华录百纳股票为什么下跌？

华录百纳股票为什么下跌

接下来具体说说

华录百纳：25亿资产，410万贱卖

2017年3月20日，第20届北京电视节目交易会开幕式上，北京华录百纳影视股份有限公司总经理刘德宏演讲。（东方IC/图）

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• 受税收政策变化的影响，制片、投资等各方都处于谈判阶段。

• 视频网站也过了大量烧钱、猛烈进攻的阶段，要盈利必须控制成本，不可能再斥巨资去买剧。

• 商誉减值或许是在行业不景气的环境下，上市公司趁机处理不良资产，通过大额计提商誉减值来为业绩“洗大澡”之举，从而为未来业绩增长铺平道路。

文 | 南方周末特约撰稿 封聪颖

南方周末记者 冯叶

责任编辑 | 顾策 冯叶

影视行业并购热潮的后遗症正在反噬上市公司。

2018年12月14日，总部位于北京的上市公司华录百纳（300291.SZ）发布公告称，上市公司全资子公司广东华录百纳蓝火文化传媒有限公司（下称广东蓝火）出售旗下主要资产喀什蓝火和北京蓝火，作价410万元。

令人大跌眼镜的是，在影视圈并购活跃的2014年，华录百纳以超高溢价收购广东蓝火，作价高达25亿元。

得益于早年间娱乐内容产业的蓬勃发展，主营业务为综艺节目的广东蓝火被收购前已经是业内颇具名气的综艺制作公司，制造了《女神的新衣》等多部热门综艺节目。

但被收购时，广东蓝火的净资产公允价值实际只有4.92亿元，溢出的20.08亿元均为商誉。商誉的形成与并购行为密切相关，具体指公司收购资产时，支付对价与标的净资产公允价值之间的差价。

收购广东蓝火前，华录百纳并无任何商誉，20.08亿元的商誉无疑大大增厚了上市公司的资产。

然而，随着2018年影视行业政策红利消退，新的影视项目纷纷停摆，华录百纳隐藏已久的存货堆积、应收账款难以回收等影视行业顽疾集中爆发。

高额商誉正在变成一颗“定时炸弹”。

由CCTV-6电影频道、华录百纳蓝火携手打造的首档星素互动电影主题综艺秀《国片大首映》剧照。（东方IC/图）

1

超溢价收购

一位业内人士向南方周末记者介绍，华录百纳在影视业内有一定影响力，产业链比较齐全。其原控股股东是央企中国华录集团有限公司（下称华录集团）。在收购广东蓝火前，华录百纳2012年和2013年的营收分别为3.93亿元和3.78亿元。

广东蓝火的营收则要高于华录百纳，分别为5.45亿元和8.98亿元。收购后，广东蓝火作为绝对业绩支柱，贡献了华录百纳几乎全部利润。

为了这笔高达25亿的并购，2014年，华录百纳向广东蓝火全体股东发行股份及支付现金8.1亿元。其中，现金来自华录集团、苏州谦益投资企业（有限合伙）（下称苏州谦益）和李慧珍。

苏州谦益是华录百纳的员工持股平台。李慧珍则是广东蓝火的主要股东，李慧珍为广东蓝火创始人胡刚的丈母娘。也就是说，通过这次并购，华录百纳核心员工与广东蓝火的命运都紧紧绑定上市公司。

广东蓝火的子公司喀什蓝火和上海蓝火一并进入上市公司，前者是广东蓝火的核心业务平台。其中，喀什蓝火于2014年1月7日成立，注册地点在新*喀什经济开发区，是国内有名的“避税天堂”。这一注册地的安排为华录百纳的业绩“锦上添花”。

华录百纳收购广东蓝火的招股书草案显示，“根据《财政部、国家税务总局关于新*喀什、霍尔果斯两个特殊经济开发区企业所得税优惠政策的通知》（财税［2011］112号），喀什蓝火自取得靠前笔生产经营收入所属纳税年度起，五年内免征企业所得税。”

