涪陵榨菜股票适合长期投资吗？

作者 | 格隆汇 李俊之

数据支持 | 勾股大数据

好公司估值高高在上的问题一直困扰着许多投资者，但当中报不及预期，股价应声大跌给了投资者入场机会的时候，大家却又总会狐疑公司未来的业绩是否已无法再支撑以前的高估值，公司的护城河与投资逻辑是否发生了变化等等。公认的白马股涪陵榨菜当前似乎就面临这个问题，那么，估值从天上跌回人间的涪陵榨菜究竟是黄金坑还是价值陷阱呢？

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业绩复盘：十年四轮起伏

先来看靠前个问题，在印象中，类似涪陵榨菜这种典型的快消品公司应该不至于存在多大的周期性，无论经济好坏都不太会影响到人们对于佐餐类食品的需求，事实果真如此吗？

从2010年至今的十年间，公司收入端历经了4轮起伏（我在上图用红线隔开）。总的来看，2016年以前，公司渠道扩张的有效性对销量的影响是引起收入波动的首要因素；16年之后，随着消费升级，提价成为这一时期的主旋律。

2010-2011年，公司通过实行战略经销商制度，引入大经销商。一方面，公司对战略经销商在专项资金、人员车辆配置及市场推广指标等方面提出了具体要求，另一方面也提高了经销商完成任务的奖励比例。如此一来，新制度既提高了经销商的执行力，又通过高返利模式增强了经销商的积极性。因此 从2010年起战略经销商制效果逐渐体现，帮助公司实现对劣势区域的快速扩张、提升市场份额 （市占率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎来10/11年两年的高速发展。

2012年，由于渠道和产品的调整，公司营收增速大幅放缓 ，当年公司营收增速大幅放缓至1.47%，其中榨菜业务营收同比下降1.18%。渠道方面：公司主动通过调整经销商，向三线市场延伸，为差异化战略经销商模式推进渠道下沉蓄力；产品方面：公司主动缩减低端产品销售，一方面对于增厚公司及经销商盈利空间大有裨益，另一方面也有利于公司品牌力的提升。通过这一系列的举措，公司在来年（2013年）便实现了18.28%的营收增长，其中榨菜业务更是同比增长了22.5%。

第三轮起伏共延续了四年时间（2014-17年）， 前两年在渠道下沉红利逐渐消退的背景下，缩规格提价负面影响开始显现 ，单包规格减少的同时销售件数增长承压，导致销量停滞不前，业绩下滑。与此同时，在当时国内经济疲软的情况下，缩规格提价策略对公司销量增长的负面作用也被放大。不过，从2015年四季度开始，公司主动去渠道库存，导致存货周转率下降，也为此后的业绩腾飞埋下伏笔。

公司主动去库存叠加地面费用投放加速使得16/17年渠道重回良性周期，同时在消费升级背景下提价对终端销售影响较小，最终带动量价齐升 （消费升级在榨菜行业的具体表现是消费者选择吃品质更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分别同比大增20.43%/35.64%。

但 从2018年开始，费用投放力度减弱叠加宏观经济边际下行导致终端消化库存能力衰退、经销商备货积极性下降，再加之公司渠道下沉受挫导致市场没有拓开的原因，共同为19年起公司收入增速显著放缓埋下伏笔。 同时，2018年是公司报表业绩“虚高”的一年，从某种意义上说，18年公司靓丽的成绩单是通过提前透支19年业绩取得的。 针对以上几个问题，公司从19年开始做出了如下应对措施：

1、针对高库存压力，公司从19年2季度起开始加大费用投放力度，一方面公司在渠道裂变方面投入了不少费用用于传统促销和终端陈列；另一方面则以“运动补盐好搭档”的口号赞助马拉松比赛，树立乌江健康食品形象，顺应消费升级下消费者追求饮食健康化的大趋势。

2、针对经销商考核偏严导致销售积极性不高的问题，公司对考核政策做出相应调整，主要通过提高返利频次、分解销售指标（完成单品便有绩效奖励）以及放宽部分授信等措施，以激发经销商的积极性，加速动销及去库存化。

3、针对县级市场下沉受挫的问题，公司一方面已经基本完成了对于新增办事处营销管理人员的配置，另一方面则持续对县级市场的销售人员和经销商进行“保姆式”培训和指导，力争快速度过磨合期。在公司双管齐下的措施下，县级增量市场有望逐渐铺开。

综合以上三点，针对渠道库存高企以及渠道下沉受挫的问题，涪陵榨菜从今年二季度开始，通过加大费用投放力度及在渠道建设方面采取的一系列措施以激发经销商的销售积极性，同时增强了县级市场经销商的执行力以期实现破局。因此判断涪陵榨菜去库存动作最短需要持续一年时间，也就是说在公司通过多种针对性措施并举的情况下，涪陵榨菜收入增速最快将在2020年一季度迎来拐点。

通过以上分析，我们发现公司历年的业绩起伏对于销售策略和渠道投放的要求较高，因此公司的治理结构值得关注。涪陵榨菜是由重庆市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整体变更而来，前身是四川省涪陵榨菜集团公司， 目前是中国最大的榨菜加工企业，市场占有率达30%，排名靠前。 主营业务中，榨菜业务占比高达85%，泡菜业务占7%，剩下的为海带丝、萝卜榨菜等其他佐餐类业务。

涪陵榨菜隶属于涪陵国有资产投资经营集团（持股39.65%） ，背靠国资背景。周斌全等公司管理层持股2.46%，高管持股有利于降低代理成本。同时，公司又是典型的地方支柱型产业，所以相较于普通私企，这类关系到当地财政和民生的企业出现黑天鹅的几率会相对少一些（之之认为中报业绩下滑不算暴雷，只是正常的经营性问题，且不难通过分析提前预知）。

帕特多尔西认为，优秀的管理层和有效的执行力并不足以构成企业坚固的护城河，那么，回到这门生意本身，公司是否拥有一条坚不可摧的护城河呢，以下我们尝试用波特五力分析来一探究竟。

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波特五力分析

1、上游供应商议价能力

榨菜的主要原料是青菜头，青菜头的生长特性决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆、浙江较多。公司的产品原材料主要产自涪陵地区的特产青菜头，原材料占总成本的75%以上。

