸出铜矿石或铜精矿使铜以离子形式进入溶液，然后从经过净化处理后的含铜溶液中回收铜。通常分为三个步骤：浸出→萃取→电积（Leaching, Solvent extraction and Electrowinning），被简称为SX-EW流程
湿法冶炼主要应用于氧化矿。 氧化矿可以直接浸出，是湿法炼铜最早的原材料，一般低品位氧化矿 (<1%) 采用堆浸，高品位氧化矿(1-2%) 采用槽浸。以应用较多最有成本优势的堆漫为例：首先将破碎后的矿石堆筑在一个缓倾斜的热层上，在顶端喷洒溶液（最常用的是硫酸溶液），在溶液向下渗透迁移的过程中，矿石中的铜元素被溶解，形成硫酸铜溶液，然后在斜坡底部收集含铜的浸出液用于萃取。
随着技术进步，目前湿法冶炼也逐渐被用于处理中低品位的硫化矿。 但是硫化矿是无法直接被硫酸溶液浸出的，需要一些技术改进和预处理，常用的方法有如下三种：
（1）加压浸出： 铜硫化物的氨性加压浸出生产成本高、工艺复杂，仅上世纪90年代BHP在Escondida铜矿使用过，该流程也已经停产。目前使用较多的是酸性加压浸出， 靠前量子的Kansanshi铜矿是较早使用加压浸出（HPL，High Pressure Leach）实现商业化生产的铜矿。 加压浸出技术具有金属综合回收率高、反应快及工艺流程简短等优点，过程中硫以单质硫或硫酸根形式进入渣或溶液中，避免了二氧化硫的产出对环境的污染，但是成本较高。
（2）焙烧： 少部分矿山产的铜精矿中硫含量过低、铜氧化物占比过高、碱性脉石矿物（钙镁质碳酸盐岩矿物）含量过高，无法采用通常的火法冶炼。这就需要采用焙烧-浸出-萃取-电积的湿法冶炼工艺来回收。这一工艺流程简单、投资小、建设快，我国在上世纪八、九十年代有较多采用，但是由于该流程的回收率低、成本高、产品质量差、难以综合回收等问题，该工艺目前已经很少有使用。
（3）生物氧化浸出： 目前用于生物浸出的微生物主要是氧化亚铁硫杆菌和氧化硫硫杆菌，它们可与35 ℃以下的高酸水平和高浓度重金属环境生存。细菌浸出有两个机制：一是细菌吸附在矿物上以溶解矿物，在矿物界面直接作用；二是由矿物溶解释放Fe2+，经细菌氧化成Fe3+，Fe3+再作为氧化剂氧化硫化物矿石。生物氧化浸铜技术是一种低成本、高效环保的选冶技术，能够较好地应用于硫化矿的湿法处理。该工艺在国内应用规模较小，在智利已经被广泛应用于湿法工艺中。
我们回顾靠前量子矿业的发展历程，其最为意义重大的旗舰项目是赞比亚Kansanshi铜矿。Kansanshi铜矿的开发与紫金矿业开发水银洞金矿极为类似——通过采用先进的选冶工艺开发难选冶铜矿。
2001年，当时矿业周期处于低谷阶段，靠前量子公司通过在赞比亚近5年的成功经营，抓住时机，以较低的成本从塞浦路斯矿业公司手中收购了该项目80%的股权，随后项目于2005年4月投入商业化生产。
坎桑希铜矿很早就被发现是大型矿山，但是因为品位较低且矿石成分复杂难以加工，多年未得到大规模开发。 靠前量子收购坎桑希铜矿之后针对不同的矿石采用了不同的处理工艺，矿石处理设计具有高度的灵活性。三种主要工艺分别对硫化矿、混合矿和氧化矿进行**处理：（1）采用浮选＋高压酸浸＋湿法冶金处理氧化矿和混合矿，生产铜精矿和阴极铜；（2）采用浮选工艺处理硫化矿，生产铜精矿。靠前量子的技术攻关解决了矿石的难选冶问题，实现了大规模开发，成为了目前非洲地区单体产量最大的矿山。逐步发展利用高压酸浸湿法冶金来处理氧化矿。
坎桑希具有创造性地将湿法和火法协同使用。 火法生产过程中的硫酸可以被用于湿法工艺，2015年坎桑希建设了火法冶炼厂，不仅完善了铜产业链，而且更大量的副产品硫酸供应打开了氧化矿和混合矿的生产瓶颈，也同时为相距不远的Sentinel铜矿提供了硫酸原料，进一步扩大了生产规模。副产品硫酸的协同利用也降低了火法和湿法的生产成本。
坎桑希之于靠前量子，正如紫金山之于紫金矿业，对靠前量子具有决定性意义。 其对靠前量子的重要性体现在以下三点：（1）坎桑希铜矿是靠前量子旗下的靠前个大型矿业项目，通过坎桑希积累了丰富的大型矿业项目生产、管理经验；（2）依托该矿山的稳定生产和利润贡献，公司将产业链向下游延伸，实现了纵向一体化运营；（3）在坎桑希的利润支撑下，靠前量子在全球寻找到了下一个具有战略意义的旗舰项目——科布雷巴拿马铜矿。
（四）负面案例：力拓两次高位高溢价收购导致在漫长熊市中不得不断尾求生
2007年力拓在牛市高位以381亿美元的66%溢价收购了全球加拿大铝业公司，这次收购对力拓后续的发展带来难以估量的负面冲击。
美国铝业公司在2007年5月7日宣布，在与加拿大铝业公司历时近两年的并购谈判失败后，美铝将斥资近278亿美元（股票加现金）对加铝发起敌意收购，收购成功后，将成为全球最大铝生产商。这个收购价格相当于对加铝每股作价75.65美元，相较加铝过去30个交易日平均收盘价溢价32%。但是由于牛市的上涨以及俄罗斯铝业公司、巴西CVRD、英国斯特拉塔、力拓公司等的竞购传言，加铝的股价在2007年7月11日已经上涨到89.60美元，明显高于美铝报价。
2007年7月12日，力拓发布公告将以381亿美元全现金竞购加铝，每股报价高达101美元，较美铝报价高出33%，较美铝宣布收购加铝之前*高收盘价溢价高达65%。力拓收购加铝完全踩中（1）商品市场历史高位、（2）高溢价收购、（3）全现金收购三大雷点，导致对公司财务状况造成巨大负面冲击。
力拓公司在加铝的收购中背上了巨额负债。 2006年，力拓长期借款和短期借款仅为39亿美元，2007年底暴增至481亿美元，2008年单单利息支出就达到16.2亿美元。公司资产负债率也从2006年的43.8%快速上升至74.9%，对公司资金状况带来了巨大风险。从利润方面，虽然进行了巨大的并购，但是受财务费用和金属价格下跌的拖累，力拓的归母净利润反而出现大幅下滑，2008年归母净利润仅为36.76亿美元，同比下滑49.73%。
力拓还在2011年高价收购了有问题的莫桑比克煤炭资产，直接导致了两位核心管理层的辞职。 焦煤也是炼钢不可或缺的原料，当时全球看多中国需求的氛围十分热烈，因此各大矿企也加紧了对煤炭资源的争夺。2010年末，力拓宣布斥资39亿澳元收购Riversdale，其在非洲莫桑比克拥有两个优质焦煤项目，包括Benga项目65%权益及Zambeze项目100%权益。但是收购之后，莫桑比克政府不允许力拓利用赞比西河将煤炭运往印度洋出口，力拓将不得不依赖不发达的铁路，但铁路运输能力直接制约了煤炭产销量和成本。与此同时，2013年煤炭价格也出现了大幅下跌，该项目计提了大额减值。最终力拓在2014年以5,000万美元出售了莫桑比克煤炭资产。
高位并购导致了巨额的资产减值损失。 由于并购时机以及较高溢价，力拓在并购加铝之后一年就进行了高达79亿美元的资产减值，并且到了2012年，力拓宣布由于在莫桑比克煤炭业务以及加铝资产存在问题，而作出了高达140亿美元的非现金减值拨备，加铝的收购和莫桑比克煤炭资产的收购直接导致力拓首席执行官艾博年（Tom Albanese）辞职，时任铁矿石业务首席执行官沃尔什（Sam Walsh）接替其职。
沃尔什的工作可以归纳为“处置风险”。 沃尔什接手力拓，可谓“受命于败军之际，奉命于危难之间”，在沃尔什任期，力拓的战略思路发生彻底扭转。主要有以下三点：
（1）战略收缩，加快剥离非核心资产，聚焦优质资产 ：2013年力拓剥离了位于澳大利亚、美国、南非等地区的铜金矿、铜镍矿、煤矿及铝冶炼加工等7项资产，合计收回资金25.43亿美元（包括洛阳钼业收购的Northparkes铜金矿、河钢资源的Palabora铜矿）；2014年力拓又出售了位于澳大利亚以及欧洲、非洲的煤矿、铝冶炼加工等资产4宗，累计收回资金10.65亿美元。同时，在沃尔什任期，未进行任何一项并购活动。
（2）严格遵守资本配置原则，改进决策机制： 力拓严格遵循首先用于维持可持续性发展、其次用于支付分红、最后在潜在投资机会和偿债之间进行评估。沃尔什修改了投资决策机制，叫停了过多的高层授权，赋予中层技术专家更多的决策权力，同时大幅度提升新项目投资的门槛，要求至少内部收益率在15%以上（之前要求净现值为正即可进入决策范围）。
（3）强调现金流，淡化利润： 前CEO在任期间一直将盈利作为公司经营的重点，但沃尔什将力拓运营的目的直接定为“获取现金”，他认为只有现金才能反映公司的真实表现，一切运营都必须围绕现金创造展开。
（五）负面案例：巴里克多元化转型失败后持续剥离非核心资产，紫金等企业抓住战略发展机遇
类似于力拓，巴里克在上一轮牛市中同样进行了高位的并购，从而对公司基本面产生了长期的负面冲击，并且也促使这一家全球标杆矿企开始转向 “强调自由现金流以及注重股东回报” 的战略。
巴里克并未在金融危机前夕进行大额并购，但是问题出现在无限量QE和中国四万亿政策之后，铜价和金价再创历史新高的2011年。 在大宗商品的牛市中，矿企多元化盛行。作为主营黄金的矿业公司，管理层能够认识到黄金价格已处于高位，因此并未选择并购黄金标的，反而认为铜价表现强劲，还有上涨空间，从经营角度来看，巴里克希望通过多金属的资产组合来平滑市场波动、分散风险，认为有必要适当增加铜资产的比重。但是事后来看，铜价和金价都在2011年达到了历史高点并快速下跌。
巴里克以76.5亿美元竞购得到Equinox Minerals，相对于五矿资源的报价溢价16%。 2011年4月26日，巴里克宣布与澳大利亚铜矿企Equinox Minerals达成收购协议，收购对价为每股8.15加元、共73亿加元（合76.5亿美元），这一报价比五矿资源之前敌意收购的报价7.00加元/股、合计63亿加元（合65亿美元）高出16%。Equinox接受了巴里克的友好收购要约，五矿资源宣布放弃竞购澳大利亚铜矿企业。
Equinox Minerals的主要资产包括Lumwana铜矿以及Jabal Sayid项目。 Lumwana铜矿位于赞比亚，是世界上铜储量和资源最丰富的矿区之一，Equinox拥有Lumwana铜矿100%股权，2008年投入生产，巴里克收购前，Lumwana铜矿拥有铜金属储量达到204万吨，推断资源量249万吨，2010年铜产量14.65万吨。Jabal Sayid项目位于沙特阿拉伯，2009年已完成可行性研究，拥有铜储量54.43万吨，平均每年产量约为4.54万吨。收购完成后，巴里克的铜储量几乎翻了番，铜产量得到了大幅增长，黄金的销售收入占比降低至80%。
该项收购导致巴里克在随后几年中大幅计提资产减值损失 。在收购完成之后的2012年，由于Lumwana新的钻探数据显示比原先预期更高的开采成本，导致计提了30.16亿美元的资产减值损失。由于此项收购的失利，主要推动者首席执行官Aaron Regent遭到解聘。并且公司的发展规划中也放弃了“多元化”的思路，转而继续强调“成为全球较好的黄金公司”。
巴里克开始强调自由现金流和股东回报，持续剥离“非核心资产”并购买“优质资产”。 在2012年之后，巴里克出现了非常明显的战略收缩，2012年年报标题为“Driven by Returns”，声称要关注自由现金流和股东回报。与此相应地，巴里克开始持续剥离非核心资产（成本较高、地区风险大、规模小或剩余开采年限短的项目），例如：
2013-2014年公司果断抛售非核心资产： 出售了Yilgarn South资产（包含三座矿山，交易对手方为金田）、Plutonic金矿（交易对手方为北星资源）、Kanowna金矿、在Marigold金矿的少数股权，并出售了石油和天然气业务，并减持了Acacia约10%的股份，公司矿山数量从27个减少到19个。
2015-2018年开始通过在项目层面引入合作伙伴的方式回收资金 ：巴里克以1.1亿美元现金对价出售了Ruby Hill金矿和Spring Valley金矿项目70%的权益；以10.05亿美元对价出售了智利Zaldivar铜矿50%的股份出售给Antofagasta；以6.1亿美元现金对价将Bald Mountain金矿和Round Mountain金矿50%的权益出售给Kinross Gold；以2.98亿美元的现金对价完成了向紫金矿业出售了巴布亚新几内亚Porgera金矿50%的权益；以5.5亿美元现金对价将澳大利亚Cowal金矿出售给Evolution；以9.9亿美元对价将Veladero金矿50%权益出售给山东黄金。
2019-2020年金价上涨前夕，巴里克仍然在持续抛售非核心资产： 2019年11月以7.5亿美元完成了西澳卡尔古利金矿50%的权益出售、2020年3月巴里克和合资伙伴以4.4亿美元出售了塞内加尔Massawa金矿合计90%的权益、2020年11月巴里克和AngloGold Ashanti出售了马里Morila金矿80%的合并权益。2021年2月以8100万美元出售了秘鲁的Lagunas Norte金矿的100%权益。
当然，在非核心资产剥离的同时，巴里克还在收购优质资产。 比如全股票约60亿美元收购兰德黄金、与多年竞争对手纽蒙特成立合资公司内华达金矿以整合内华达州的多个大型金矿。甚至在此之前，巴里克还发动了针对纽蒙特的180亿美元全股票敌意收购。可以发现，巴里克在甩卖非核心资产的时候注重现金流的回收，绝大部分采用现金形式出售，但在收购优质资产的时候，往往采用股票收购，这样的资本运作方式从底层来源于巴里克在全球矿业行业的龙头地位和强势话语权，这是目前国内矿业公司难以企及的。
（六）总结：科技造就紫金，抓住全球矿业战略收缩期逆袭
通过以上对靠前量子、力拓、巴里克的一正两负案例的研究，我们与紫金矿业的成功对比：
（1） 价值发现+技术创新造就紫金： 矿业领域的技术发展并不是停滞不前的，像紫金矿业、靠前量子的成功一样，他们无需开发一项长期稳固的“绝对无法模仿”的先进技术，而只需要在技术研发相对早期将其灵活快速地应用于原本难以开采的矿山之上，就能够获得充足的杠杆，实现资产价值大幅增长。
（2） 在价格历史高位面前保持敬畏： 我们可以看到，强如力拓、巴里克，在面对资源牛市时都难免出现过于乐观的情形，而一旦一两个大型投资项目出现失误，都会对公司生产运营带来长期的负面作用；与他们相比，紫金矿业在2008-2012年之前的对外扩张并没有显得很激进，这是之后多年紫金矿业能够实现逆周期并购的前提条件。
（3） 抓住全球矿业战略收缩期进行逆周期并购： 巴里克和紫金矿业处于不同的发展阶段，巴里克原本已经拥有了巨量的优质资源，新增并购并不能继续提升股东回报，所以其选择了剥离低回报资产、回收现金流的战略方向；此外，由于大宗商品市场长年低迷，其他各大矿业公司也都在陆续出售非核心资产，如淡水河谷、FMG、必和必拓。 紫金矿业在2015年5月的《非公开发行股票预案》中清晰地指出：“大宗商品正处于低谷期，国际矿业公司加快出售资产，矿业资源估值较低，是中国加快海外资源收购步伐的有利时机”， 通过这次非公开发行，紫金矿业收购了波格拉金矿47.5%股权、卡莫阿铜矿项目49.5%股权，成为紫金矿业走向全球的重大转折年。