喀什蓝火从2014年起便享受5年内免征企业所得税的优惠政策，若按照其母公司广东蓝火15%的企业所得税税率计算，税收优惠为华录百纳贡献了逾1亿元的净利润。

华录百纳年报显示，2015年—2017年，华录百纳的净利润分别为2.67亿元、3.78亿元和1.10亿元，同期喀什蓝火的净利润则分别为2.47亿元、2.73亿元、1.50亿元。显然，喀什蓝火是华录百纳的业务运营主体。

然而，隐患已悄悄埋下，具有“轻资产、高估值”特点的影视公司，在2013年—2015年的并购热潮中，均积累了巨额商誉。

具体来说，收购时，广东蓝火的净资产公允价值为4.92亿元，差价20.08亿元均为商誉。当年年底，商誉占华录百纳总资产的比重就达到了49.59%。此前华录百纳商誉为零。

“不管外行、内行，都往（影视）行业里冲。”徐冰向南方周末记者回忆那波影视热。她现在北京一家头部影视平台公司做投资。并购热潮期，她工作刚起步，恰好在一家下游影视公司做宣发。

彼时，她所在的公司也被一家上市公司相中，作为业绩对赌的回报，靠前年，徐冰就能分到“一大笔钱”，足够她在北京支付一套房子的首付。那是她的同龄人所不能想象的。

商誉在华录百纳总资产中的占比一直居高不下。2018年上半年，华录百纳商誉占总资产比重为29%，同报告期华策影视（300133.SZ）为10.48%，华谊兄弟（300027.SZ）为15.17%，长城影视（002071.SZ）为36.60%。

第九届中国北京国际文化创意产业博览会上，华录百纳展台。（视觉中国/图）

2

新项目停摆

从2017年开始，广东蓝火与华录百纳三年业绩承诺期结束，广东蓝火连同华录百纳业绩开始“变脸”。

华录百纳2018年三季报的财务数据显示，公司前三季度营收仅4.25亿元，同比下降71.03%；净利润亏损3.46亿元，同比下降394.94%。

伴随大幅亏损的业绩，华录百纳的股价已跌至5元以下，市值也从辉煌时期的500亿元缩水至40亿元。而并购广东蓝火时，华录百纳向华录集团以及广东蓝火增发的股票价格为19.28元/股。

华录百纳的主要优势是在综艺节目的制作和营销上。其在2018年三季报中将盈利大幅下降归结为“报告期内综艺招商不及预期，内容营销规模减少，部分影视项目未到收入确认时点”。

以综艺栏目《小镇故事》为例，据2018年半年报显示，《小镇故事》招商收入低于预期，是当期大幅经营亏损的主要原因之一。

“去年开始，很多项目都停了。”徐冰告诉南方周末记者，受税收政策变化的影响，制片、投资等各方都处于谈判阶段。比如过去税率比较低，制片方会承担全部税收，现在税率变高，让制片方去承担显然不再合理，“所以现在是博弈和观望期”。

在影视行业，上游公司是一些大的导演（制片人），他们负责牵头创立影视项目，然后吸引投资方进入。投资到位，项目开启，整个一条产业链才能活起来。而在产业链的下游，就是无数大大小小的内容制作公司。

新的项目开不出来，还有一个主要原因，即投资人不进场。徐冰说，“影视行业很特殊，我们融的钱是其它行业的钱”。她同时认为，这并不是什么坏事，因为影视行业过去的热钱太多，制造了一大堆烂片，越是影视寒冬，好的内容反而优势更加明显。

“很多投资的目的都不纯正。”广州一家小型影视内容加工公司创始人刘君向南方周末记者坦言，影视行业有太多浑水摸鱼的资金，影视内容只是个副产品，“这一次，制作公司死在资方没有单，资方死在烂账上”。