农户对原材料议价能力较弱，但为了保证质量，公司主要是通过签订保护价合同等方式从农户手中采购，以此来保护农民的利益，保持农民种植青菜头的积极性。此外，天气也是影响收购价格的重要因素之一，这也增加了上游成本波动的短期不确定性。由此可见， 青菜头价格短期内有一定波动性，但长期上涨趋势不变。

2、下游消费者议价能力

一般来说，佐餐行业下游消费者较为分散，议价能力较弱，只要在提价程度不高的情况下（比如不高于CPI），消费者对售价敏感度较低。因此 公司具备一定的定价权，能将原料价格长期上涨的成本压力有效转嫁给消费者，公司的历次提价也证明了这一点。

3、行业内的竞争对手

涪陵榨菜是中国最大的榨菜加工企业，规模和市场占有率（达30%）行业排名靠前，并远高于竞争对手 ，乌江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的两个主导产品。由于生产成本较低，竞争者想通过打价格战来打开市场比较困难。

在经历了长期的发展及整合后，目前榨菜行业已经较为成熟。榨菜行业集中度在2008-2017年间保持稳步提升，CR5之和从2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末乌江榨菜市场份额达到29.7%，较第二名鱼泉榨菜的12.6%高出一倍以上。

2017年，涪陵榨菜、鱼泉榨菜、北京六必居、高福记下饭菜、四川喷水聚特和宁波铜钱桥6家企业市场份额共计占全行业的四分之三， 市场集中度较高。

4、潜在进入者

新进入者想要在该行业内分一杯羹很不容易，主要受产地、市场和品牌三重限制：

产地限制： 对于榨菜的龙头企业来说，原料（青菜头）每年的产量有限又属于区域性种植，由于运输半径和青菜头易腐烂等问题，限制了榨菜原料盛产地外的榨菜加工企业的发展，因此 原料构建的行业进入壁垒较深，基本不存在新进入者威胁，同时还可进一步享受小企业出清后让出的市场份额（当然这块空间也不大），竞争优势较为稳固。 对于其他地区的企业来说，试图切入这一领域从当地企业手中抢夺有限的青菜头资源难度较高。

市场限制： 榨菜行业整体规模有限，整个市场只有几百亿，属于利基市场，空间不大。目前行业内主要是存量竞争，暂时没看到新增资本进入的迹象。

品牌限制： 目前榨菜行业知名品牌有“乌江”、“鱼泉”、“六必居”等。塑造一个知名品牌，既要投入大量广告费用，又需要较长的品牌培育期。显然，新进企业在短时间内与具有品牌优势的企业竞争将处于不利位置。

5、替代品威胁

口味的变迁是个漫长的过程，人们长久的饮食消费习惯不会突然改变。榨菜的消费频率高，消费者一旦对食用某个品牌的榨菜形成习惯，便不会轻易更改。不论是现有的鱼泉、六必居等品牌，还是泡菜等其他替代品，都不会构成实质性的威胁。想想巴菲特连从百事可乐换成改喝可口可乐都经历了漫长的过程。不过，由于榨菜这类快消品价格较低，客观上也导致相对较低的试错和转换成本，具体还需要观察。

综上所述，公司可以将上游原料长期上涨的成本压力，通过逐渐提价的方式有效转嫁给下游消费者；受产地和消费习惯等因素限制，行业较为稳定、集中度较高、进入壁垒较强、替代品威胁有限。 因此可以得到如下结论： 公司处于利基市场的龙头位置，行业已步入成熟期，有一条相对稳固的护城河，但未来成长空间不高， 这有点类似于本系列之前研究过的利基市场隐形冠军豪迈科技。

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中报业绩不如预期谁之过？

7月30日傍晚，涪陵榨菜发布半年报， 2019年上半年，公司实现营业收入10.86亿元，比上年同期仅增长了2.11%，实现归属母公司净利润3.15亿元，比上年同期增长3.14%。显然，如此低迷的业绩远低于市场预期，第二天公司股价便应声跌停，并在随后数日持续下跌，期间最大跌幅近25%。

应该说， 本轮暴跌是市场对于业绩不及预期的正常反应，相较于之前的高估值，通过股价下跌回归合理估值也在情理之中，跟“暴雷”没有关系，这些事先通过观察一季报营收放缓、存货高企和现金流下降便可见端倪。

之前我们分析了今年业绩放缓的主因是由于高库存压力、经销商考核偏严导致销售积极性不高及渠道下沉受挫三个因素叠加所致，公司也通过实行一系列的针对性措施以期在来年扭转颓势。另一方面，今年营收增速不及预期也与2018年上半年营收增速过猛有关，这也说明高基数难以为继。

比较去年和今年前两季度的业绩情况，如上图所示，2018年公司前两季度的单季营收分别大涨了47.72%和23.71%，主要是由于缩规格提价，以及大力加强市场推广力度所致，去年较高的业绩基数直接导致今年前两季度增长乏力。

查阅资产负债表，2019年中期，公司的资产负债率仅为17.11%，处于历史较低水平；货币资金同比下降32.3%，这与预付款项大涨847.5%有直接关系，预付款的增加主要是因为购买了涪陵58.7万平方米（879.68亩）的工业用地，用于建设“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”；存货同比增加23.21%，主要原因还是上半年经销商库存较大，导致公司库存增加，但随着经销商去库存完成，下半年库存压力会有所减缓；此外预收账款下降近21%，也能反映出销售的疲软，另一方面也是为了促进销售增加经销商账期的原因。

在快消品领域，存货周转天数的增加往往说明产品滞销，从上图可见， 自今年以来，公司的存货周转天数创下自07年来的历史新高 （当然这也与今年初收砍的青菜头总量比去年少，公司为了抵消价格波动的因素，主动囤了一批青菜头用以抵御原材料变动风险有关）。 接下来提升经销商的销售积极性以减缓高库存压力，将是管理层需要解决的优先问题。

第三，现金流方面，自2017年后公司经营性现金流下降明显，各季度现金流均低于公司净利润，这正好与同期高达80%增速的净利润形成鲜明对比，也从侧面反映了产品阶段性滞销的问题。与此同时，应收账款的增加和预收账款的减少，也说明产品经过大幅提价后终端销售偏弱，渠道有压货的嫌疑，导致榨菜销量减少，并透支了来年的成长性。