四、铜行业发展趋势：紫金山模式是较为适合当前矿业发展阶段的模式
（一）中国矿业：低品位、难选冶、难开发的矿产资源是主流
我国资源储量丰富、种类齐全，但经过几千年的消耗，优质资源日益稀缺。 加上近年我国对矿产资源的开发强度过大，综合利用率低以及地质勘查难度的不断增大，使得地质条件好、资源品位高、可选性强的矿产资源正逐渐减少，而可选性差的低品位资源及受采选技术条件复杂限制的难选冶、难利用矿产一直是我国选矿技术研究的重点之一。
以下以王岩等《我国低品位、难选冶矿产资源勘查和综合利用现状述评》中的数据为例：
（1）铁矿：截至2008年底，我国已查明的铁矿资源储量为714.5亿吨，保有资源储量为623.78亿吨，铁矿平均品位为33.5%，比世界平均水平低11%以上，其中97.2%为贫矿，品位大于48%可直接入炉冶炼的富矿保有储量仅占全部铁矿查明资源储量的1.6%；易选冶的磁铁矿矿石仅占51%；矿石处理技术难度大，精矿成本较高，钒钛磁铁矿、含稀土铌铁矿、锡铁矿、硼铁矿等多组分共生矿占1/3。
（2）铜矿：2008年底累计查明铜矿资源储量为9949.7万吨，保有资源储量为7709.56万吨，平均品位仅为0.87%，不及世界主要生产贸易大国的铜矿石品位的1/3，品位大于1%的富矿仅占我国查明铜矿资源储量的30.5%，另外69.5%是低品位矿，目前国内许多开采品位降到0.5%～0.4%，个别大型露采矿山的边界品位为0.2%。
（3）铝土矿：截至2008年底累计查明铝土矿资源储量32.23亿吨，保有资源储量30.31亿吨，平均硅铝比(A/S)仅6.01，A/S＞10仅占6.97%，98.4%的铝资源为一水型铝土矿，而三水型铝土矿资源储量仅占全国总储量的1.6%，80%以上属中低品位矿石，且多为伴生矿产，开采难度大。
我国复杂共伴生矿多，选冶难度大，综合利用效率低。 截至2008年底我国已探明矿产储量中，共、伴生矿床占80%左右，全国25%的铁矿、40%金矿、80%有色金属矿及大多数煤矿都有共、伴生矿产。难选矿多、易选矿少，使得我国矿产资源开发和综合利用难度较大、成本较高、效率较低。
对于紫金矿业来说，从起家的低品位的紫金山铜金矿，到难选冶的多宝山铜矿、阿舍勒铜矿、水银洞金矿和塔吉克斯坦ZGC金矿，再到难开发的驱龙铜矿、圭亚那奥罗拉金矿，紫金矿业就是在这样一些“低品位、难选冶、难开发”的矿山中一路走来。因此我们也相信，在中国矿产资源长期处于“低品位、难选冶、难开发”的环境下，紫金矿业有望充分发挥矿山采选技术优势，拥有更为显著的成长空间。
（二）全球矿业：斑岩型铜矿占比提升，品位正在且将继续下降
目前全球斑岩型铜矿已经成为最重要的铜矿床资源类型，而斑岩型铜矿得到越来越多开发就意味着低品位铜矿将越来越占主流。
斑岩型铜矿是目前铜矿资源的主要类型。 根据文献统计，目前全球斑岩型铜矿的储量达到4.89亿吨铜金属量，占全部铜矿总储量的76%；全球斑岩型铜矿的资源量达到18.43亿吨铜金属量，占全部铜矿总储量的74%。目前在智利、秘鲁、墨西哥、印度尼西亚等国家开发的大型铜矿，主要都是斑岩型铜矿。除了斑岩型铜矿以外，占比第二多的是层控沉积型铜矿，资源量和储量占比均为11%左右，是刚果金、赞比亚等地的主要成矿类型。
铜矿斑岩型铜矿不仅是目前开采的最主要矿床类型，而且是目前剩余开采年限较多的矿床类型。 斑岩型铜矿剩余开采年限达到21.9年，明显高于岩浆型铜镍硫化物矿床的17.8年、层控沉积型矿床的12.1年、矽卡岩型的7.0年等。
与此同时，斑岩型铜矿的特点是规模大、品位低。 斑岩型铜矿平均品位仅0.42%，远低于沉积型铜矿的1.48%、火山块状硫化物矿床的0.73%。
品位下降是全球矿业行业的长期趋势。 近年来，铜矿的原矿品位不断降低，并且预计将来会继续下降。根据MinEx Consulting数据，从上世纪初至今，全球平均铜矿的原矿品位已经从超过4%下跌到目前的0.5%左右。这个现象在全球都是非常普遍的，在大多“*女地”开发早期，铜矿石的品位甚至超过10%（例如1850-1880年间澳大利亚铜矿石品位在15-18%左右；巴布亚新几内亚在1907-1970年间常常品位超过30%）。
这一方面原因 是矿业项目的开发先后顺序决定了品位的前高后低；另一方面在于金属价格的上涨、生产效率的提升和生产技术的进步导致更多低品位矿石得以被开发，例如随着大型机械设备的应用，越来越多的低品位斑岩型铜矿得到开发拉低了原矿品位。
（三）全球新发现绿地项目逐渐稀少，如何有效开发现有的难利用资源是难题
经过若干年矿业开发，人类已经几乎穷尽绝大部分地区，至今未发现的“大矿”已经所剩无几。 因为通常矿山越大、品位越高，地质特征和成矿规律越明显，出现“异常”的范围越大，自然也就越容易被发现。经过21世纪前10年的巨量勘探投入之后，容易识别的大矿基本已经水落石出。在2015-2021年期间的勘探预算与2005-2007年左右的水平相似，但实际发现的铜矿数量和资源储量远低于2005-2007年。标普全球市场财智统计了1990年到2021年间发现的228个大型铜矿，其中仅有12个是最近10年发现的。
找矿发现减少的原因一方面是找矿发现的难度提升，反过来，找矿发现难度提升也促使投向草根勘探的预算占比逐年下降。越来越多的资金被迫转向了矿山勘探，即就矿找矿，而不是去寻找新的矿床。
未来更多的铜矿产量增长需要依赖（1）现有项目增储扩产以及（2）难利用资源的合理化开发，而不是像以前一样依赖新矿山投产。 如前所述，近十年来新发现的矿山数量和资源量远远低于21世纪初的十年，找矿难度提升之后，更多的勘探预算被投入到矿山勘探，又进一步制约了新矿的发现。行业内要想实现资源的增长，需要更多地依赖（1）现有项目的增储和扩产以及（2）难利用资源的合理化开发。整个行业都需要解决难利用资源的开发这一难题。
因此，无论是现有项目增储扩产还是难利用资源的合理化开发，都是十分适合紫金矿业的特色：高效开发利用低品位、难选冶、难开发项目。
（四）复盘铜矿行业百年历史：技术进步驱动行业成本下降、品位下降、资源储量增长
资源储量是一个动态的主观评估。 虽然资源储量是一个“看似客观”的“时点”数据，但更是一个“受公司主观意志影响”的“动态”数据。对于一个矿山项目来说，报告中呈现的资源储量数据不仅体现了资产的质地，另一方面也体现了公司对矿山勘探投入和勘探程度的把握，通常矿山勘探的钻孔越多、越密，地质资料越丰富，得到的资源储量数据就越可靠、级别越高。但矿山一般不会做完全部的勘探工作、把矿体完全圈定住再开始生产或出售，绝大部分情况是在勘探工作中确定一部分高级别的矿体，即开始采矿、产出产品、得到正向经营现金流，再用经营现金流去开展进一步的勘探工作，这是一种可以使项目的NPV最大化的经营策略。
资源储量和产量相关度很高。 根据文献统计，资源量/储量与产量基本上呈正相关的关系：平均来看，储量大约是年产量的25倍，资源量大约是年产量的50倍。并且如右图所示，从2011年到2015年，全球大部分矿山的资源量都同步地增长了13%，这证明这些矿山的资源量增长并不是随机的，而是由一些共同的因素驱动的，即勘探投入水平。
科学研究和技术革新是使矿山资源储量大增的一个主要原因。 在矿床认识上，斑岩铜矿的概念仅仅起源于100年前的20世纪初，1918年Emmons正式把与斑岩体有关的浸染状铜矿定名为斑岩型铜矿，时至今日，地质行业对斑岩型铜矿成矿规律的理解是所有矿床中最深刻、最全面的，这就自然带来整个铜矿行业对斑岩型铜矿的大量发现和资源储量增长。同时，大型机械设备的使用普及了露天开采，浮选方法使得低品位矿床能够具有开采价值等等技术进步，都使得具有经济意义的“资源量/储量”显著增长。
复盘近百年铜矿历史，绝大部分资源量增长都可以归因于品位下降。 从1929-2008年这70年间，全球铜资源量从4,700万吨增长到了3.78亿吨，增长了8倍。将2008年的资源量（610亿吨@0.62% Cu）用1929年的高边界品位（31亿吨@1.55% Cu）重新计算，得到的资源量是6,000万吨，相较于当时的4,700万吨增长不到30%。这说明，绝大部分资源量的增长都可以归因于边界品位的下降。
技术进步是推动全行业成本下降的最主要因素，在过去100余年中，单位矿石的采选成本下降幅度超过92%。 下降主要发生在两个时间区间内：（1）1900年-1920年，（2）1978年-2003年。（1）在1900年-1920年中，矿山运营最大的技术变革来自于矿山机械大型化以及浮选技术的出现和优化（回收率提升）；（2）1978年-2003年时期，前半段代表的是湿法冶炼SX-EW的发展与应用，后半段是南美的智利、秘鲁的矿业进入繁荣期，大量的巨型矿山被开发，并广泛采用了浮选-冶炼和SX-EW处理两种工艺。在当时，刚刚得到开发的项目通常品位高、规模大、开采深度浅、剥采比低，可以进一步拉低行业的平均成本，同时智利铜矿对美国铜矿的挤出效应和长期下跌的铜价也进一步强化了成本下降的趋势。
（五）总结：“紫金山模式”是全球矿业进步的主要形式，未来也将持续演绎
综合以上我们的分析，我们得到如下结论：
（1） 中国的矿产资源经过几千年的消耗，优质资源几近枯竭，现有矿产资源多具有低品位、难选冶、难开发的特点；
（2） 全球铜矿资源中，占比最大、开发潜力最大的是斑岩型铜矿，其规模大、品位低，可以预见未来低品位的斑岩型铜矿的占比越来越大，带动全行业品位下降；
（3） 经过若干年矿业开发，至今未发现的“大矿”已经所剩无几，未来更多的铜矿产量增长需要依赖①现有项目增储扩产以及②难利用资源的合理化开发，这是整个矿业行业需要面对的难题；
（4） 复盘近百年铜矿行业发展历史，科学研究和技术革新能够显著降低生产成本并拉低入选品位，而绝大部分资源量增长都可以归因于边界品位下降。
前文我们总结出紫金矿业早期取得成功的关键：实现了矿山生产的正循环：技术创新/生产管理优化→压低成本→降低入选品位→扩大生产规模→进一步压低成本。 可以发现，紫金矿业成功的模式与整个矿业行业的发展方式如出一辙，“紫金山模式”是全球矿业行业进步的主要形式。
展望未来，无论国内还是国外，矿业行业已经过了依靠单纯找矿勘探→开发驱动的阶段，未来大部分的发展机遇将会来自于理论研究、技术创新、管理进步进而实现现有矿山增储以及难利用资源的高效利用，紫金矿业的“紫金山模式”在新的发展阶段中将拥有更明显的比较优势，是较为适合当前矿业发展阶段的模式。
五、盈利预测、估值与投资建议
（一）新增项目梳理：仍在快速成长的全球矿业巨头
紫金矿业2022年矿产铜产量增长超预期，公司预计2023年铜、金产量继续增长28%和8%。 2022年公司积极推进新项目投产，原计划2022年生产矿产铜86万吨，实际矿产铜产量87.73万吨，高于计划值；原计划2022年矿产金产量60吨，实际矿产金产量56.36吨，略低于计划值。公司预计2023年矿产金产量达到72吨，矿产铜产量达到95万吨，分别相较2022年增长8%和28%。
2023-2025年紫金矿业仍有望维持持续增长。 公司2023-2025年主要产量规划目标中，计划到2025年矿产金90吨、矿产铜117万吨、矿产铅锌48万吨、矿产银450吨、碳酸锂12万吨、矿产钼1.6万吨；以2022年产量为基准，三年年均复合增长率分别为：矿产金17%、矿产铜11%、矿产铅锌3%、矿产银5%。
公司目标是全球一流矿企，远期仍有较大成长空间。 公司在2030年发展目标纲要中擘画了长期发展的宏伟蓝图：到2030年，公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。
2022年新一批世界级重大项目建设创“紫金速度”，新一批重磅增长极正在加速涌现： （1）刚果（金）卡莫阿铜矿二期建成投产达产，三期扩建及配套治炼厂建设超预期推进；（2）塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿迈入高效率大规模集中采矿新阶段；（3）巨龙铜矿一期达产，二期项目进入前期工作；（4）塞尔维亚紫金铜业VK矿4万吨/日新选厂、澳大利亚诺顿Binduli北首期500万吨/年低品位金矿堆浸项目、多宝山铜业7,000吨/年钼精矿综合回收利用项目建成投产；（5）崩落法采矿研究项目进展顺利，塞紫铜JM铜矿、多宝山铜山矿进入施工图阶段，塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿下带矿、紫金山罗卜岭铜银矿研究及前期工作有序开展。
展望2023-2025年，未来黄金板块主要增量项目包括： （ 1）苏里南Rosebel金矿： 2022年10月收购，正在进行改扩建，预计达产后将贡献矿产金产量10吨/年； （2）波格拉金矿： 计划2023年复产，年权益金产量约5吨左右； （3）海域金矿： 公司持有山东海域金矿30%股权，且持有招金矿业20%股权，合计持有权益约44%，海域金矿有望在2025年投产，达产后年产量将达到15-20吨； （4）山西紫金义兴寨金矿： 正在进行6,000吨/日矿山智能化采选改扩建工程，计划于2023年第三季度投产，达产后年新增矿产金3-4吨。
未来 铜矿板块主要增量项目包括：（1）塞紫铜+塞紫金： 持续推进佩吉铜金矿下带矿建设和博尔铜矿技改扩建，到2025年形成矿产铜30万吨产能； （2）巨龙铜矿： 目前已建成16万吨产能，二期20万吨计划2025年二季度建成投产，届时产能将达到35万吨/年，到2030年实现年产铜60万吨； （3）卡莫阿铜矿： 一期、二期及改扩建项目都已完成，目前产能45万吨，三期500万吨/年选厂扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂预计2024年10月建成投产，届时年产能将达到62万吨。
此外，锂板块也有望贡献明显的业绩增量：（1）西*拉果错盐湖： 紫金矿业于2022年4月获得西*拉果错盐湖锂矿70%股权，目前正在项目建设，规划一期2万吨/年电池级氢氧化锂项目计划2023年底建成投产，一期、二期全部建设达产后，预期形成4-5万吨/年氢氧化锂产能； （2）湖南湘源硬岩锂多金属矿： 项目采用大规模露天开采，一期30万吨/年采选系统已建成投产。二期500万吨/年采选工程项目正在推进。项目有进一步扩能潜力，预期可形成4-5万吨/年当量碳酸锂产能。项目将视证照办理情况分期建设； （3）阿根廷3Q盐湖： 2022年11月26日，小预浓缩池建设全面完工并注入卤水，开启正式晒卤，一期2万吨/年电池级碳酸锂项目预计于2023年底建成投产，一、二期全部建成达产后，预期形成4-6万吨/年碳酸锂产能。
（二）盈利预测
根据公司的发展规划以及以上对公司的分析判断，我们进行如下关键假设：
（1） 产量 ：预计2023-2025年公司生产矿产铜98万吨、104万吨、123万吨；生产矿产金71吨、77吨、92吨；生产矿产锌42万吨、45万吨、48万吨、矿产银390吨、420吨、450吨；碳酸锂0.3万吨、3万吨、12万吨。