多位影业人士表示，随着新项目减少，产业下游的影视内容制作公司均面临现金流枯竭的问题。华录百纳就一直处于现金流压力之下，2014年至2016年，公司经营活动产生的现金流均为负，现金流量净额为-5762万元、-14380万元和-46202万元。

刘君也在为没有新的订单而发愁。公司成熟的员工已经换掉一波，只能起用工资较低而没什么经验的新人。“过去（品质）能打80分，现在也就及格。”他刚刚办理了房产抵押贷款，准备再熬半年。

华录百纳似乎也预感综艺业务的颓势扭转无望。2018年12月11日，华录百纳公告变更部分募集资金用途，拟将综艺节目制作项目中约2.3亿元募集资金用途变更为媒介资源集中采购项目。

3

回款难，库存高

华录百纳现金流紧张，除了新项目停摆，还因面临着应收账款、库存双高的压力。

近年来，华录百纳的应收账款如雪球般越滚越大。2014年至2017年，公司应收账款分别为7.23亿、11.36亿、22.41亿和25.41亿，占各报告期末公司资产总额的17.8%、24.2%、31.4%和35.1%。

因此而计提的坏账也越来越多。各报告期内公司计提应收账款坏账准备分别为1677万、5813万、9435万和8645万。

华录百纳2018半年报中的19起诉讼再次折射出影视公司收款难的问题。

其中，涉案金额第二大的是广东蓝火诉印纪影视娱乐传媒有限公司广告合同纠纷案，广东蓝火请求印纪影视支付广告费、违约金及受理费、保全费等诉讼费用合计5124.22万元。

不过，印纪传媒（002143.SZ）的境况也十分落魄，正面临着公司业绩大幅降低、控股股东股权被轮番冻结、资金筹措困难等问题。

“我们被拖欠了几十万。”另一位影视内容创业者邹宏对南方周末记者说，整个行业都冻结了，拖欠的源头是一些中游的投资公司，投了一些不靠谱的小项目，突然倒下没钱了，“下面一连串都惨了”。

几乎在同一时间，华录百纳以及业内影视剧产出量最大的华策影视（300133.SZ）等公司，均对应收坏账的计提比例做了部分调整。要么延长计提时间，要么降低计提比例。

华录百纳的库存问题亦不容忽视。华录百纳2018年三季报上的库存余额达1.93亿元，而三季度华录百纳营收仅为9964万元。

按照计划，华录百纳原本定于2018年下半年播出综艺节目《国片大首映（第二季）》和《旋风孝子（第二季）》，但目前仍未播出。

徐冰向南方周末记者解释，电影拍一部上一部，没有库存概念，一般只有电视剧或者综艺节目存在库存的问题。以电视剧为例，整个影视行业一年能有几千部剧同时在拍，但最终可能只有10%能够播出。现在行业处于调整期，很多项目就停了。

此外，电影不存在库存概念，因为是一种to C的生意，由观众决定买不买票，但电视剧和综艺要在电视台或者视频网站播放，本质上是to B生意，电视台和视频网站的话语权非常大。

而电视台的空间是有限的，很长一段时间，视频网站成了大量电视剧和综艺节目的出口。但视频网站近期也在调整，“去年三家视频网站（腾讯、优酷、爱奇艺）联合限价。”徐冰说，视频网站也过了大量烧钱、猛烈进攻的阶段，要盈利必须控制成本，不可能再斥巨资去买剧。另一方面视频网站的自制能力也加强了，对外部需求降低。

对网络内容的审核也在加强。中国网络视听节目服务协会2019年1月9日正式发布《网络短视频平台管理规范》和《网络短视频内容审核标准细则》100条，分别对开展短视频服务的网络平台以及网络短视频内容审核的标准进行规范。

4

甩卖资产

政策红利不再，行业环境生变，广东蓝火被抛弃的命运似不可避免。

2018年年底，亏损严重的喀什蓝火和北京蓝火被华录百纳以410万元甩卖。根据资产评估报告，喀什蓝火和北京蓝火在2018年1月至10月的净利润分别亏损4.76亿元和117万元。