不过好消息是 公司的毛利率近年来稳步提升至58.6%，这也再次印证了公司有足够的能力将上游原料价格长期上涨的压力有效转嫁给下游消费者的判断。 净利率为41.5%，较年初下降3.2个百分点，基本与一季报持平，主要是由于销售费用同比增长9.45%，这与公司销售策略的调整，如：销售团队从400多人扩张到500多人、渠道下沉、新销售渠道开拓等举措有直接关系。与此相对应的，年化ROE为25%，较年初下降5个百分点也与此有关。

由此可见， 今年以来公司营收增速的下滑一是跟去年同期基数过高有关，二是受到提价及去库存压力影响，三是受今年上半年经济下行压力所致。 随着公司销售费用的提升以及销售策略的调整，未来公司的业绩走势还需持续跟踪。

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涪陵榨菜的核心问题还是估值

作为利基市场的王者，公司的护城河较为稳固，在可见的未来也看不到太大的风险，唯一可虑的便是其成长性究竟能支撑起什么样的估值，现价有没有吸引力的问题。 公司未来的成长空间主要分为存量和增量两块市场。

1、存量市场：

随着消费者对食品安全诉求的提升，环保监管趋严，手工、家庭式作坊和一些不达标的中小型榨菜企业的持续退出，行业不断向包装化趋势集中。不过榨菜行业发展已经进入成熟期，行业未来几年有望继续保持6-8%左右的增长态势。2017年的CR6之和便在75%左右（老大涪陵榨菜的行业市场占有率达30%），再考虑到青菜头产地受运输半径限制， 行业集中度提升为公司带来的成长空间并不太大。

目前公司正在扩大产能，为将来的发展打基础，同时也有利于增强公司的竞争力，唯一的问题就是在销售端如何突破。假设未来五年公司销量复合增长7%，年均提价跟GDP增长同步（按6%测算），则中期内营收的年复合增速可望达到13%左右，净利润增速应该又会略高于营收增速。

2、增量市场：

涪陵榨菜的增量市场方面可分为渠道下沉和品类拓展两块。 前者主要指不断拓展人口达10万以上的三四线市场，此外还包括拓展新渠道：餐饮、团购、新零售等，即 通过渠道下沉和拓展新零售渠道，在渠道层面为公司提供新的增量市场。 实话实说，目前公司和大的快消品类在渠道下沉方面相比还存在较大差距，公司真正做好的是一二线市场，三四线还差的很远，但差距也意味着还有空间，后续应会继续加大渠道下沉的拓展力度。

品类拓展则以外延并购为主：一方面拓展榨菜新品类，比如脆口、萝卜榨菜等，目前来看成效还算不错；另一方面拓展泡菜和酱菜业务，其中泡菜市场规模是榨菜的5-8倍，但均有难度。 泡菜方面公司通过收购四川惠通，目前占营收的7%左右，但2019年上半年营收同比增速不如预期，占比较年初下降0.71个百分点，主要原因还是泡菜工业化工艺比较难。不过泡菜行业本身并无强势品牌，公司还有机会。

此外，东北大酱等其他几个收购计划基本都以失败告终，且收购产品的品牌力不足，短时间内看不到竞争优势。如果管理层决心用乌江这个大品牌来带动多个品类，好处是可借助品牌力迅速打开市场，不过坏处也不小，万一做的不好则会伤及这个大品牌的市场价值和认知度，得不偿失。

在整体市占率已达榨菜行业30%以上的情况下，公司要想在2027年实现百亿营收的战略目标，今后年复合增速要达到20%，势必还得通过不断的并购措施。 这方面不确定性因素太多，尤其是考虑到公司拙劣的并购基因，因此之之并不看好公司能在2027年实现百亿营收的目标。

涪陵榨菜的历史估值较高，8年来均值在36倍左右，目前27.8倍的市盈率处于历史估值的底部区域。横向对比来看，海天味业（SH603288）62.37倍；千禾味业（SH603027）55.19倍；中炬高新（SH600872）50.87倍；恒顺醋业（SH600305）38.33倍；加加食品（SZ002650）35.55倍；天味食品（SH603317）64.91倍。 无论从横向还是纵向对比，看起来公司目前的估值都极具吸引力。那么，究竟是公司目前的估值被低估了，还是行业整体被资本市场高估了呢？

涪陵榨菜销量从2010年的8.5万吨提升到2018年的14.4万吨，增长了70%。未来的新增产能接近12万吨，还能扩张83%。一旦这些产能全部投产，几乎等于再造一个涪陵榨菜。 理想状况下，如果仅从产能来分析，不考虑提价因素，公司营收未来可达35亿，如按30%的净利率测算，则净利润可达10.5亿左右，产能不是问题，关键还是看营销。

行业方面，2003—2018年，包装榨菜行业收入由19.6亿元增长至53.5亿元，年复合增速为6.9%，增长动力主要来自于产品包装化、消费场景增加以及产品提价三个方面。 涪陵榨菜的成长性快于行业，如前文所述，预计未来5年内可以保持在13%左右的营收增速，利润增速略快于营收，有望保持在15%左右。

假设未来5年涪陵榨菜的净利润复合增速达15%，结合公司的行业地位和确定性等因素，之之认为公司未来的成长性并不足以支撑过去动辄40倍PE以上的高估值。如期末给予20-25倍PE这一相对合理的估值区间，则截至9.11收盘23.66元的价格相当于未来五年7-12%左右的预期年化收益率。如果要求未来五年15%的复合回报率，则需等到17-21元左右的价格。

最后回到之前的问题：究竟是涪陵榨菜目前的估值被低估了，还是行业整体被资本市场高估了呢？这个问题的答案见仁见智，不过之之始终固执的认为后者的可能性更大。

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可以养老的股票 涪陵榨菜：行业天花板不高，但龙头可以高增长