（2） 售价 ：预计2023-2025年公司矿产金平均售价分别上升8%、6%、0%；矿产铜平均售价分别上升0%、2%、3%；矿产锌平均售价分别上升-5%、0%、3%。
（3） 成本 ：预计2023-2025年公司矿产金平均生产成本上升8%、6%、3%；矿产铜平均生产成本分别上升4%、2%、3%；矿产锌平均生产成本分别上升4%、2%、3%。
综合前述判断和假设，我们预计紫金矿业2023-2025年将实现营业收入2911.82/3044.32 /3295.00亿元，同比增长7.7%/4.6%/8.2%；实现归母净利润230.80/250.54/329.36亿元，同比增长15.2%/8.6%/31.5%。
（三）估值与总结
紫金矿业主营业务为铜、金、及锌（铅）矿，我们选取A股从事相同业务的山东黄金、铜陵有色、金诚信、西部矿业进行横向估值对比。
紫金矿业2023-2025年分别对应PE为15x、14x、11x，行业可比公司平均PE为23x、17x、14x，紫金矿业估值明显偏低。
紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，这在当前矿业发展阶段中具有明显竞争优势，且公司现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，我们认为目前被市场明显低估。
我们预计紫金矿业2023-2025年将实现归母净利润230.80 /250.54/329.36亿元，对应当前市值的PE为15x、14x、10x，根据可比公司估值情况，我们认为应给予紫金矿业2024年17倍PE，对应市值为4259亿元，对应目标价16.18元，相较当前价格有26%上涨空间。
六、风险提示
（1）海外项目属地风险： 公司多个重大项目位于发展中国家，如刚果金、哥伦比亚、苏里南、巴布亚新几内亚、塞尔维亚、圭亚那、阿根廷、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国，如果当地*治局势或矿业政策发生变化，可能对公司生产经营带来重大影响。
（2）海外出现经济衰退： 公司主营矿种为金、铜、锌，其中铜和锌属于工业金属，如果海外出现明显衰退，会影响铜和锌的下游需求，造成金属价格大幅波动，对公司业绩带来负面影响。
（3）中国经济复苏不及预期： 中国是工业金属最重要的需求国，目前市场普遍预计中国将迎来向上的经济周期，若中国经济复苏不及预期，可能造成金属价格承压。
（4）成本控制不及预期： 目前全球矿业行业普遍出现矿山干扰增加、开采深度增加、矿石品位下降等趋势，紫金矿业在过去若干年矿山生产成本控制较好，若在未来一段时间内矿山生产经营出现行业类似的成本上升的现象，可能导致公司业绩低于预期。
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简介: 公司经福建省人民政府闽政体股[2000]22号文"关于同意设立福建紫金矿业股份有限公司的批复"批准,于2000年8月17日以发起方式设立,于2000年9...展开
简介: 公司经福建省人民政府闽政体股[2000]22号文"关于同意设立福建紫金矿业股份有限公司的批复"批准,于2000年8月17日以发起方式设立,于2000年9月6日在福建省工商行政管理局注册登记,公司的营业执照号码为:3500001002192。公司于2003年11月18日经中国证券监督管理委员会核准,于2003年12月16日至12月22日首次向境外投资人发行400,544,000股H股(每股面值为人民币0.1元),并于2003年12月23日在香港联交所主板上市。经公司2003年度股东大会审议通过,公司更名为:紫金矿业集团股份有限公司。于2008年3月24日经*务*授权的审批部门批准,公司增加发行了140,000万股境内上市内资股(每股面值为人民币0.1元),并于2008年4月25日在上海证券交易所上市。收起
国内矿产金、铜、锌的龙头企业，紫金矿业：风起云涌，航母起航
（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 刘伟洁 贾宏坤）
一、公司介绍
1、核心竞争力 1：灵活的管理机制
紫金矿业集团股份有限公司是在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在香港H股（HKEX:2899）和上海A股（SSE:601899）两地上市。
公司前身为上杭县矿产公司，1993年改组为上杭县紫金矿业总公司，开发建设紫金山金矿。公司于1998年及2000年相继完成有限责任制改造和股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。
2003年，公司于香港H股上市，募集资金12亿港元，开始面向全国发展。
2005年，公司实现“国内黄金行业领先”的靠前步战略目标，开始向海外投资发展。
2008年，公司于上海A股上市，募集资金98亿元，紫金山被授予“中国靠前大金矿”荣誉称号。
2013年，公司实现“国内金属矿行业领先”的第二步战略目标。
2015年，公司收购巴理克（新几内亚）有限公司50%股权和50%债权以及刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权，公司海外布局加速。
2017年，公司完成46亿元A股定向增发，并完成多宝山铜矿100%权益收购。
2018年，公司收购塞尔维亚BOR铜业63%股权以及塞尔维亚Timok铜（金）矿上带矿100%权益和下带矿60.4%权益。
2019年，完成80亿元A股定向增发并全面收购塞尔维亚Timok铜（金）矿。
2022年，公司收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益，合计持有海域金矿44%权益，收购湖南道县湘源硬岩锂矿66%权益、西*拉果错盐湖锂矿70%权益、阿根廷3Q锂盐湖100%权益、龙净环保15.02%权益和控制权。
紫金矿业是国有相对控股的混合所有制企业。 公司的靠前大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，由福建省上杭县政府100%持股。虽然上杭县政府是紫金矿业的实际控制人，但基本不对公司业务进行干预，而是交由公司董事会进行决策。真正实现了公司所有权与经营权分离。因此，区别于其他表决程序相对固化的国有企业，紫金矿业拥有快速且高效的决策体制，这也是把握时机“稳准狠”拿下“巨龙铜业”等优质项目的基础。
高管持股比例高，公司治理水平有望进一步提升。 2008年紫金矿业在A股上市，2009年4月27日，49.25亿股*发限售股正式解禁，前十大自然人股东持股累计19.2亿股，其中陈发树4.48亿股，柯希平3.33亿股，李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇、陈景河、吴文秀分别持有的2.2亿、2.07亿、1.66亿、1.55亿、1.53亿、1.32亿、1.14亿、0.97亿股。
2009年6月12日，董事长陈景河以每股9.15元通过大宗交易方式转让2100万股售给了10位高管。公司副董事长罗映南、蓝福生各自受让500万股，高级总裁邹来昌获得100万股，此外，副总裁刘荣春、陈家洪7名公司高管受让50万股至300万股不等。
2016年和2019年，公司董事及高管分别合计增持1691万股和1748.67万股。2020年11月，紫金矿业实施股权激励政策，授予限制性股票共计9598.06万股，授予686人，授予价格为4.95元/股，公司高管合计增持970万股。自2009年，紫金矿业高级管理人员开始持有公司股份，此后通过个人增持和股权激励等方式不断增持，持股比例的提升激励公司高层更加积极治理公司，公司治理水平有望进一步提升。
2、核心竞争力2：强大的造血能力
公司营业收入持续增长，毛利率水平开始回升。 随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西*巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2021年以来，公司收入利润大幅增长。2022年全年实现营业收入达2703亿元，同比增长20%，全年归母净利润达200.42亿元，同比增长28%。公司目前主要矿产品有铜、金、锌、银等，2022年迎来量价齐升，2022年矿产铜金锌银销售收入同比增30%。2021年，公司破冰锂资源，不到一年的时间，快速搭建成“两湖一矿”的锂资源布局，这也标志着公司正式大规模进入到行业增速较快的新能源业务板块。
2020至2022年毛利润年均复合增长率为39.97%，其中2022年增幅达22.43%。 近年公司矿产金属产量的不断攀升，公司综合毛利率出现回升。其中矿山产铜业务毛利率表现突出，是毛利润贡献主要来源。2022年毛利润约425.45亿元，综合毛利率达15.74%，矿山企业毛利率达54.29%。其中矿山产金毛利率47.97%，矿山产铜毛利率59.53%，矿山产锌毛利率48.69%。2022年矿产铜毛利占集团毛利50%，金产品毛利占集团毛利25%，锌（铅）产品毛利占集团毛利8%。
现金流量进入黄金期，为后续扩张提供强力支撑。 矿产项目建设期多在3-5年或更长，投资活动现金流流出规模较大，资源布局早期一度出现净现金流为负值情况。自2020年起，随着科卢韦齐、卡莫阿等矿山陆续投产，公司现金流快速扩张。2020-2022年经营活动现金流年均复合增长率为38.94%，2022年全年经营活动现金流286.79亿元，同比增长10%。
近年公司资产负债率得到有效控制，偿债压力回归正常水平。 2008年至2016年为公司快速成长阶段，通过大规模融资进行矿山资源布局和投资并购，负债规模快速上升，资产负债率提升，至2016年达到65.12%。2016年后，公司资产规模随净利润增加开始增长，资产负债率逐渐得到有效控制，2017年至2022年期间资产负债率在55%-60%之间小幅波动，2022年末资产负债率为59.33%。考虑到公司实际经营中资产流动性较高，目前偿债压力处于正常范围。
3、好公司到好股票1：高分红，高股息率
现金分红规模持续增长，分红金额和股息率远优于有色金属板块平均水平。2008年至2016年公司现金分红规模处于波动阶段，2016年后现金分红金额开始逐年上涨，2016年至2021年年均复合增长率25.12%，2021年现金分红规模达52.7亿元，相比2020年同期增长66.68%，2022年现金分红规模达53.01亿元，同比增长0.67%，始终维持较高水平。
横向对比来看，公司现金分红规模远优于行业其他公司，2022年紫金矿业现金分红金额是A股公司平均现金分红金额的13.15倍，是有色金属板块平均现金分红金额的25.56倍。公司股息率常年优于行业平均水平，2013年达到最优点3.46%，2019及2020年度股息率出现短暂下滑情况，2021年及时回升至2.06%，近十年公司股息率始终优于有色金属板块平均股息率。
未来分红比例有望较大幅度提升。 公司实行差异化的现金分红政策和完善的利润分配政策。据公司公告，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到20%。
根据2022年12月公告的公司章程，2023-2025年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可供分配利润的60%，原则上公司每年以现金方式分配的股利不少于当年实现的可供分配利润的15%。
资本市场的认可度和影响力显著提升，重视投资者关系。 公司A股股票纳入富时中国A50指数、上证50指数。2022年底公司市值同比2021年底上涨6.93%，*高达到3269亿元，期间A股*高12.91元，H股*高14.18港元，2022年末市值以381亿美元位居全球矿产企业50强第10位。
在全球矿业市场动荡背景下，紫金矿业通过“深化改*、跨越增长、持续发展”，继续实现高位进阶，主要经济指标和产品产量大幅增长，成为全球矿产铜产量增长最快的大型矿业公司。公司重视投资者关系，业绩说明会入选上市公司2020年报业绩说明会最佳实践案例，获“2021新财富最佳上市公司50强”等称号，第八次获批上交所信息披露优秀类企业。
二、中国矿业公司崛起的典范
1、资源布局全球，3+N结构已经形成
1.1高品质矿产资源遍布全球
矿产资源丰富，遍布全球。公司在中国15个省（区）和海外14个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西*巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新*阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。海外国家和地区的政策*治发生重大变化时有发生，遍布全球的项目分布，也使得公司具有较强的抗风险能力。
公司在全球拥有一批世界级高品质矿产资源，截至2022年底，刚果（金）卡莫阿铜矿资源量达4312万吨，为全球第四大高品位铜矿；西*驱龙铜矿为中国已探明最大斑岩型铜矿，铜资源量达1890万吨，远景资源量超过2000万吨；塞尔维亚佩吉铜（金）矿铜资源量2000万吨，金资源量461吨；哥伦比亚武里蒂卡金矿金资源量达322吨，平均品位6.61克/吨远高于全球原生金矿平均品位；阿根廷3Q锂盐湖项目为全球最优质的锂盐湖资源之一。
国际化发展战略，奔赴海外“淘金”。 我国是有色金属消费大国，但国内资源不能满足需求，对外依存度较高。2021年，我国铜矿对外依存度高达82%，黄金市场对外依存度56%，锌精矿对外依存度57%。
以铜矿为例，我国是全球最大的铜精矿消费国之一，但我国铜矿资源较为贫乏，约占全球总量3%，且资源禀赋条件较差。在此背景下，公司积极发展铜、金、锌业务，成为国内铜、金、锌金属生产龙头企业。
当前，公司利润结构中，矿产铜占据首位。近年来，公司积极布局海外铜矿，相继收购科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿及博尔铜矿等世界级大型铜矿。收购后，依托公司先进勘探能力，铜资源量持续增长，其中，卡莫阿铜矿自收购以来，铜资源量几近倍增。
公司在巩固铜、金、锌等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钼、钴、镍等新能源新材料关键矿产。尽管我国是锂资源大国，但依然高度依赖进口。