实际上，2017年华录百纳业绩恶化后，就已打算易主。在2018年3月，华录集团确定以现金18亿元，将所持部分股份转让与盈峰投资控股集团有限公司（下称盈峰集团）与宁波普罗非投资管理有限公司（下称普罗非）组成的联合受让方，两家公司分别属于美的集团少主何剑锋、美的集团创始人何享健。

至此，盈峰集团持有华录百纳12.55%的股份，成为华录百纳新的控股股东，其一致行动人普罗非持股5%。

盈峰集团入主后，华录百纳过去积存的问题一并爆发。2018年上半年，华录百纳营收8.75亿元，比上年同期下降62.77%，扣非净利润6451万元，同期减少513.51%。

业绩下降导致的商誉减值风险，则是最大的雷区。

现行会计准则规定，商誉确认后至少需要在每年年终进行减值测试。资产减值的迹象包括但不限于现金流或经营利润持续恶化、被收购方未实现承诺的业绩等情况。

2017年年报里，华录百纳首次对广东蓝火进行商誉减值测试。截至2017年12月31日止，华录百纳商誉的账面余额合计20.18亿元，相应的减值准备为5187.54万元。

华录百纳在当年年报中承认“公司根据减值测试结果计提商誉减值，对利润亦有一定负面影响”。

出售喀什蓝火和北京蓝火后，华录百纳2018年报中还将对商誉减值进行一次性计提，预计会对华录百纳2018年造成12亿元—18亿元亏损。

资深财务专家徐文辉对南方周末记者表示，这或许是在行业不景气的环境下，上市公司趁机处理不良资产，通过大额计提商誉减值来为业绩“洗大澡”之举，从而为未来业绩增长铺平道路。

岁末年初之际，上市公司的商誉减值压力剧增。据21世纪经济报道统计，截至1月11日晚间，共计1309家上市公司披露2018年业绩报告，其中有61家上市公司提示了商誉减值风险。

2019年1月4日，财政部会计准则委员会官网披露的《企业会计准则动态（2018年第9期）》提到，在征询的议题为“商誉及其减值”里，大部分咨询委员赞成商誉摊销，而非现行的一次性商誉减值测试会计处理办法。

商誉减值测试和商誉摊销两种会计处理方式的差别在于，前者随着被收购公司价值的变化而变化；后者则无论被收购的公司价值是否发生变化，购买时超过公司账面价值的部分，都按既定的年限或某一种标准，在未来进行摊销，直到把商誉摊销至0为止。

但随后，会计准则委员会网站又发布说明称，商誉摊销仅是专家研讨意见，预计不会对上市公司2018年年报产生影响。但是，此消息引起了广泛的业界讨论。

徐文辉认为，商誉减值测试法对会计师的要求比较高，灵活性也相对大，若专业水平不足，减值测试会发生重大的偏差，影响到最终财务报告的真实性。而判断商誉是否合理，可以看未来出售标的资产可收回的现金是否高于该标的资产的收购价。

按照这一判断方法，如今被华录百纳以410万元出售的喀什蓝火和北京蓝火，当初为华录百纳带来的是虚高的商誉。

喀什蓝火和北京蓝火又回到了内容制作公司手中。其接盘方为南京大道行知文化传媒有限公司，主要经营范围是广播电视节目制作、发行和广告销售。

而剥离掉喀什蓝火这一综艺业务核心平台后，投资者对华录百纳的未来感到迷茫。华录百纳新的业务重点将会是什么？多名投资者在投资者关系互动平台上询问。

华录百纳的回复是：公司致力于打造人才领先、机制领先、内容领先的新文创运营链平台。南方周末记者亦通过邮件联系华录百纳董秘办公室，但对方对该问题没有置评。

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