涪陵榨菜2019年年报分析

分享者：杨国营 大湾汇价投俱乐部

分享时间：2020年4月19日

大家晚上好，今天我和大家分享涪陵榨菜年报的一些情况。

涪陵榨菜是明星企业，群里很多朋友对这家公司都比较了解。今天主要讲2019年年报发生了什么变化？

本次分享包括两部分

经营分析、财务分析

靠前部分：经营简析

首先看涪陵榨菜2019年的经营情况。公司2019年收入19.89亿元，增速3.93%，利润6亿元，同比下降8.55%。今年分红10股派3元，总的股息是2.368亿元，比去年增加了3600万元左右。2019年公司收入增速有大幅下滑，主要的原因是销售渠道和管理出现了一些问题，另外渠道的库存比较高，当然最主要的因素还是经济下滑。

涪陵榨菜的营收同比

从过去十年的营收增速情况可以发现，涪陵榨菜的营收具有很明显的周期性，每三年加速增长，之后持续下滑三年，然后再三四年的增长。过去四年也表现出这个特点。2016、2017、2018年这三年都是高速增长，2019年增速就下来了。

我分析其中的原因应该是库存周期。任何商品都有周期，周期分为三种。一、库存周期，二、朱格拉周期，三、最大的周期—康波周期。榨菜是18个月的保质期，所以非常明显有库存周期。公司在过去三年的增速一直维持20%之上，之后2019年有明显下滑，虽然跟销售管理老化或渠道管理不善等有关系，但最根本的逻辑在于周期的因素，因此导致2019年的增速下降。

2019年的增速下降还有几点原因：

1）2016年并购了惠通泡菜。

2）2016—2018年有提价，这些利多因素有边际作用，这种利多的边际递减，也导致了2019年的增速下降。

收入的构成

收入构成在公司过去十年的历史也有很明显的变化，涪陵榨菜2016年并购惠通之后泡菜的比例提高，榨菜的占比下降。并购是品牌管理，除了乌江牌又搞了惠通这个品牌， 这两个品牌之间实际上有冲突，会让资源错乱 。所以2019年是调整之年，萝卜开始放量，品牌最主要用的是乌江牌，没有再去推惠通的品牌。这三年可以很明显的发现， 惠通泡菜并购策略出现了问题，从收入来看也能验证并购失败了 。所以泡菜的占比在持续下降。公司最近也在改正。

这三年榨菜占整个收入的比重在提升，从战略上也是在回归最古老最主打的品种——榨菜。公司收入构成里去年是榨菜，萝卜，泡菜三个品类。2019年榨菜的收入比重又回归到了86.07%，比2018年增加了1个点，未来还是会趋向于保守。公司收入构成里面，榨菜的增速5.2%，还是比较高的。 最主要增速下降的是泡菜，下降了13.91%，是拖累公司增速下降的最主要原因；萝卜没有什么增长 ，是0.94%，增速没有增加。所以榨菜的收入占比是增加的，仍然是基本盘。

提价历史

公司近十年提价频繁，从1元到1.5元，再到2元。提价伴随着收入的波动，每次提价渠道会提前进货，反映在收入增速上。渠道如果增加库存，补库会明显的拉动收入，但是当提价一旦减速，渠道就不会增加库存了，这种库存周期是伴随着提价相关的。

2017—2018年公司大幅提价之后出现了滞销和库存 。因为提价后渠道大量的补库囤货，导致公司有一种错觉，所以 生产增速在不断的扩张，之后就出现了滞销 ，产品的库存一度达到9000多吨，这是比较高的，所以2019年是去库存的一年。

第四，产销量以及销售均价

涪陵榨菜的产量2010年到2019年有明显的周期性。2019年的产量大幅下降了9%，是多年来产量下降比较大的一年，销量相对少一点，下降了4%，总体来说产销量都是稳步增长的趋势。

从库存来看，2019年有一个非常大幅的去库存，库存下降了77%。从连续两年的9000多吨下降到现在的2055吨，从库销比来看达到了1.48%，是多年来比较低的，回到了14、15年低库存的状态。

从销售均价来看还在增长，销售均价我是这样计算的：用收入除以销售的吨数，得到了2019年的销售均价在14370元。销售均价比2018年增加了8.44%。虽然2018年底有提价，反映出来就是2019年虽然没有提价，但是总的从销售来说，还是比2018年的整个均价增加了8%。

销售均价我列了一个M2的数据，2010年M2是72.5万亿，到2019年底是198.6万亿，M2的增加和榨菜的销售均价有比较正相关的关系。但从复合增速来讲，销售均价还是跑输了M2的复合增速,未来M2只要一直增加，榨菜未来还是要被动性提价的。毕竟人工、各项成本在增加,榨菜的销售均价未来肯定还是稳步上涨的走势。

下面两张图，涪陵榨菜的产量和销量的增速图，很明显的可以看出来同比增速也是有波动性的。

公司又打造了新的品牌，邱氏菜坊，还是榨菜这个品类，2019年4季度也在央视投入了广告，所以导致了2019年的广告费增速是51.86%，所以说行业的增速在过去几年增速是比较慢的，所以整个行业的产值也就是80—90亿，是很小的市场。

第五，在建工程

在建工程印证了公司还在扩大基本盘—榨菜 ，2019年在建工程有1.6万吨的脆口榨菜生产线，还有5.3万吨的惠通榨菜生产线。总的产能大概是18万吨左右，如果把辽宁的五万吨泡菜弄出来，产能会增加50%以上。为未来几年的收入增长打下了基础。但它还是在搞榨菜，榨菜有7万吨的产能，泡菜是5万吨。

公司还是退守在榨菜这个最强最拿手的品类里，往外扩张的品类看，萝卜也好、泡菜也好，从收入的构成、增速来看，过去几年的探索是不太顺利的。涪陵榨菜这两年库存比较高，销售也不畅，在建项目进展相对缓慢，因为七万吨的产能一投产，包括泡菜投产，也卖不出去。今年有疫情，所以销售渠道去库存比较快，补库会比较厉害，在建工程可能会加速一点。

第六，新产品开发

2019年年报里面披露的信息，公司开发了800克的碎米榨菜，600克的脆口榨菜以及38克的邱氏菜坊，还有萝卜。从公司新产品开发的历史来看，验证了还是在搞榨菜，品类扩张还是没有下很大的工夫。

公司新推出了一个电商品牌，叫邱氏菜坊。2019年新出来的。前两年的惠通品牌，估计要雪藏了。我购买惠通的产品尝过，口味不错但有很强的地域特色，所以出了四川以后，其他地方人未必喜欢吃。