2021年，我国锂资源对外依存度为65%。2022年，我国进口锂精矿约284万吨，主要来源于澳大利亚、巴西、津巴布韦、加拿大等国，同比增长约42%。在目前国际关系背景环境下，加强锂资源自主开发和回收利用迫在眉睫。2021年以来，公司先后收购3Q锂盐湖、拉果错盐湖和湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局，并积极探索低成本提锂方法，以降低中国锂对外依存度。
1.2 集矿产铜、金、锌三大矿业龙头于一身
集铜、金、锌三大矿业龙头于一身。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。
截至2022年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜7,371.86万吨、金3,117.39吨、锌（铅）1,118.33万吨、银14,611.80吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1,215.21万吨。铜权益储量占中国储量92%，金权益储量占中国储量40%，是中国控制有色金属矿产资源较多的大型矿业公司。
与2021年行业数据对比，公司2022年末铜、金、锌资源量可进位至全球上市铜企、金企、锌企的第7、第9及第7位，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企第9位。
公司矿产品产量中国领先，全球前10。 根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产铜产量187.4万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的47%; 全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金56.4吨，相当于国内总量的19%; 全国矿产锌产量310.3万吨，公司矿产锌40.2万吨，相当于国内总量的13%。公司是全球第四大铜生产企业，第九大金生产企业，第四大锌（铅）生产企业。
2008-2022年，公司矿产铜、金、锌产量均实现大幅增长，其中，矿产铜产量由6.14万吨增至87.7万吨，矿产金产量由28.48吨增至56.4吨，矿产锌产量由3.37万吨增至40.2万吨，铜、金、锌金属产量全球领先。
1.3 锂等新能源业务异军突起
聚焦新能源新材料矿产，积极布局锂矿资源。2021年以来，紫金矿业深度对接“碳达峰、碳中和”目标，抓住全球清洁能源转型升级重大战略机遇，加速布局锂等新能源矿种赛道，先后实施了阿根廷3Q锂盐湖、西*“明珠”拉果错大型优质盐湖锂矿及湖南道县湘源锂多金属矿项目等“两湖一矿”优质锂矿资源的收购，碳酸锂当量资源量达1207万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。根据规划，2025年预计碳酸锂产能将达到20万吨，规划碳酸锂产量12万吨，跻身一梯队产量规模。
全力进军新能源、新材料领域。 公司于2020年开始布局新能源发电，成立紫金环保科技有限公司，并与福建龙净环保股份有限公司在清洁能源领域开展深度合作，以充分发挥龙净环保在能源电厂EPC工程建设及运营管理、电控技术、逆变器设备制造等方面的优势，开展太阳能光伏发电、风力发电等新能源项目投资和运营，氢能源领域的装备制造、销售和相关技术服务等相关业务。
完善新能源产业链布局，坚持可持续发展路径。 紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产9万吨锂盐项目，保证新能源上游供应。同时，设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。储能方面，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”，目前已形成重要突破。2020年，公司成立ESG委员会，ESG治理机制不断完善。2023年1月，公司提出了力争2029年实现碳达峰、2050年实现碳中和的目标。目前，公司正全力推进清洁能源应用，终端清洁能源替代，加快低碳技术创新。
1.4 发展规划清晰，成长潜力大
靠前阶段目标全面超额完成。 2021年，公司发布《公司五年（2+3）规划和2030年发展目标纲要》，计划分三阶段实现公司主要发展目标。过去三年，公司全面超额完成十年规划靠前阶段目标，公司铜、金产量大幅提升。
矿产铜方面，在旗下三大世界级铜矿投产达产的推动下，产量从37万吨增至87.7万吨，增长137%，相当于全国产量的近三成，可进入全球上市铜企前6位。矿产金从41吨增至56.4吨，已成为全球增长最快的黄金矿企之一，可进位至全球上市金企第9位。
公司资源量大幅提升，其中，锂资源在三年内实现了从无到有，权益资源量超1200万吨，成为中国控制有色金属矿产资源较多的大型矿业公司。
2019-2022年，公司营业收入增长率98.7%，归母净利润增长率高达约365%，资产总额、市值增长超一倍。在全球矿业地位大幅提升，位居《福布斯》2022全球上市公司2000强第325位及其中上榜的全球金属矿企第7位、全球黄金企业第1位。2022年，实现营收2,703亿元，归母净利润首次突破200亿元。
2023年1月30日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，明确到2025年基本建成全球化运营管理体系，努力接近全球一流金属矿业公司水平；到2030年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。
在主要矿产品产量方面，2025年矿产金和矿产铜产量目标较之前提升。其中矿产铜2023年95万吨、2025年117万吨；矿产金2023年72吨、2025年90吨；矿产锌/铅2023年45万吨，2025年48万吨；矿产银2023年390吨，2025年450吨；碳酸锂2023年0.3万吨，2025年12万吨；矿产钼2023年0.6万吨，2025年1.6万吨。
2、矿产铜：逆势扩张，打破周期缔造成长逻辑
2.1 全球一流、中国最大铜矿生产企业
中国铜资源储量靠前，全球一流矿产铜生产企业。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国铜储量3494.79万吨，公司铜储量3209万吨，相当于国内总量的92%。根据中国有色金属工业协会数据，2022年全国矿产铜产量187万吨，公司矿产铜87.7万吨，相当于国内总量的46.9%。
多个世界级重大项目批量建成，铜矿“增长群”加速形成。2021年10月，塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带正式投产，投产后年均产铜9.14万吨、金2.5吨，峰值年产铜约13.5万吨、金6.1吨；12月，西*巨龙铜矿一期建成投产，达产后年产铜16万吨。2023年2月，卡莫阿铜矿靠前阶段建设目标完成，综合产能已经达到设计的920万吨/年，铜产能约45万吨/年。
三大世界级超大型铜矿——卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西*巨龙铜矿2022年产量估算60万吨，总规划产能达到175万吨。以这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量高速增长。
2008-2014年，公司铜资源储量缓慢上升。 2015年，公司开启逆势扩张模式，收购世界级大型铜矿——卡莫阿铜矿，公司铜资源储量实现飞跃式上升，同比增长率高达89.06%。此后，依托公司先进勘探技术，卡莫阿铜矿大量增储。
2018年，公司先后收购位于塞尔维亚博尔洲的丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿，两座大型铜矿协同开发，致力于打造欧洲第二大有色金属产业基地，公司铜资源储量增长57.33%。2020年，公司收购我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿——西*巨龙铜矿，该铜矿远景资源量超2000万吨，公司铜资源储量首次突破6000万吨。
2016-2018年，公司矿产铜产量以约5万吨/年的速度稳步增长。 2017年，紫金山金铜矿技改以及科卢韦齐铜矿投产，公司矿产铜产量增速开始提升，同比增长率34.22%。2019年，多宝山二期项目以及科卢韦齐浮选系统达产和湿法系统投产，塞尔维亚紫金铜业、厄立特里亚碧沙矿业并表，公司矿产铜产量增量12.13万吨，同比增长率达48.79%。2021年，多个大型铜矿项目相继投产，公司矿产铜产量接近60万吨。2022年，公司矿产铜产量87.7万吨，新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长较多的公司。
2.2 卡莫阿-卡库拉铜矿—可望成为全球第二大铜矿
卡莫阿-卡库拉铜矿资源储量位列全球第四大铜矿，可望成为全球第二大铜矿。公司是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。2015年，公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资25.2亿元人民币收购艾芬豪旗下卡莫阿控股49.5%的股份。
目前，卡莫阿-卡库拉铜矿项目由紫金矿业（39.6%）、艾芬豪矿业（39.6%）、晶河全球（0.8%）及刚果（金）政府（20%）合资持有；此外，公司还持有艾芬豪矿业13.59%的股权，是其第二大股东。公司合计持有卡莫阿-卡库拉铜矿权益约44.98%，是最大权益持有者。
世界上增长最快的大型铜矿之一，勘探增储潜力大。
2015年收购初期，卡莫阿铜矿拥有铜资源量2395万吨，平均品位2.56%。2016-2021年，卡莫阿铜矿不断勘获高品位铜资源，其中，卡库拉矿段于2016年发现高品位（3.21%）铜资源量939万吨。2019年，铜矿铜资源量达到4369万吨，其中700多万吨铜金属品位高于7%。
2020年，新探获的卡库拉铜矿铜资源量高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。截至2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。
超预期投产，建设跨世代大型矿山。 卡莫阿-卡库拉铜矿分三阶段建设，靠前阶段完成Ⅰ期和Ⅱ期建设（已超预期提前完成），第二阶段建设Ⅲ期500万吨/年扩产工程，第四阶段于2030年启动，建设500万吨/年扩建工程。
靠前阶段： 卡莫阿-卡库拉铜矿Ⅰ期选厂于2021年5月建成投产，II期选厂的扩产建设已于2023年2月27日提前完工，Ⅱ期扩产工程原计划2023年4月进行联动试车。自2023年1月25日起，I期选厂的处理产能一直保持在580干吨/小时，*高达到590干吨/小时。2023年2月25日，II期选厂也实现产量爬坡至580万干吨/小时的新设计产能。至此，I期和II期扩产后的综合产能已经达到设计的920万吨/年，铜产能约45万吨/年。
第二阶段： 第二阶段将会建设Ⅲ期500万吨/年选厂，计划于2024年第四季度投产，将从卡索科南区现有采区及卡莫阿1区、2区建设中的新采区向选厂供矿。三期配套的冶炼厂，将成为全球规模最大的单系列“一步炼铜法”铜冶炼厂、非洲最大的铜冶炼厂之一，每年可生产高达50万吨含铜超过99%的阳极铜或粗铜，以及向刚果（金）当地市场销售65-80万吨/年的副产品浓硫酸。当矿山Ⅲ期扩建完成后，未来10年平均产量将提升至约62万吨/年，使卡莫阿铜矿成为全球第4大铜矿山、非洲大陆最大铜矿。以市场共识价格计算，项目每年将实现30亿美元以上的EBITDA，相比Ⅰ、Ⅱ期显著提升。
第三阶段： 矿山计划在2030年，即Ⅲ期1420万吨/年稳产状态运行5年后，启动第三阶段Ⅳ期500万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至1920万吨/年，使得项目维持年产60万吨铜的时间延长10年。当项目产能提升至矿石处理量1920万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产大约80多万吨铜。
根据预可研方案，以长期铜价3.70美元/磅计算，项目在33年服务年限内的税后净现值（折现率8%）高达191亿美元。
2.3 丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿—欧洲第二大铜矿
丘卡卢-佩吉铜金矿项目和波尔铜矿，均处于塞尔维亚，两大铜矿距离5公里，因此公司计划协同开发，打造欧洲第二大有色金属产业基地。截至2022年底，丘卡卢-佩吉铜金矿与波尔铜矿合计铜金属资源量约3000万吨、金金属资源量约840吨。2022年，两大铜矿合计产铜20.4万吨，合计产金7.3万吨。两大项目的大规模协同开发，将加速提升紫金矿业的效益水平。
丘卡卢-佩吉铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。上部矿带拥有铜资源量145万吨、平均品位2.63%，金资源量76吨、平均品位1.37克/吨，首采矿段为超高品位矿体。下带矿为巨大的斑岩铜矿，拥有铜金属量1855万吨，平均品位0.76%，金金属量385吨，平均品位0.16克/吨，矿体边部和深部均未封闭，具有良好的增储潜力。
2018年，公司收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿100%权益以及下带矿60.4%权益。2019年，公司完成对其的全面收购，持有上、下带矿100%权益。收购完成后，公司铜、金资源储备进一步增加，铜金属权益资源量增加772万吨，按权益控制的铜总资源量达5724万吨，增长15.59%；金金属权益资源量增加161吨，按权益控制的金总资源量达1889吨，增长9.3%。
高品位铜矿，低成本开发。 丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨、产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨、产金6.1吨。2022年，生产矿产铜11.1万吨、金4.7吨。下部矿品位较低，采用大规模、低成本、高效益的崩落法进行开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。
波尔铜矿拥有JM、VK、NC、MS等4座铜矿山和1个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。 截至2017年底，波尔铜矿在塞尔维亚资源储量委员会备案的按照前苏联标准估算的资源储量为25.56亿吨，铜平均品位0.403%，铜金属量1029万吨。2022年，波尔铜矿整体铜资源量达1079万吨，平均品位0.45%，金资源量380吨，平均品位0.16克/吨。
2018年9月，公司出资23.98亿元收购塞尔维亚波尔铜业63%股权。 塞尔维亚波尔铜业原为亏损企业，仅2018年上半年就亏损2100万美元，公司入主不到半年时间便扭亏为盈，2019年实现净利润2.29亿元。
目前，波尔铜矿正在加快推进下设4座矿山和冶炼厂技改扩建，MS矿千万吨级技改扩建项目于2021年10月建成投产；VK矿新增4万吨/天技改于12月底完成选厂主体及设施工程建设，2022年二季度投产；JM矿由填充法变更为低成本崩落法采矿，力争2024年底建成投产。
至2025年，波尔铜矿有望成为年产铜超20万吨的大型铜矿。
2.4 巨龙铜矿—中国最大的铜矿，采选量有望全球最大
巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目。巨龙铜矿持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，分布在海拔4000-5400米的雪域高原，有着储量大、品位低、海拔高三大特点。2020年6月，紫金矿业以约38.8亿元收购巨龙铜业50.1%的股权，主导开发我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿。截至2022年底，巨龙铜矿拥有铜资源量1890万吨，银资源量13143吨，钼资源量115.71万吨。
驱龙铜多金属矿
根据《西*自治区墨竹工卡县驱龙矿区铜多金属矿勘探报告》，截至2007年底，驱龙矿区估算矿石总量为187921万吨，铜金属量719万吨，平均品位0.38%；伴生钼金属量35.6万吨，平均品位0.023%。其中，工业矿的矿石量77990万吨，铜金属量370万吨，平均品位0.475%，伴生钼金属量19万吨，平均品位0.026%；低品位矿为矿石量109931万吨，铜金属量349万吨，铜平均品位0.32%，伴生钼金属量16万吨，平均品位0.02%。
荣木错拉铜多金属矿
根据《西*自治区墨竹工卡县荣木错拉矿区铜矿补充详查报告》，荣木错拉矿区保有矿石总量为6510.20万吨，铜金属量30.43万吨，平均品位0.46%；伴生钼金属量1.42万吨，平均品位0.02%。荣木错拉矿区另有低品位铜金属量344万吨，平均品位0.28%；伴生钼金属量25万吨，平均品位0.02%。
知不拉铜多金属矿
根据《西*自治区墨竹工卡县知不拉矿区铜多金属矿资源储量核实报告》，截至2012年11月30日，知不拉铜多金属矿核实区范围内保有铜矿石量3137.25万吨，铜金属量46.3万吨，平均品位1.50%。伴生金金属量9056.12千克，平均品位为0.29克/吨；银金属量357,795.93千克，平均品位11.60克/吨。
创造*高海拔“紫金速度”和“紫金奇迹”。在紫金矿业入主前，矿山建设已经停建一年多。收购完成后，公司仅用1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期10万吨/日采选工程建设任务，创造了高原矿山新的标杆和丰碑。
2021年12月，西*巨龙铜业举行投产仪式，一期达产后年产铜约16万吨，二期新增工程建成后，将实现年产值200亿元，约占西*GDP的2%，同时还将规划建设三期新增工程，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨、年产铜60万吨。
在全球新能源**浪潮对铜的需求进一步增长的背景下，该项目将为保障我国铜资源自给能力产生积极作用。
3、矿产金：强势收购迎来二阶高增
中国最大的矿产金生产企业，矿产金产量不断攀升。根据自然资源部披露数据显示，2021年国内金矿储量总计为1927.37吨，紫金矿业金矿储量为792.15吨，相当于国内总量的41.10%。
2008年以来，公司金矿资源量不断攀升，复合年增长率为10.88%，2022年金矿资源量达2978吨。随着一系列收购动作持续推进，公司2022年新增资源量约682吨，约占公司黄金总资源量的22.9%，2022年末金资源量排名进一步上升，进位至全球上市金企中的第9位。
在公司加快推进全球化进程布局的背景下，公司海外金矿占比逐步提升，截至2022年，公司矿产金国外矿山占比约60%。公司矿产金产量在金矿资源量扩张及低品位资源利用技术精进的双重推动下实现逐步提升，2018年至2022年公司矿产金年产量由36.50吨提升至56.36吨，占全球金矿总产量比重也不断增长，由2018年的1%提升至2021年的1.33%。
2022年全国矿产金产量295.4吨，公司矿产金产量相当于国内总量的19%，矿产金产量在全球上市金企中的排名第9位。
2022年下半年连续收购，加快推进黄金增量项目改扩建落地，为公司长期金矿产量增长奠定基础。公司在矿产金板块实现长远布局，先后完成收购萨瓦亚尔顿金矿70%权益、收购海域金矿30%权益、收购Rosebel金矿及收购招金矿业20%股权等大型投资并购工作，新增金矿权益资源量682吨，实现矿产资源高效开发，为金矿资源量曲线提供新增动能。
目前澳大利亚诺顿Binduli金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、山西紫金、贵州紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚热压冶金等大型海内外矿业项目接续推进，并有序推动波格拉金矿尽快全面复产。
3.1 收购国内最大金矿海域金矿30%权益
2022年10月11日，紫金矿业宣布通过协议转让方式，出资人民币39.845亿元，收购博文矿业持有的瑞银矿业的30%股权。瑞银矿业持有瑞海矿业100%股权，瑞海矿业持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿100%权益。
海域金矿项目为近年来中国境内发现的最大金矿。 截至2021年，依据JORC标准，海域金矿保有黄金资源量为562.37吨，平均品位4.20克/吨，其中储量为212.21吨，平均品位为4.42克/吨。根据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案，项目建设总投资约60亿元，截至目前已投资约14亿元，预计2025年建成投产。
同时，海域金矿也是国内推荐海上发现金矿，位于全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地——渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，成矿地质条件优越，区域已探明三山岛、仓上等一批特大、大型黄金矿山。海域金矿矿体厚大，探明至今短短几年，黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力十分充足，有“海下2000米黄金王国”的美誉。
海域金矿具有充沛的黄金矿产资源开发潜力。 根据地质报告和近邻三山岛金矿多年开采经验，海域金矿岩体总体稳固性较好，为项目开采提供了有利条件。
海域金矿设计地下开采方式，采选规模为12,000吨/日，矿石禀赋优越，开采成本低，选矿回收率可达97%，达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位矿体将为公司带来可观的利润增长。
根据2023年2月20日发布评估报告，确定海域金矿采矿权评估值163.90亿元。根据设计方案，矿山计划2025年建成，预计整体投产达产后，年矿产黄金约15-20吨，服务年限23年，或将成为国内产量最大的单体黄金矿山。
3.2 收购南美洲最大的在产金矿之一Rosebel金矿
2022年10月18日，紫金矿业与加拿大多伦多上市公司IMG达成协议，公司将通过境外全资子公司Silver Source Group Limited出资3.6亿美元，收购IMG持有的RGM95%的A类股份股权和100%的B类股份股权。2023年2月1日公司公告宣布收购完成交割。
RGM持有Rosebel矿区100%权益。
RGM还持有非法人合资公司（UJV）70%权益，UJV持有Saramacca矿区100%权益。紫金矿业此次收购目的在于掌握Rosebel金矿项目，项目包括Rosebel矿区和Saramacca矿区，其中Rosebel矿区为主矿区。
Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一。 RGM拥有2个开采特许权和9个探矿权，其中Gross Rosebel矿区开采特许权包括了Rosebel矿区和Saramacca矿区的开采特许权。Rosebel矿区的开采特许权将于2027年12月份到期，Saramacca矿区开采特许权有效期至2044年5月。另外根据《矿业协议》，Rosebel矿权的开采特许权在到期后，将得以再延长15年。
Rosebel现有矿床深部、边部尚未封闭，项目所在区域成矿可能性大，未来有进一步扩能潜力。Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，截至2021年已累计产金176吨，年均产金超过10吨，其中Saramacca矿区投产以来产金5吨，2022年上半年实际黄金产量3.5吨。
根据公司公告，Rosebel金矿在项目交割后将继续维持生产，2023年2-12月计划产金6.1吨。根据公司下属紫金（厦门）工程设计有限公司重新编制的项目技改报告显示，项目规划建设规模为10Mt/a，露天开采服务年限为10年，总投资预计5.7亿美元，达产年的年均产金10.17吨。据中国黄金协会，该矿产量约占苏里南全国黄金产量的三分之一。
紫金矿业在Rosebel金矿实现低成本、精细化运营是该项目未来持续盈利的底气之一。
公司通过收购Rosebel金矿，有助于增加海外黄金资源储量，进一步带来黄金板块业绩增长。同时公司认为Rosebel金矿在生产运营，特别是采矿方面有改进提升空间，预期投资回报见效迅速。
目前项目基础设施完备，通过实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可以有效大幅度降低采剥成本。随着未来采剥量的进一步提高及处理规模持续加大，预计可以将金矿的单位运营成本控制在较低的经济水平。
3.3 收购20%股权成为招金矿业第二大股东
2022年11月6日，紫金矿业下属全资子公司金山香港或其指定的全资子公司拟通过大宗交易方式收购豫园股份持有的招金矿业股份有限公司654,078,741股无限售条件流通H股股份，占标的公司总股本的20%，收购价格为6.72港元/股。2022年11月10日，目标股份已全部登记，紫金矿业通过金山香港间接持有招金矿业20%股权，成为招金矿业的第二大股东。
截止2021年12月31日，依据JORC标准，按权益计算招金矿业拥有的黄金资源量为942吨，铜资源量为26万吨，其中黄金储量为391吨，铜储量为9.9万吨，正常年份年矿产金20吨左右。截至2022年底，招金矿业在国内拥有25座矿山，其中23座为金矿，2座为铜矿，以及3座金、铜冶炼厂，除海域金矿外，核心项目还有山东的大尹格庄金矿、夏甸金矿等，均为百吨级以上金矿；境外持有厄瓜多尔金王矿业80%股权，持有Sabina金银公司9.9%权益，为Sabina金银公司第二大股东，主要资产为加拿大北部Back River大型金矿。
招金矿业也是海域金矿的实际控股股东。 2015年5月，招金矿业收购瑞银矿业63.86%股权，2022年10月12日，招金矿业再次公告，以8.16亿元收购瑞银矿业6.14%股权。收购完成后，招金矿业对瑞银矿业的持股比例增加至70%。
本次收购将进一步加大公司黄金资源储量，持续提升行业地位。 公司按20%权益计算黄金资源量将增加188吨，权益矿产金年产量增加约4吨。招金矿业为大型黄金企业，有丰富的矿山运营经验，公司实施本次股份并购一大主要目的在于与招金矿业联手开发海域金矿。
海域金矿投产后，公司权益矿产金年产量预计将再增加6.6-8.8吨（按合计持有海域金矿44%权益）。两家大型黄金企业在项目开发建设及后续生产运营阶段可以充分发挥各自优势，实现有效协同，未来计划将海域金矿建设为中国最大、最深、效益较好的现代化黄金矿山。
3.4 收购百吨级国内未开发金矿萨瓦亚尔顿金矿
2022年7月14日，紫金矿业下属全资子公司紫金西北公司通过协议转让的方式，以4.61亿元的股权转让价收购阿历克斯投资有限公司持有的新*伟福矿业有限公司100%股权，并出资3823.61万元收购债权人持有的对伟福矿业和新*同源矿业的债券，合计出资4.99亿元。
收购完成后，公司持有同源矿业70%的股权以及对同源矿业2.63亿元的债券，同源矿业持有新*乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%的权益。萨瓦亚尔顿金矿含有新*乌恰县萨瓦亚尔顿金矿采矿权和新*乌恰县萨瓦亚尔顿金矿外围勘探探矿权，均为同源矿业持有。
项目资源量已达超大型规模，是国内少有的百吨级未开发超大型金矿。 萨瓦亚尔顿金矿位于新*乌恰县乌鲁克恰提乡，目前已获批14万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可以保证在较短时间内启动建设，为后期实施改扩建项目奠定基础。金矿矿区内共发现21条矿化带，其中主矿体长3660米，平均厚度6.22米，呈似板状体。
根据勘探报告，矿区内矿石量7653.99万吨，金金属量119.5吨，平均品位1.56克/吨，预计交易完成后，将为公司带来83.7吨的黄金资源量增长。据评估报告，以2022年03月31日为评估基准日，使用折现现金流量法进行评估，矿业权的评估值为人民币7.09亿元。
金矿位于著名的“中亚金腰带”世界级成矿带，区域成矿条件良好，目前已探明包括紫金吉尔吉斯左岸金矿在内的多个大型、超大型金矿，矿床深部及周边有充足的找矿潜力。
收购进一步扩大公司黄金板块，发挥技术优势和协同效应提升公司影响力。 项目建设总投资预计14.3亿元，产品为载金炭，年产金约2.76吨。根据技术团队预可研，萨瓦亚尔顿金矿采选工程建设规模为8000吨/天，年处理矿石量为264万吨，建设期2年，生产期25年。
矿山计划采取先露采后地采的采选工艺，由于矿石属于难选冶类型，公司将充分发挥紫金的低品位难选冶资源综合回收利用技术优势，采用工艺简单、投资回报率高、环境友好的生物预氧化法进行选冶。另外，公司日前已在乌恰县投资乌拉根铅锌矿和锌冶炼项目，收购完成后可以在当地有效实现资源协同效应，减少管理、交通等成本，提升公司矿业影响力。