第七，行业增长

榨菜是一个很小的行业，天花板很低 。2008年榨菜的销量是50万吨，十年了，2019年到80万吨，为什么增速这么慢？我研究过茅台、安井食品、牧原股份等。如果把这些品种放在一起就会发现榨菜是开胃菜，不是正餐是佐餐。吃几克榨菜开开胃，然后就吃主菜、喝酒了。所以榨菜行业是很小的。

最底层的逻辑，榨菜就是一种开胃的食品，所以不能给榨菜太高的期待。不管给它如何创造场景，比如说马拉松比赛或者航空旅行，再怎么拓展永远也改变不了根本属性，因为榨菜是含盐食品不能多吃，多吃的话就是过犹不及，是不健康的。

这些因素导致榨菜行业是很小的，这个逻辑必须必须认清楚。 只有把逻辑认清楚，在投资配置的时候才能明白榨菜应该怎么交易？榨菜不像别的食品。比如牧原股份，底层逻辑是人均动物蛋白的摄入量是固定的。人均蛋白每天都有很高的要求，如果人均蛋白低了，免疫力就下降了。但人均的榨菜摄入量肯定很少，如果榨菜吃多了，副作用是要生病的，例如高血压不能多吃盐。所以榨菜行业的增速是比较慢的，整个行业的产值也就八九十个亿，很小的一个市场。

行业的增长大家简单参考一下就行，不用对行业有过高的期待。城镇化也好，散装的榨菜在减少也好，人吃榨菜的量不可能大幅增长。因为榨菜是开胃菜，不是新鲜蔬菜，再好吃也不能多吃。

第八，市占率

涪陵榨菜的市占率在整个行业里是冠军。 乌江牌的占比2008年是13.6%，现在是20% 。榨菜行业也有很多品牌，但这些品牌和乌江比起来还是很小的，比如说鱼泉，一年也就2亿的销售额。乌江是20亿，差距是很大的，所以没有什么竞争对手。

榨菜行业的特点是整个行业都在向头部集中 。2007年的时候，涪陵区有100多家加工企业，到现在十二年之后只剩下40家。和很多行业很类似，不断的优胜劣汰。和白酒、养猪、速冻食品等行业类似，经济增速在下降时就是大鱼吃小鱼。

第二部分：财务分析

财务分析有很多有意思的数据。

1）资产负债表

涪陵榨菜2018、2019年现金大幅增长，虽然2019年增速是下降的，但是资产负债表很健康的，公司账上现金有9.56亿。

在建工程

2018年到2019年公司的在建工程有很明显的增长。为什么2018、2019年出现在建工程？涪陵榨菜在2016和2017年有并购， 公司发现与其并购还不如自行扩建产能 ，因为乌江品牌知名度够大，并购惠通表面上增加了产能，但是文化各方面融合起来不顺，还不如自行扩张几个工厂，所以2018、2019年就在自建。未来肯定还要扩产，公司有一个公告，在重庆有个很大的项目，这里就不展开了。

应收账款

公司基本上没有应收，榨菜行业是现结的。预收款和应付款在上下游也占的不多。涪陵榨菜不像茅台或者安井食品，以安井食品为例，它占上下游20个亿资金，40%资产都在上下游。但榨菜占得真的不多，预收款也就一个亿。因为佐餐食品行业小，客单价也小，所以上下游和应收没有很大的突出性特点。

我倒是发现 涪陵榨菜未分配利润很高，有18.37亿 。公司总股东权益是28.7亿。这是一个很值得关注的数据，为什么涪陵榨菜这家企业值得投资呢？因为公司赚了钱之后分一部分，然后留存一些未分配利润，积攒起来就是股东权益。股东权益2007年的时候才九千万。到2019年就变成28.7亿了，所以虽然榨菜有库存，但它是一个现金流非常好的企业，现金流非常旺盛，最后都成了股东权益。

巴菲特投资股票能复利增长，就是因为企业赚了钱之后会分一部分，剩下很多都成留存权益，然后就这样复利增长。2007年到2019年，9000万变成28亿，增长了多少倍？所以，这个数据可以做一个案例来解释为什么股票很赚钱？涪陵榨菜这一点表现得非常突出。

利润表

2007年的时候涪陵榨菜收入4.35亿。到2019年变成19.9亿，增速了差不多5倍，公司收入不断的在增长。2019年销售费用大幅增加，主要是因为增加了市场推广、促销宣传等费用，共计4.07亿元。2018年销售费用为2.8亿元，2019年变成4.07亿元，有大幅增长。

涪陵榨菜无有息负债，在财务费用这块全都是负值，从公司的现金流量表里面可以看到，涪陵榨菜不断的在买三个月的理财产品。

2019年，涪陵榨菜归母利润是6亿，虽然下降了6千万。但是净利润,从2007年的2000多万，增长到现在6亿。增速还是非常厉害的。长期来说涪陵榨菜是个很好的配置标的，现金流好，也没有任何负债。特别是现在经济不太好，长期来说全球经济也差，特别是今年的新冠疫情导致百业萧条，而涪陵榨菜没有什么负债，这时就显出来企业抗通胀，现在有避险性。

现金流量表

我觉得值得关注是净现金流，涪陵榨菜经营性净现金流持续多年增长，和净利润非常匹配。另外，公司分红这几年也在持续增加。公司2019年分配的利润是2.05亿。因为结账是在2019年，其实是2018年分红2.05亿，2019年分红是2.36亿。记会计帐是记在2020年。现金流量表是什么时候划现金什么时候记账。所以， 从趋势来讲分红是不断增加的。

6）毛利率

虽然涪陵榨菜2019年的财务数据不太好，但是细看毛利率还在增加， 产品毛利率2019年是58.61%，还增加了不到3个点 。说明涪陵榨菜护城河和竞争力是很强的， 尤其产品定价能力很强。 因为毛利率指标是很重要的，林园老师很关注的指标就是毛利率，企业如果毛利率下降了就坏了，但是涪陵榨菜毛利率还在增加。