3.5 持续推进黄金增量项目及改扩建项目等建成投产
2022年，公司黄金板块除了以上几个较大并购之外，存量项目也较多，包括澳大利亚诺顿Binduli金矿、山西紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚吉劳公司塔罗金矿技改扩建等大型海内外矿业项目。
诺顿金田拥有1012平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观，开采方式包括露天和井下，日处理矿石量10000吨。 2022年6月Binduli北矿山500万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，达产后新增金金属约2.5吨。2023年1月，Binduli北堆浸选厂打通湿法系统工艺流程，产出首批金锭产品。首批金锭重约1kg、纯度75%，含金金属量0.75kg，各项解吸电积以及冶炼工艺指标均达到预期效果。作为项目属地推荐规模化金矿堆浸项目，Binduli北堆浸选厂的建成投产为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。建设过程中，公司将ESG理念贯彻到建设和开发全过程，积极践行“开发矿业、造福社会”的共同发展理念。Binduli南项目目前已完成概略性研究，计划升级资源储量，推进建设方案优化、项目证照办理的前期工作。建设全部完成后，达产*高年份可生产黄金约7吨。
山西紫金矿山现采选规模20万吨/年， 探获的河湾斑岩型金矿于2020年6月完成资源储量核实，新增金金属量54.72吨，新增金金属量54.72吨，是华北地区金矿找矿的历史性突破。山西紫金矿山智能化采选改扩建工程项目已建成，于2022年8月投产，建成达产后可年新增金金属3-4吨。
泽拉夫尚塔罗金矿为塔吉克斯坦重点大型在产金矿项目， 采选方式包括露天开采、浮选和氰化浸出，日处理矿石量10000吨。矿山实施500吨/天加压氧化项目，截至2022年6月完成80%土建施工，计划2023年底建成投产。矿山计划处理规模为16.5万吨/年，预计建成达产后，年产金2.3吨，铜7,600吨，银11.48吨。
4、锂资源：“两湖一矿”收购再显“紫金速度”，新锂程加速奔跑
锂作为自然界中最轻、密度最小的金属，是现代电池中重要的组成部分，被誉为新能源时代的“白色石油”，事关全球清洁能源转型升级。2021年至今，公司先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西*拉果错盐湖锂矿和湖南道县湘源锂多金属矿，“两湖一矿”新能源矿种布局形成。截至2022年底，公司整体碳酸锂当量资源量达1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位。2030年公司规划锂进入全球前10位。至2025年，公司可望形成年产20万吨碳酸锂产能，目标权益产量12万吨，跻身国内一梯队产量规模。
4.1 3Q锂盐湖—地处“锂三角”，资源量大（全球排名第9），品位高
2021年10月，公司以50亿元要约收购加拿大新锂公司，新锂公司核心资产为3Q锂盐湖项目。本次收购对价较新锂公司10月8日收盘价溢价约18%，较之前20个交易日的加权平均交易价格溢价约36%。此前紫金矿业曾通过多方渠道表示将开拓布局锂资源，本次大手笔收购新锂公司，足以彰显公司进军锂资源行业的决心。
3Q盐湖位于南美“锂三角”南部。南美“锂三角”是全球锂资源最丰富的地区，大体量、高品位、低杂质是这一带盐湖资源的标志性特征，3Q锂盐湖则是其中突出代表。截至2022年底，3Q锂盐湖碳酸锂当量总资源量约763万吨，在全球主要盐湖中排名前5。
锂离子浓度达到641mg/L，高于全球盐湖平均水平，特别是其中有168万吨高品位资源，平均锂离子浓度高达926mg/L，品位在全球主要盐湖中排名前3。项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。
项目属于蒸发岩晶间卤水与碎屑岩孔隙卤水复合的卤水型锂矿床，整个盐湖区卤水均具有锂矿化，盐湖北部1/3范围卤水锂离子浓度含量≥800mg/L，整体盐湖卤水锂离子浓度含量≥400mg/L。
收购时，3Q项目碳酸锂当量总资源量约756.5万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为530.4万吨，平均锂离子浓度为636mg/L。
项目包含高品位碳酸锂当量资源量184.5万吨（锂离子浓度边界品位800mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为168.2万吨，平均锂离子浓度为926mg/L。高品位核心部分排名全球第三高品位项目，并拥有世界最低临界杂质含量。
投资成本和运营成本相对较低。 根据新锂公司公布的预可研报告，公司计划首期建设年产2万吨碳酸锂工厂，初始资本开支约3.19亿美元，即吨投资强度约1.6万美元（约人民币10万元），现金运营成本仅2914美元/吨（约人民币1.9万元），吨投资成本和运营成本均位于全球最低区间。考虑到3Q项目高品位，低杂质的特点，这一成本数据具有一定合理性。
此外紫金矿业在公告中还提到，项目设计年产2万吨是基于最小化融资，而经咨询机构初步研究，项目具备年产4万吨至6万吨的扩产条件，一旦扩产可能会进一步降低项目的投资和运营成本。
项目推进速度较快。 2022年1月26日完成交割，3月盐田开工建设，6月开始靠前阶段采卤晒卤试生产。一期2万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投产。同时开展二期4-6万吨/年碳酸锂初步研究，有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。
4.2 拉果错盐湖—资源量国内排名前5，全球排名前20
资源总量大，是国内最大待开发锂盐湖资源之一。拉果错盐湖位于西*阿里地区改则县南约60公里的麻米乡境内，西距麻米乡约38公里，矿区北部地形开阔，南侧水系发达。
由于是湖水含锂，资源量即可视为储量，收购初期，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂约214万吨，平均品位270g/L；伴生氧化硼382万吨，平均品位2.57g/L；氯化钾744万吨，平均品位5.13g/L。
依托优质的资源禀赋和矿床开采的技术条件，拉果错盐湖资源量国内排名前5，全球排名前20，是国内最大的待开发锂盐湖床之一。
盐湖扩产空间大，有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。 拉果错盐湖项目一期产能2万吨/年碳酸锂，2023年底投产，二期建设投产后产能拟提升到5万吨/年碳酸锂。2022年4月，公司出资76.82亿元收购盾安集团旗下西*阿里拉果错盐湖锂矿70%权益，收购完成后，依托紫金矿业开发优势，拉果错盐湖有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。
盐湖资源禀赋优，湖表水体即为卤水矿体，杂质含量低。 湖水平均深度16.07米，总体积约15亿立方米，卤水中锂、硼、钾含量均达到工业指标要求。其中碳酸锂、氧化硼、氧化铷、氧化铯均达到大型规模。镁锂较低，镁锂比3.32，镁锂分离相对容易，锂资源的提取采用了更加环保经济的“吸附+膜处理”联合工艺，该工艺成熟，实施难度小，建设周期短，最终达产综合成本有望控制在3-4万元/吨水平，在全球碳酸锂成本曲线中处于领先位置。
4.3 湘源锂多金属矿-露天开采，国内硬岩资源量第三，增储潜力大
2022年6月，紫金矿业出资约18亿元收购厚道矿业71.14%股权，该公司100%持有湖南道县湘源锂多金属矿。
为加快推进项目资源优势向社会经济效益优势**，紫金矿业与持有厚道矿业剩余28.86%股权的股东及实际控制人签署协议，由双方约定在原厚道矿业基础上组建矿山开发公司，并合资组建新的锂冶炼公司，届时紫金矿业将最终持有矿山66%权益、冶炼34%权益，并主导矿山开发建设及运营。
新能源领域是公司既定的战略发展方向，收购湘源锂多金属矿资源，可进一步增加公司战略性矿产资源，对奠定公司在锂行业地位具有重大意义，符合公司的发展战略，有利于公司可持续发展。
湘源锂多金属矿为国内稀缺的大规模低品位锂多金属矿，锂多金属矿资源量总计达到29,815万吨矿石，氧化锂品均品位0.29%，约合碳酸锂216万吨。矿体厚度大且近于全岩矿化，适合大规模露天开采，剥采比低；矿石选冶技术简单，除锂之外，可综合利用矿石中的锡、钨、铷、铯等伴生金属；项目为硬岩锂，品位较低，有利于充分发挥公司在低品位难选冶矿山开发利用方面的核心竞争力；项目资源量大且矿体未封闭，具有较大的增储前景。
根据公司初步规划，基于该矿床矿体形态为单一巨厚的柱状体，接近地表，厚度大，矿石品位低，露天采矿剥采比小，矿山拟采用大规模露天开采，初步规划按1000万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。矿山将率先重启30万吨/年的采选系统。在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到1500万吨/年的可能性。
根据公司官网2月报道，公司在最短时间内完成现有30万吨/年地采项目合规手续办理，积极开展坑道验证试验，采出部分副产矿石用于选矿工业试验，目前已可选出低品位锂云母精矿。
5、矿产锌：龙头矿企加码全球布局
世界一流、国内龙头矿产锌企业。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2022》，2021年中国锌（铅）储量4422.9万吨，公司锌（铅）储量480万吨，相当于国内总量的11%。根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产锌产量310.3万吨，公司矿产锌40.2万吨，相当于国内总量的13%。
矿产锌产量跻身世界前列，锌资源储量不断攀升。 2008-2018年，公司矿产锌产量由3.37万吨提升至39.6万吨，增长超10倍。矿产锌产量在2015年和2018年均实现大幅增长，同比增长率分别达105.82%、40.74%。2022年，公司生产矿产锌40.2万吨，相当于全国总产量的13%。2016-2021年，公司锌（铅）资源储量逐年攀升，锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比稳定在4.5%-5.5%。2022年，公司锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比大幅上升至11%，成为国内最大的矿产锌生产企业。
6、矿产钼：加码“代表未来金属”
6.1抓住钼精矿缺口，精准提升钼资源量
钼是全球稀缺的战略性小金属，全球单一钼矿床相对较少，伴生钼为重要供应来源，供应增量受制于铜等金属矿的开发，近年来供应增长较缓。中国是世界钼资源大国和最主要的钼生产国及消费国，作为传统优势矿种之一，国内钼总体资源量约830万吨、年产能约10万吨，分别占全球总量的52%和38.6%。
钼在传统领域和新能源领域需求都较为旺盛。 钼及其合金具有良好的导热性、导电性、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀等特性，广泛应用于钢铁冶金、化工、能源、机械制造等领域，具有广阔的发展前景；在碳减排背景下，钼在光伏、风电及航空航天、军工等领域应用也有快速增长，国际钼业协会预测，至2050年，风电行业对钼累计需求量将达到30万吨，超过了钼一年的供应量，部分机构将钼誉为“代表未来金属”。
近年来，公司钼资源量快速增长，西*巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿等均为铜钼伴生矿，伴生钼资源总量约92万吨；后续沙坪沟钼矿建成后，公司钼产能有望突破4万吨，坐上国内行业“头把交椅”。2022年，公司钼资源量大幅增长，增量达210.47万吨，同比增长率高达230%。
6.2 沙坪沟钼矿：揽获全球储量最大单体钼矿，年产量约全球1/10
2022年10月21日，公司以59.1亿元收购金沙钼业84%股权，揽获全球储量最大单体钼矿——安徽金寨县沙坪沟钼矿。
沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，矿体资源量大，品位高。收购完成后，紫金矿业权益钼资源量将从92万吨大幅提升至290万吨，相当于中国总量的三分之一，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。
资源禀赋优异，构建全新增量空间。沙坪沟钼矿位于大别山腹地的金寨县，在本世纪初才揭露神秘面纱。
从资源体量看，达到233.78万吨，单体储量居全球靠前位；
从资源禀赋看，平均品位较高，为0.143%，其中0.3%以上高品位钼金属约63万吨，资源价值大，而国内65%钼资源品位低于0.1%；
从开发程度看，矿体厚大集中，见矿厚度平均660米，仅有一个形似“金苹果”的主矿体，约占总资源量的99.9％，适合大规模地下开采。
这成为其未来实现低成本开发、高效投资回报、形成强市场竞争力的三大优异“天赋”。根据中国恩菲工程设计公司的设计，矿山拟按照1,000万吨/年采选能力建设，建设期4.5年，达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨（根据安泰科数据，2022年世界钼产量27.36万吨钼，中国11.14万吨钼），前期服务年限约57年；按钼精矿含钼15万元/吨（1500元/吨度）计算，建成后预估年均利润总额约10亿元，将构建全新增量空间。
7、铁精矿：产量稳定
2016-2021年，公司铁精矿产量逐年攀升，由63万吨增长至425万吨。2022年，生产铁精矿335万吨，其中235万吨由新*金宝铁矿生产，占公司铁精矿产量的70.15%。2022年，公司铁矿资源量达4780万吨，实现大幅增长，同比增长率达167%。
8、进军新能源领域，坚持可持续发展路径
8.1 推进“环保+新能源”战略转型，完善产业链布局
坚持“资源主链，选治铸链，材料强链”战略，努力将新能源、新材料产业打造成公司发展新高地。
推进“环保+新能源”战略转型。 2022年，公司出资17.34亿元获得龙净环保25.04%股份表决权并获得其控制权。明确了公司未来将在巩固提升现有环保业务的基础上，强力开拓新能源产业，寻找有优势的突破口，在储能、材料、新能源装备、清洁能源等领域积极探索，以形成“环保+新能源”双轮驱动的产业布局。
收购完成后，双方在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏/风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域建立合作，实现在环保业务、新能源业务的优势互补。
2022年，龙净环保主要经济指标持续改善，市场形象及认可度显著提升。 龙净环保全年实现营业收入118.80亿元，同比增长5%( 上年同期112.97亿元); 利润总额9.38亿元( 上年同期9.77亿元)，其中归属于母公司所有者的净利润8.04亿元(上年同期8.60亿元)。
截至报告期末，龙净环保资产总额264.18亿元( 上年同期269.10亿元)，其中净资产75.77亿元( 上年同期70.24亿元)。龙净环保市值自公司并购日至今实现翻番增长。
积极进军新能源材料领域，完善产业链布局。 2022年7月，紫金锂业与亿纬锂能、瑞福锂业合资建设年产9万吨锂盐项目，三方在湖南省成立合资公司，分期建设年产9万吨锂盐项目，项目总投资规模预计30亿元。
其中，靠前期建设年产3万吨碳酸锂锂盐项目，对应投资额约9亿元。本项目将充分整合各方优势资源，深化在锂电产业领域的合作，持续完善公司上游电池原材料产业链布局，不断提升供应链稳定性，持续增强公司核心竞争力和盈利能力。
在保证上游供应的同时，公司适度向下游新能源相关材料产业延伸，保障市场在新材料方面的供应稳定。
公司已设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。
2022年，氢能业务聚焦氨氢工业化应用示范场景，氨源保障进展有效，开发全国首辆氨氢燃料电池客车、首套氨氢燃料发电站、首座氨现场制氢加氢示范站。
公司电解铜箔两条生产试验线产出 4.5-8 微米锂电铜箔；磷酸铁锂 2 万吨产线试生产，前驱体磷酸铁开工建设;高性能热轧铜合金板带投入试生产，金盐、光伏银粉项目有序推进。未来还会持续在新能源相关材料方面加快部署，通过发挥源头优势，在材料领域形成突破。
全力挺进储能赛道。
全球能源转型势不可挡，未来能源系统将是以新能源为主体、多种形式能源共同构成的多元化能源系统。从未来新型电力系统的全局角度考虑，储能是实现可再生能源大规模接入不可或缺的“刚需”资产。公司围绕可再生能源与氢能产业相结合，以氨为储能载体发展“可再生能源电力-电解制氢-合成氨-氨储氢-氢能”的“零碳循环”产业链，为区域清洁能源转型提供重要技术支撑。
目前，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”已形成重要突破。2023年1月29日，由福大紫金研发的10千瓦级氨氢燃料电池发电装置，在中国铁塔龙岩公司古田会址通讯基站成功运行。
8.2 坚持绿色低碳可持续发展路径，全面深化清洁能源应用
坚持绿色低碳可持续发展路径，不断优化ESG管理水平。
在2023年1月公告的《应对气候变化行动方案》中，公司提出力争2029年实现碳达峰、2050年实现碳中和的目标。以2020年为基准年，到2025年单位工业增加值温室气体排放量下降20%，到2029年单位工业增加值温室气体排放量下降38%，单位生产总值的能耗和碳排指标，达到国内行业领先水平和国际行业先进水平，2029年实现“碳达峰”，部分矿山率先示范实现“碳中和”，到2050年基本实现“碳中和”。
2020年，公司改组成立战略与可持续发展（ESG）委员会，构建了具有紫金特色的可持续发展（ESG）治理架构。同时建立以董事会为首的ESG治理体系，制定ESG和气候变化相关议题中期和长期发展目标。当前公司ESG治理架构清晰、体系完善、目标明确，“碳达峰”，“碳中和”目标将更好实现。
清洁能源增长显著，绿色发电初现成果。
电力的绿色化是走向碳中和的必由之路，因此采用新能源所发的绿电来抵消现有用电是实现碳中和的必然选择。
2022年，公司加大光伏等绿色发电，累计发电量 3.6 亿度，减排 CO2约 21 万吨，等效植树1167 万棵，降碳成效显著。随着光、风、水等清洁能源项目接续上马，电气化改造进程加快，未来绿色发电潜力巨大。
推进终端清洁能源替代，加快创新低碳技术。 化石能源产生的二氧化碳排放占全社会碳排放总量的88%左右，因此公司需要对化石能源进行清洁替代，大力推广自动化程度高、控制灵活的电气化设备，包括电动鼓风机、电动空压机、电动挖掘机、电液锤、电动破碎机、电钻井等辅助电动力装置，蓄热式电锅炉、高温蒸汽热泵等工业用热水蒸汽装置，工业电窑炉等热处理装置，以及有轨机车、电动重卡、皮带廊等工业运输装置。其中，西*巨龙铜矿皮带运输成果斐然，该铜矿利用下行自发电技术，不仅满足了自身用电需求，还产生了额外电量。
三、复盘
1、核心竞争力3：景气度低点收购
精准把握市场时机，行业景气度低点收购。紫金矿业“稳准狠”的逆周期并购，使得公司以较低成本获取矿产资源。公司之所以可以如此“稳准狠”，把握市场机会能力、快速决策体制和扭亏为盈的实力是关键。
2014年至今，公司先后完成科卢韦齐铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚波尔铜矿、佩吉铜金矿等大宗项目并购。
2015年，铜、金价格低迷、全球矿业形势持续走低，公司抓住这一矿业被严重低估的契机，出资4.12亿美元从艾芬豪手中收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%的股权，当时该公司持有拥有卡莫阿铜矿项目95%权益。收购第二年，卡库拉矿段新探获939吨铜资源，这一发现使该铜矿整体资源储量达到3340万吨，相当于中国当前铜资源总量的三分之一。卡莫阿也正被逐步打造成年产80万吨的世界级铜矿。
2016年6月，在铜价整体走势下行的情况下，公司以15.61亿元收购多宝山铜矿的剩余49%股权，完成了对多宝山铜矿的100%控股，实现了项目的整合，如此得以打造10万吨以上的大型铜矿。
2020年6月，公司逆周期收购巨龙铜业，提升国内超大型铜矿供应能力。
2022年4月起，铜价开始下跌，公司与仙乐都矿业签署股权认购协议，拟获得仙乐都矿业19.9%股权以及仙乐都矿业下属“辉腾金属”50%股权，进而拥有蒙古哈马戈泰铜金矿项目约45.9%权益。
金矿方面，公司收购多集中于黄金景气度低点。 在2015年至2019年黄金价格较低阶段间，公司多次以逆周期方式进行大规模收购，取得洛阳坤宇矿业、波格拉金矿、Timok铜金矿等矿产资源权益，为后期矿产产量提升奠定基础，行业周期性的特征帮助紫金矿业在行业低谷期逆势扩张。
2、核心竞争力4：点石成金之精细化管理
精细化管理项目，团队执行力和战斗力强大。紫金矿业拥有一只管理和技术团队战斗力强大、执行效率高，能够使项目快速落地。
高速建设创“紫金速度”。 科卢韦齐铜矿项目是公司在非洲创新实践的成功典范，其一期设计建设期2.5年，但公司仅用2年时间便完成了一期建设；二期仅用9个月完成建设，创造非洲矿山建设的“紫金速度”。
在刚果（金）这样投资环境较差、基础设施落后的国家，两年时间建成矿山并非易事，公司用实际行动向世界展现了紫金矿业强大高效的建设能力。
目前，科卢韦齐铜矿项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力。科卢韦齐铜矿项目包含收购资金在内总投资不到6亿美元，自投产以来，矿产铜产量和营业收入逐年攀升，截至2022年底，累计产铜52.3万吨，累计营收243.8亿元，投入产出比全球罕见。
西*巨龙铜业二期新增工程于2021年12月投产，对于总投资超过150亿元的大型高原建设项目来说，时间是最大的成本和最大的效益。公司巨龙团队对照2021年建成投产的总目标，团队和50多家项目协作方围绕全面提升矿区信息化、智能化、自动化水平，通过优化工程方案，科学安排施工计划，突破工程瓶颈，攻克了上百项安全、设计、建设、安装、调试等方面的难题，高峰期参建人员达7000余人。同时，解决历史遗留问题，用1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期10万吨/日采选工程建设任务进入投料生产阶段。
精细化管理扭亏为盈。 2018年12月，公司通过国际招标，与塞尔维亚正式达成项目投资协定，占有波尔铜矿63%的股份。波尔铜矿自1903年开采以来，由于技术设备更新滞后、管理缺失、环境破坏等一系列问题，一度濒临破产，该矿山的五千名员工也面临着失业的危机。
接手矿山后，公司团队大力推行技术创新，加强各生产环节管理，同时采购先进的技术装备，向信息化、自动化、智能化转型，大幅提高生产效率，降低生产运营成本。
项目各项生产经营指标在公司接手三个月内逐步好转，半年实现扭亏为盈。2018年，波尔铜矿营业收入0.64亿元，净利润亏损0.22亿元。2019年，塞尔维亚紫金铜业的铜、金、银等主要产品产量大幅增长，净利润增长317%。2022年，塞尔维亚紫金铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增长41%，实现营业收入70.8亿元。
公司2月22日报道，圭亚那总统穆罕默德·伊尔凡·阿里说，紫金矿业接手濒临倒闭的圭亚那奥罗拉金矿，在短时间内使其复工复产，体现了紫金人的专业和诚信。
因地制宜，降本增效，环保开采。 紫金山金铜矿实施顽石技改项目，预计年可节约顽石转运费用391.57万元，减少用电量1325.7万度/年，每月减少碳排放9300吨。西*巨龙铜业采用皮带运输，输送皮带采用下行自发电技术，每小时最大发电量6200度，长达5.8km主运输胶带运行过程中无需外部供电，且正常运转情况下每月额外产生约250万度电量并入公司电网。乌后紫金为降低输水能耗，利用高差将尾矿库上清液直接虹吸至选厂高位水池，减少多级离心泵运行时间，每年可节电约84.2万度，折标煤103.48吨、碳排放量744.58吨。
加快低成本、大规模、高效率采矿方法的应用。 崩落法作为一种低成本、大规模、高效率的采矿方法，是唯一能够与露天开采相媲美的、非常经济高效的地下开采工艺技术，以自然应力为主要载荷进行岩体崩落实现落矿。
相比于一般的地下采矿方法，自然崩落法除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩不需要凿岩爆破，大大减少了炸药消耗量和采切工程量。2022年底，紫金矿业旗下推荐崩落法大规模开发的地采矿山——塞紫铜JM矿主关键线路上的四条千米竖井顺利落底。目前，公司正加快研究崩落法在推进塞尔维亚佩吉下带矿、福建紫金山罗卜岭铜钼矿、黑龙江铜山铜矿等3个崩落法采矿项目应用的可行性，以实现大规模、低成本、高效益开发，进一步提升公司矿产铜供应能力。
3、核心竞争力5：点石成金之低品位地质资源开发利用
20世纪80年代初，紫金山金铜矿被认为“品位低、规模小、开发价值极小”，按照当时技术条件标准金矿入选品位为5克/吨，但紫金山金矿品位绝大多数在1克/吨以下，开发价值不被大多数人看好。
紫金矿业创始人陈景河独辟蹊径，带领团队创新性利用堆浸提金技术，在中国南方潮湿多雨的环境下一举创造了低品位、大规模露天堆浸提金的成功范例，使紫金山可利用黄金资源储量由5.45吨上升至318吨。通过不断的技术改造升级和开发技术创新，紫金山金矿石边界品位降低至0.15克/吨，铜矿石边界品位降低至0.2%。
与国际大型矿山相比，紫金山铜矿品位约为海外同类矿山的一半，但矿产现金成本仅为其52%。原本被认定为无效资源的紫金矿山变为316吨黄金、500万吨铜，开发至今累计创造628亿产值，被中国黄金协会授予“中国靠前大金矿”荣誉称号。
2001年公司收购贵州水银洞金矿，该矿原为加拿大丹斯通公司所有，以含砷、含碳的难处理“卡林型”金矿为主，因始终无法开发利用，最终被丹斯通公司放弃。
2001年5月，紫金矿业接手后，凭借自主研发的“常压化学催化预氧化技术”，仅4个月就攻克了选冶难关。
2017年，紫金矿业进一步掌握了长期被垄断的“加压预氧化”难选冶金矿核心技术，并在该矿成功实现产业化和达标达产，可以开发利用水银洞金矿区原来不能利用的金资源，开辟了低品位难处理金矿提取的新途径。
2007年，紫金矿业通过竞标方式收购因亏损而出售的英国Avocet矿业公司股份，其经营的塔吉克塔罗金矿是业内公认的复杂多金属难选矿，紫金矿业接手后一年就实现扭亏为盈。公司进一步提升自主创新核心竞争力，2018年通过技术创新，取得综合回收指标的重大突破，金矿技术指标提高17个百分点，新增利润1.26亿元。
2012年，公司收购诺顿金田89.15%的权益，为中国企业成功收购海外在产大型黄金矿山的靠前例。
紫金矿业并购后，高度重视科研创新和技术成果**，根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈，通过推动低品位金矿和难处理金矿的技改进行持续扩能。
2019年以来，诺顿金田加快推进低品位金矿和难处理金矿技改扩能。根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈。同时与环保公司合作开发了“多介质+超滤+纳滤”水处理系统，当前正处在最后的调试阶段，该水处理系统将解决选厂用水问题，将大大减少选厂石灰和液碱用量，降低滴淋结垢风险和生产成本。
目前Binduli北堆浸选厂首期500万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，再现“紫金速度”。作为项目属地推荐规模化金矿堆浸项目，紫金技术为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。
公司在攻克各类选冶难关过程中，形成了行业领先的“低品位难处理矿产资源综合利用及大规模工程化开发”、“地质勘查”及“湿法冶金”等三大核心技术。
矿山投资显著减少、成本大幅降低、矿石入选品位不断大幅降低，可利用资源大幅增加，矿山总价值出现颠覆性提升，取得少投入、低成本、高效益的经营成果。
4、核心竞争力5：点石成金之勘探增储能力
勘探增储能力强大，项目资源量大幅增长。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。截至2022年，公司合计自主探获铜金属3425万吨，金金属1441吨，锌（铅）896万吨。
2022年，公司按权益投入地勘资金4.61亿元，勘查新增推断、控制和探明资源量(按权益计算): 黄金128.4吨、铜246万吨、铅锌77.12万吨、钨3.18万吨、铂3.92万吨、银1,260吨。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，锌铅超过80%为自主勘查获得。