毛利率背后有什么？榨菜的原材料是青菜头，其种植面积不断在增加。有人关注青菜头的收购价格是不是高，这跟担心贵州茅台的高粱价格上涨一样的，我觉得从毛利率持续上来讲，青菜头的价格不是很重要的因素。

7）净利润率

涪陵榨菜2018年净利率34.57%是很高的，跟五粮液是一样的，五粮液是34%左右净利润率。因为提价，涪陵榨菜2018年净利润率有非常高的上涨。2019年的净利润率有下降是因为销售费用提高了。

公司净利润率从2014年开始，到2018年都是大幅上涨。盈利能力很强，但是为什么2018年高点之后出现了下滑？总体来说，2019年的净利润率30.42%，还是非常高的。净利润率高代表企业的盈利能力很强。

收入增速就是很明显的库存周期，基钦周期一般是三年，最长不会超过四年了。朱格拉周期是18年，也叫房地产周期。榨菜周期的特点对我们投资榨菜也有一定的参考意义，公司库存周期*高的时候，也是它业绩*高的时候，那个时候可能就是高点，涪陵榨菜为什么2019年股价不涨，就是因为库存周期高点了。现在2020年去库存，去库存很多之后要补库，补库业绩就要释放了，所以要关注公司的补库周期。

2019年涪陵榨菜的净利润增速是-8.55%，是十年来最差的业绩。也包含2016到2018年这三年积累的一些利空因素集中在2019年释放。这样公司反而可以轻装上阵，整个资产负债表各方面都很干净了，为未来几年的增速奠定了基础。

公司2016年到2018年这三年增速是60%，从企业的发展历史上来讲，都是超高增速。可以想想2016—2018年整个经济才增加多少？ 榨菜这么大增速，实际上就是到了库存周期的顶点 。

8）净资产收益率ROE

公司净资产收益率2014到2018年连续大幅增长，从12%多增加到2018年的30%多。虽然2019年有下降，但整体来说还是在20%的水平。从巴菲特的视角，ROE高于20%都是很好的企业。我觉得因为新冠疫情因素的强烈补库，预计ROE还是会反弹的。

公司现金流很正常，在5亿左右。稍微回落了一点，我觉得问题不大。去年现金流下降，商品销售现金稍微下降了一点。另外支出大幅增加，营销和经营费用增加了导致开支稍微增加，所以经营现金流有下降。总的来说还比较健康，没有什么大问题。

员工数也是个很重要的指标，19年减员23人，说明2018、2019年是调整之年。2016、2017年并购惠通后，公司想做品牌管理，结果也蛮失败的，然后就开始不断的调整，公司的扩张缓慢，在进行战略性的再思考。经过这两三年的思考，明白了榨菜是较好的，还是要回归榨菜的基本盘。我想未来几年可能空间会打开。

9）资产负债率

公司的资产负债率非常漂亮，2019年资产负债率是14.6%，是历史最低。现在经济很萧条，比惨的时候你突然发现涪陵榨菜负债率这么低，公司的价值就显现出来了，是非常安全的资产。另外，无有息负债还每年收利息，账上现金接近10亿。榨菜产品又是疫情受益的产品。

10）资产周转率

资产周转率2019年确实有大幅下降，降到0.63%。其实和公司的收入增速下降有关，收入增速最主要原因还是泡菜下降14%。榨菜还增加了5%多，泡菜慢慢会被抛弃，未来可能还会被萝卜这块超越。 2019年是调整之年，财务报表洗澡之年，从库存周期来看，涪陵榨菜属于底部了。

最后做一个2019年财报的总结，以及2020年的预测。 2019年涪陵榨菜经历了调整和阵痛之后 ， 库存大幅下降，很干净的轻装上阵。突发性的疫情因素，导致下游渠道会强烈补库。 今年的收入数据肯定会比较漂亮，因为基数没有这么大的增加。一季报出来后，我估计会验证这个判断。

估值正常的话， 看历史就是30到50倍 。高于50倍就有压力，如果低于30倍就可以买入了。现在是40倍左右，不高也不低，这时要看今年业绩反弹力有多强。这个要跟管理层实时跟踪，如果能得到确切的消息，今年有一个幅度增加，那么动态PE肯定还是比较低的。但是从目前来看，疫情还在延续，如果库存补得非常厉害，最近还有传闻要涨价，如果下游大力拿货，那么实际的PE还是比较低的。

就看实地调研了，跟管理层沟通如果能预测今年销售会强烈反弹包括明年，这时候买也不贵。但如果你得到了确切调研数据，公司还是很一般，还在三年的周期里面，那还是应该观察，这是我认为的策略。

今天的分享就到这里。大家如果有什么问题可以交流。

问答环节：

Q1：目前榨菜市场空间总计多少亿元？

答：我看数据70亿，真的很小。天花板很低。榨菜是开胃菜，不是正餐。少量吃点可以，不能当饭吃。所以，市场空间不会很大。

70亿是指包装榨菜吧？

应该是酱菜总规模。

包装榨菜有50亿吗？

应该没有。包装占比不到60%。

看来也就是40亿 ？

榨菜的底层逻辑，就是开胃菜。不是正餐。规模就那么大。再怎样变换消费场景，也无法改变这个逻辑。

Q2：未来泡菜，萝卜这些非榨菜类业务在营收占比上能否持续上升？

答：很难增长。看公司的战略，好像在回归榨菜。 榨菜的收入占比，连续三年增长了 。

Q3:从青菜头面积和产品属性来看榨菜行业大幅增量式增长是不太可能的，未来市占率是否还会持续提升？

答：占比肯定会提升。因为有7万吨的产能榨菜和5万吨的泡菜产能在建。普通小企业没这么大实力去扩张。

Q4:榨菜之外的产品品类的扩展，未来还可能大搞吗？前景可预期吗？

答：1、感觉好难品类扩张。未来亮点就看萝卜了。2、刚才讲了，榨菜品类占总销售比过去三年持续上涨，到了86%了。萝卜和泡菜收入比例在下降。未来几年榨菜品类的比例肯定还会继续增加。因为产能扩张的主要还是榨菜。新产品也主要是榨菜。