公司勘查找矿成本远低于行业平均。 公司将科技创新作为支撑实现地质找矿突破的有效途径，持续提升全球重要成矿带成矿规律研究与选区工作能力，勘探成果经济可采预期较好。2022年，取得塞尔维亚博尔铜矿、丘卡卢-佩吉铜金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、阿根廷30盐湖鲤矿、铜山铜矿、巨龙铜矿、乌拉根铅锌矿等项目勘探成果重要进展，牵头完成“斑岩型铜矿立体地球化学探测试验示范”和紫金山穿透性地球化学勘查技术研究”等国家重点研发项目。
卡莫阿-卡库拉铜矿自收购至今，增储成果显著。 铜矿整体铜资源量倍增，由2015年2395万吨增长至2022年4312万吨。收购初期，卡莫阿铜矿铜资源量为2395万吨，平均品位2.56%。
2016年，卡库拉矿段发现高品位厚大矿体，该矿段铜资源量为939万吨，卡莫阿铜矿铜资源量从2395万吨提升至3334万吨，成为非洲大陆发现的最大铜矿。
2018年，卡莫阿铜矿新增铜资源量592万吨，铜资源储量突破4200万吨，成为全球第四大铜矿、世界上最大的高品位待开发铜矿之一。
2019年，卡莫阿北及远北区继续突破，铜资源量达到4369万吨。
2020年，公司自主勘探累计新增铜2788万吨，其中，卡库拉铜矿铜资源高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。
2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，未来增储潜力大。
科卢韦齐铜矿是紫金矿业在海外投产的靠前个铜矿。 2014年11月，公司出资4.79亿元从华钴友业收购科卢韦齐铜矿项目51%股权。根据经备案的报告，科卢韦齐铜矿铜资源储量153.84万吨，平均品位3.93%。自收购以来，科卢韦齐铜矿的铜、钴金属量逐年增加。2016-2018期间，勘探增储成果显著，合计新增铜金属量71.48万吨、钴金属量7.83万吨。2021年，科卢韦齐铜矿新增铜资源约63万吨，同比增长率达56.8%。2022年，科卢韦齐铜矿铜资源量为240万吨，平均品位3.91%，钴资源量6.47万吨，平均品位0.11%。
巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目，持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权。 截至2022年底，合计拥有铜金属量1890万吨，伴生钼金属量115.71万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜（钼）资源。收购初期，巨龙铜矿整体铜资源量1377万吨，平均品位0.38%，该矿存在大量品位在0.2%左右的低品位铜矿资源，依托紫金矿业低品位资源的勘探和开发优势，资源总量有望超过2000万吨。
5、好公司到好股票2：复盘公司股价
复盘紫金矿业自A股上市至今的股价、可比公司股价及铜、金、锌金属价格，我们发现：a、公司股价相对同类型公司领涨抗跌，公司股价对于铜、金、锌金属的价格敏感度从低敏感度过渡到高敏感度；b、公司股价对金属价格的敏感度不断提升，整体表现为由金价主导向铜价主导转变。
2008-2015年，当金属价格走势出现差异时，紫金矿业股价主要受金价影响。2010年1月，铜价上行，金价下跌，紫金矿业股价随金价下行。2015年2月，铜价波动上行，金价波动下跌，紫金矿业股价随金价下行。
2015年起，紫金矿业铜业务开始逆势扩张，铜业务毛利占比不断提升，股价逐渐转变为由铜价主导。2016年11月，铜价走高，金价下跌，公司股价随铜价上涨。2021年2月，金、锌金属价格下行，铜价上涨，紫金矿业股价仍不断攀升。2023年，全球铜库存量低位持续下行，将对价格继续起到支撑作用，预计未来公司股价将跟随铜价长牛周期。
上市以来，紫金矿业股价对铜价敏感度不断增强。 紫金矿业和江西铜业均为国内龙头铜企，铜业务是公司的主要营收和利润来源。
2008年至今，两家公司股价对铜价敏感度均有所提升，且当前紫金矿业股价对铜价敏感度更高。通过价格相关性分析，我们发现，2008-2015年，江西铜业股价的铜价敏感度高于紫金矿业，而紫金矿业股价与铜价尽管存在较高相关性，但多次与铜价逆向波动。
2015年至今，紫金矿业股价与铜价的正相关性明显提升，整体呈现同向波动，我们认为原因系紫金矿业铜业务扩大，其中，2015年，公司铜资源量实现飞跃式上升（同比增长率达89.06%）。但2021年四季度前，紫金矿业股价对铜价敏感度仍不及江西铜业。2022年至今，紫金矿业股价铜价敏感度超越江西铜业，股价与铜价高度相关。
复盘2008年至今多次铜价涨跌，我们发现，当铜价上涨时，紫金矿业股价涨幅从低于江西铜业股价涨幅过渡到远高于江西铜业股价涨幅，即紫金矿业股价对铜价敏感度升高。
2009年铜价大涨，紫金矿业、江西铜业股价涨幅分别为92.94%、274.46%。
2017年三季度，铜价经历一波上涨，紫金矿业股价涨幅12.73%，高于江西铜业股价涨幅。
2022年11月至今，铜价上行，紫金矿业股价涨幅达41.44%，远高于江西铜业股价涨幅。当铜价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于江西铜业股价下跌幅度。
2008年至今的几次铜价下跌导致股价下跌，紫金矿业股价跌幅均低于江西铜业股价跌幅。
紫金矿业和山东黄金为国内龙头金企，黄金业务是公司传统主力营收来源及利润贡献点。
根据股价与金价相关性分析，两家公司股价与金价高度相关。2008-2019年，紫金矿业股价与金价相关性整体不及山东黄金，且两家公司股价多次与金价逆向波动。例如，2011年6月，金价下跌，两家公司股价上涨。2020-2021年，紫金矿业股价与金相关性升高，山东黄金股价与金价相关性有所降低。
我们认为原因系紫金矿业金业务扩大、资源量大幅增长，2020年紫金矿业金资源增量达447万吨，首次突破2000万吨。2022年至今，紫金矿业股价与金价相关性超越山东黄金。
复盘历史数据，当金价上涨时，紫金矿业股价涨幅高于山东黄金金价涨幅。
2008-2015年，紫金矿业股价受金价主导，2009年，金价大幅上涨，紫金矿业股价涨幅达92.94%。2022年11月至今，金价上行，紫金矿业股价上涨41.44%，高于山东黄金股价11.79%涨幅。
当金价下跌时，紫金矿业股价跌幅低于山东黄金股价跌幅。在2008年、2013年以及2022年的金价下跌中，紫金矿业股价下跌幅度均低于山东黄金股价下跌幅度。
紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南是国内矿产锌（铅）龙头企业。
复盘历史数据，驰宏锌锗与中金岭南股价走势十分相似，且对锌价具备高度敏感性。同时，紫金矿业股价对锌价敏感度不及铜、金两种金属。
2008-2015年，紫金矿业股价对锌价敏感度不强，不及驰宏锌锗与中金岭南，股价走势多次背离锌价。
2016-2020年，紫金矿业矿产锌产量逐年下降，尽管锌价高位波动，公司股价受铜、金价格较低的影响，仍处于低位，公司股价对锌价的敏感度亦呈现下降趋势。
2021年，紫金矿业矿产锌产量自2016年以来首次上升，此后，紫金矿业股价对锌价敏感度有所上升，与驰宏锌锗、中金岭南接近。
在2008年至今的几次锌价变动中，紫金矿业股价整体表现优于同类可比公司。
当锌价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于中金岭南股价下跌幅度，与驰宏锌锗股价下跌幅度接近。2009年，锌价大涨，紫金矿业股价上涨92.94%，但低于驰宏锌锗及中金岭南涨幅。此后，紫金矿业股价对锌价敏感度不断提升。2020年7月至12月，锌价上行，紫金矿业股价涨幅高达102.59%，远高于驰宏锌锗及中金岭南股价涨幅。
四、盈利预测和总结
1、条件假设和利润预测
A、产量假设参考公司发布的2023-2025主要产量规划目标。
B、假设金银铜锌铁年均价格2023年=2024年=2023年年初至今均价，碳酸锂价格2023年均价=2023年年初至今均价，2024、2025年分别20、15万元/吨不含税。
在以上量和价的假设下，我们测算2023年、2024年公司归母净利润预计244、308亿元，增速分别22%、26%，对应市盈率分别13、10倍。
价格变化对公司盈利影响较大。因此我们选取多个价格维度观察价格对公司利润的影响。
2、绝对估值法（DCF法）
（1）估值方法适用性
公司满足可应用绝对估值法所需具备的主要前提条件:
1、公司具备可持续经营和产生收益的能力；
2、公司预期收益可以相对准确预测；
3、与预期收益相关的风险报酬能被估算计量。
（2）基本假设设定及说明
无风险报酬率的确定：截至2023年3月24日，十年期国债收益率为2.87%，近3个月（2022年12月26日-2023年3月24日）以来均值为2.88%，本次无风险报酬率取十年期国债近三个月（2022年12月26日-2023年3月24日）均值作为无风险利率，为2.88%。
Beta系数： 选取同花顺行业分类有色金属板块2022年3月24日-2023年3月24日Beta为基本假设，这一期间内有色金属矿采选业算术平均Beta为1.12。
风险溢价： 7%。
名义长期增长率假设： 2%。
其他基本假设及说明：
公司长期贷款利率： 4%。
所得税率： 公司2019-2022实际税率分别为27.6%、 21.0% 、22.5%、19.3%。由于未来扩张速度和空间都较大的卡莫阿、招金矿业、龙净环保等项目均以权益法核算计入投资收益，因此投资收益未来扩张较多，所得税率因此预计回升空间有限。假设2023-2025年，所得税率分别19%、20%、21%，2026-2042年所得税率能维持22%。
权益成本（Ke）：根据上述参数计算可得12.5%。
WACC：根据上述参数计算可得10.3%。
（3）权益价值测算
（4）FCF测算
显性预测期收入预测：根据公司对于矿产品产量预测情况，我们预计公司2023-2025年实现营业总收入3197/3631/4042亿元，分别同增18%/14%/11%。
半显性预测期收入预测：
1.主要矿种及新能源新材料板块
长期来看，公司将在矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军。
公司远景目标为至2030年其控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。
此外随着碳中和、碳达峰进程的推进，碳酸锂等新能源矿产资源中下游需求量有望持续增长。
公司在前期高增长态势上已形成较好发展基础，目前形成了显著的行业竞争比较优势，预计公司矿山及新能源业务长期将保持高速增长态势。2025年到2042年，收入年复合增速5%。
2.财务费用率
公司2019年至2022年财务费用分别为14.7、 17.8、 15.0、19.1亿元，财务费用率分别为1.08% 、1.04% 、0.70%，主要由利息费用和利息收入构成。随着较多项目的逐步投产和达产，考虑未来公司现金流持续改善，我们假设公司2023-2025年财务费用率分别为0.65%、0.40%、0.14%，远期来看，我们预计财务费用率会继续小幅下降。
（5）敏感性分析与估值区间
在绝对估值法下，根据 DCF 估值模型，我们测算 WACC 为 9.3%-11.3%，永续增长率在 1%-3%范围内，公司参考权益价值为 4689 亿元至 5398 亿元。
3、好公司到好股票 3：估值对比
公司是国内矿产金、铜、锌的龙头企业，全球排位逐年提升。在全球布局“增长群”的基础上，公司目标到2030年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球3-5位。
公司2021年破冰锂资源开发，预计2025年锂产量12万吨LCE，进入国内一梯队。2030年公司目标锂进入全球前10位。公司在巩固铜、金、锌、银等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钴、镍、钒等新能源新材料关键矿产，非金属矿种以及与氢能相关的铂族等稀有金属，关注与有色金属伴生的与半导体材料相关的稀有金属。
公司经过多年的开拓，航母已成。 公司产业品种多元，全球分布广泛，因此抵御市场风险、海外国家地区政策*治风险等能力较强，加上滚雪球一样的资金实力，保障护航公司的成长。以铜为代表的较多有色金属迎来供应刚性而消费加速的供需错配，而这需要价格长期持续的上涨来解决。公司有望迎来较长周期的量价齐增。
我们测算2023年、2024年公司归母净利润预计244、308亿元，增速分别22%、26%，对应市盈率分别13、10倍。维持“强烈推荐”。
五、风险提示：
1、黄金、铜、铅锌等主要金属价格大幅下跌风险
公司主营业务为矿产黄金、铜和锌等矿产资源开发，主要金属价格的下跌将直接影响公司利润。2022年度，公司矿产金产量同比增长17.68%，矿产铜产量同比增长47.09%，矿产锌产量同比增长1.84%，矿产银产量同比增长25.49%。2022年Q3，公司铜、金、锌产品毛利总计占公司毛利约95%，如果主要金属价格下跌将对公司业绩造成较大影响。
2、扩建项目落地不及预期风险，海外经营风险
公司有较多扩建项目，包括“两湖一矿”锂资源布局、巨龙铜矿和卡莫阿-卡库拉铜矿持续扩产以及丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等一批地下大规模铜矿开发等。
如果在扩建和开发过程中募集资金不能及时到位、市场环境发生不利变化或行业竞争加剧，可能导致项目落地不及预期，将对公司的未来产量释放造成不利影响，进而影响公司盈利。
随着海外拓展的步伐不断加快，公司面临文化差异、法律体系差异、劳资矛盾、沟通障碍以及海外业务管理等因素带来的风险。
3、汇率波动风险
公司海外矿山较多，2021年海外毛利润占比达到49%。公司海外产品多以美元计价，由于近年来国内外*治、经济环境不够稳定，人民币汇率波动日趋市场化，可能将对人民币汇率的走势产生一定影响。汇率波动会影响公司外币负债，需要警惕可能将对公司经营业绩产生的影响。
4、不可预测的自然灾害发生的风险以及疫情对生产的影响
公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面达到国内领先水平，但仍存在矿山事故性风险，若发生事故性风险将对公司经营及品牌等产生较大影响。另外，公司在海外矿山受疫情影响需要警惕。
5、二级市场波动风险
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