Q5：:不扩产品线，长期增长率难维系。股东要享受到权益增长，需要不过高的市净率，有点苛求？

答：每年股东权益都在增长。现金奶牛企业。每年15-20%的增长。不要求过高期待的话，榨菜还是一个非常不错的投资品种。

Q6:说到底还是整个食品行业估值太高了，整体上没有了投资价值。

答：国债都是负利率了。榨菜每年现金分红还有1%。不错了。今年2.36亿的现金分红，差不多1%的分红。

Q7:可以期待。也许恢复高增长几年，然后品类扩展上会有突破，然后延续增长。实际佐餐菜这小行业很有前景，应该能成就一个大公司。

答：分红很不错。酒和肉的行业大，佐餐就几十亿的小行业。 长期看，很不错的股票，只要M2一直增加，市值还要涨。短期，有库存周期的波动特点。

Q8:口味问题，榨菜应该实际受众并不多，没有榨菜消费习惯的也不容易变拥趸，基本盘的复购为主，况且高盐食品毕竟不太健康。

答： 人均每日食盐摄入量，决定了榨菜的天花板 。肉和酒都可以多吃多喝，但是食盐不能多吃。

Q9：榨菜的销售费用投入有没有周期？当产能不再扩产后净利率还有没有提升空间？

答：投入一定，产出无限大。--林园老师原话

Q10：食品行业缺乏一个大而全的公司。别的行业一般怕跨类扩张，食品行业根据美国经验好像必须不断跨品类扩张、并购才能一直成长，只要别玩到金融地产就行。

答：快速消费品企业和周期性企业有着本质区别。周期性企业会受各种影响，盈利变化很快，当然我们无法估值了，而快速消费品都被嘴巴吃掉了，嘴巴数量又不会减少，所以它的盈利也非常容易算出来。最重要的是快消品多是投资一定，产出无限大，是真正的赚钱机器。这也是我们看到例如可口可乐这样的公司，股价能够长期上涨的最核心原因。——林园

是的，抓住波动周期能有不错的阶段性收益，长期来说也还不错，定价权也比较强。

对，榨菜有非常明显的波动周期。商品都是库存周期。任何商品都有周期。周期不是扁桃体，可以摘除，是心脏跳动。

品类能扩张的话能看更远，但这个不确定性大。

榨菜有保质期，茅台酒没保质期，所以，榨菜的周期非常明显，而茅台的周期不明显。

品类扩张很难。过去三年已经被验证，有点失败。

榨菜的库存，越存越贬值。所以，积累到一定时刻，必须强制去库存。酒的库存则没那么强烈，特别是茅台酒。

Q11：榨菜的销售费用投入有没有周期？当产能不再扩产后净利率还有没有提升空间？

答：榨菜目前的净利率已经很高了，未来几年应该会维持很高水平，30%水平基本和五粮液接近了。再提升就要追赶茅台了。感觉很难。将来是多远，目前很难判断，走一步说一步吧。

Q12：杨总怎么看涪陵榨菜的国营体制？这个行业还有很多民营企业，拉长看，在一个市场竞争比较充分的行业，涪陵榨菜如何面对群狼的市场？超市买榨菜的时候，发现竞品还是挺多的，网上查了下，大多数都是民企，口味方面没有觉得涪陵的特色，价格方面涪陵偏贵。

答：品牌是最大护城河。乌江牌榨菜没有对手。

周斌全总如果按照国企60退休，还可以干2年，当然他有股份，会持续发挥余热。之前他们对外收购做的不好，好像就是周总在国资层面受到的掣肘比较多，所以他的品类扩张可能比较难。

销售额上和乌江比，差距很大。本来榨菜这个市场就很小。鱼泉才2亿销售额。榨菜是个长期的投资品种。期待本来就不要太高。每日食盐摄入量决定了天花板很低。

部分认同，但还是觉得榨菜的品牌力不像白酒，白酒是奢侈品是精神消费，榨菜还是功能属性多，我理解涪陵应该是先行一步，未来面对的持续竞争还是比较大的。

没任何有息负债，产品销售还行，每年涨价，赚了分点红，其它未分配利润转入股东权益。股东权益每年稳定增长，不错了。竞争问题感觉不大。原料有地域性。

报表上这些优点很多食品饮料企业都有，行业属性比较好。毛利率持续提高这个是挺牛的，现阶段竞争应该还是良性的。

毛利率年年增长，说明乌江牌竞争力越来越强。

Q13：听完分享以后对榨菜行业有了更多了解，天花板、空间不大、增速不快，只是这公司的毛利率净利率很高，现金流好，渠道库存已经清完了吧？

答：今年疫情因素， 经销商补库会很厉害。肯定远超去年。

渠道又得有库存了?得观察一下。

榨菜，速冻食品，方便面，火腿肠，一季度都会大增。原因不用多解释。补库存意思是销售的好，去库存意味销售差。

小资料：“基钦周期是现化西方经济学关于**主义经济周期性波动的一种理论。它是由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出的。基钦根据对物价、生产和就业的统计资料的分析，认为**主义经济的发展，每隔40个月就会出现一次有规律的上下波动。”

消费股系列之涪陵榨菜

有朋友让我分析一下涪陵榨菜，其实我就喜欢你们这样的，这么好的股票还需要分析吗？分明是想让我吹一下嘛。

开个玩笑，大家都是成年人了，不碍事的。

其实我是非常喜欢分析这类股票，主要是看起来轻松，又好，你可以毫无顾忌的吹，不是，分析，尴尬了。

涪陵榨菜、安琪酵母、海天味业等，因为我以前就买的海天味业，涪陵榨菜也是我一路看过来的，所以对这类股票也比较熟悉。

我也就直接开门见山。

涪陵榨菜这股票肯定是一点问题没有的。我也没有和大家交流，我想大家的主要问题就是今年没涨。

这本身可能就成问题了。

但这个问题本身并没有任何意义，看问题，要抓住事物本质。公司目前市盈率不到25倍，怎么说，也不算贵，算是比较合理。

这还是针对涪陵榨菜股票本身来说，但如果对标其他食品消费股，涪陵可能显得反而便宜很多。

所以结论是 ：我给涪陵榨菜的极限低估值是市盈率20倍，今年肯定还是要成长的，也就意味着今年不涨就是极限，但明年必涨。

尽管这样预测并不太好，但可能只有这样说才能更加治愈。

其实这股票不是这么玩的，目前价位也算比较合理，股票质地也非常不错，很适合长期持有。

大盘3300点，现在说想找便宜的股票也不是很现实，很多股票你看着涨的挺欢，但一样是透支未来的业绩，没业绩的早晚还会回来。

所以我们只赚我们能够掌握的钱就好，涪陵榨菜长期持有也必有收获。

下面我们再具体看一下公司。

一、公司情况

榨菜源于芥菜，种子可追溯到5万多年前。约在18世纪初，渝东长江沿岸又演化出一个新的变种——青菜头。1898年，邱寿安、邓炳成改进工艺，榨菜问世。在120多年间，榨菜一路辉煌，迅速风靡全国，远销海外。

1910-1936年，榨菜史上靠前个榨菜运销专营企业“道生恒”在上海成立，参加巴拿马万国国际博览会并获金奖。

1970年，法国巴黎举行世界酱香菜评比会，与 德国甜酸甘蓝、欧洲酸黄瓜并称世界三大名腌菜 。

1980年，“乌江牌榨菜”成为新中国推荐涪陵榨菜注册商标，并在1981年被全国榨菜优质产品鉴评会评为靠前名，后被全国第二次优质产品授奖大会授予“中华人民**国国家质量奖银奖”，成为迄今止年全国酱腌菜行业中唯一获此殊荣的*高质量奖项。

榨菜问世就已经100多年，而且风靡全球，世界三大腌制品，说明产品完全没有问题。

公司被公认为榨菜界的“茅台” ，说明公司也没问题。

业绩22年净利润同比增长21.14% ，业绩也没问题。

如果要说问题，我倒是觉得下面的问题确实是存在的现象。

二、问题情况

这些问题也是公司提出来了，

1、行业属于完全竞争型行业，由于准入门槛较低，导致行业竞争非常激烈，行业内大多数企业利润水平不高。

这个是没办法的，天生自带的属性，一般不好突破。

能做的就是向规模化、品牌化、品质化发展，就像可口可乐、老干妈一样，我价格压制极低，直接让竞争对手干不下去，则自己通过规模化、智能化来节省成本来实现盈利。

2、随着中国城市化、工业化进程的加快，人口进一步向城镇集中，居民消费能力、消费需求不断提升，新的食用方法、 功能不断涌现，新的消费方式不断出现。

这个不单单是涪陵榨菜所面临的问题，也是整个食品消费行业所面临的问题。

现在缺吃的吗？显然不缺。而且还都有饱和趋势，食品都是五花八门、眼花缭乱的。白酒行业不也是都在尝试满足年轻人，啤酒饮料不也是尝试着各种口味来满足现在人的消费需求。

对于这些问题，公司也是采取一定的策略，“公司将通过强化原料基地发展，引导建立榨菜专业合作社， 保证菜农利益，以应对原料供给的挑战；

通过技术创新改造和智能制造升级，减少人工依赖，提升产品附加值，提高效率，增加效益，以应对成本挑战；

适应变化，产品拓品类，营销上逐步改造销售模式，传统渠道做透下沉，大力发展新渠道新零售，尝试进入餐饮渠道，积极应对市场变化。”

其实从公司的应对策略和未来发展规划来看，基本也是 提效、降本，拓品类、拓市场 。

正如公司所述，既是公司的挑战，也是公司的机遇。

因为公司所面临的问题，同行也一定面临的问题，这样对于龙头企业来说，也是一种机遇。

三、发展规划

公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展，形成品牌、市场、 技术、资本、人才及管理优势，在佐餐开味菜行业，采用外生扩张并购和内生创新发展去做大。

靠前步，稳基础、抓双拓（拓市场和拓品类）、推新品、调管理。坚定佐餐开味赛道方向不动摇；

第二步，跨入川式复合调料领域去探索发展， 做大佐餐开味菜；

第三步，利用智能化改造传统产业，跨界休闲果蔬及预制菜产业，把公司做大做强。以榨菜为中心， “榨菜+”和榨菜亲缘品类方向形成一轮驱动发展；

以榨菜为中心，用榨菜腌制液生产豆瓣酱，向川式复合调料和川渝预制菜业务方向形成另一轮驱动发展，形成双轮驱动发展。

从公司的未来规划来看，我觉得也没什么问题，是我也这打法。

四、业绩情况

公司公布了22年业绩情况，除了营收差一些，但也并未影响利润，其他方面表现也都是相当不错。

从公司过往的表现来看，今年不表现，来年都会补上。所以我觉得今年的业绩也应该会不错。你肯定会说，你这不是瞎说吗，没办法，优秀的公司，就是这样不讲道理。

你没看他营收增速这么一点，利润依然给你保住了吗？好的公司就是有这种实力，这样的公司A股当中还是有一些的。

就像那个伟星新材，在房地产失去的这几年，别人在破产边缘徘徊，人家还在创新高，牛股也是有基因的。

公司经营得也是相当优秀，你看它把自己说的那么可怜，一看毛利、净利，那也是相当优秀。

负债率极低。

ROE也是相当优秀，这两年下来了，但我看他账上突然增加了32亿，是增发了吗？我19年卖出海天之后，这些食品股也就没怎么跟踪。

这个肯定是不影响的，募集来资金肯定是要做事情的，早晚都是要投出去，所以这个并不能就说明公司质地下降了，可能以后会让ROE更高，这个完全有可能。

公司报表没什么说的，简单、干净，一看就是具备牛股潜质。

五、股票情况

股票整体走势还是不错的，前期被乱炒了一通，但不影响整体趋势，也不影响牛股潜质。目前估值也比较合理，适合长期持有。

总结： 可能有些人会感觉很乱，你说好，然后还说了一些问题。其实不然，你觉得一个公司全是优点，没有一点缺点，那其他公司还有上市的必要了吗？

公司质地相当优秀，个人认为行业未来发展潜力依然很大。

如果满分100分的话，但我只能给他打90分，那10分不是因为“问题”，是因为不带这样玩的，完全给我带偏了，合着这话是说给别人的——“行业内大多数企业利润水平不高” 。

可能又有人要说了，明明是你没读明白，是的，都怪我，太执着。

好了，涪陵小榨今天就聊到这，

以上就是涪陵榨菜股票适合长期投资吗？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！