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3.1 美国的私募股权监管体系

美国的创业投资肇始于1950年代，而占据私募股权业主流地位的杠杆收购基金则出现于1970年代末。时至今日，美国私募股权业已经历了至少三次较大的周期波动，包括1980年代的杠杆收购热潮、2000年前后的网络泡沫以及2008年全面爆发的次贷危机。在此期间，美国的私募股权监管体系较好地维持了投资者和基金管理人之间的利益平衡，同时也没有产生过度监管的弊病。

与中国条块分割的监管逻辑不同，美国的监管体系相对较为松散，甚至显得混乱。美国并没有专门针对私募股权行业的立法，与之相关的法律条文主要分布于《1933年证券法》，《1934年证券交易法》，《1940年投资公司法》，《1940年投资顾问法》及《1974年雇员退休收入安全法》。

次贷危机之后，美国国会通过了《多德弗兰克法案》(Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)加强对华尔街的监管。该法案的第四章(也称《2010年私募基金投资顾问注册法案》)改变了过去对私募基金(主要为对冲基金、货币市场共同基金和私募股权基金)豁免监管的做法，要求多数基金向美国证交会备案。

具体来说，美国法律对私募股权的监管主要包括以下几个方面：基金(投资公司)，筹资活动以及基金管理公司(投资顾问)。

3.1.1 基金主体

《1940年投资公司法》的主要管辖对象为公开募集的共同基金，对应中国的证券投资基金(开放式和封闭式)。投资公司(Investment Companies)实际上是投资基金的法律名称，并不特指“公司”，公司、合伙企业及信托都涵盖在内。该法案将投资公司定义为面向公众投资者发行“证券”。

合格机构投资者在交易时需要满足下列条件：(1) 以合理措施知会买家该交易为基于《规则144A》的交易；(2) 能证实其可以合理相信买家也是合格机构投资者；(3) 确信证券发行人一经要求便会向买家提供业务及财务方面的信息。在满足上述三个条件的情况下，该交易即可豁免备案要求。

《规则144A》极大地提高了受限证券的流动性，成为外国发行人在美国进行私募筹资时的主要渠道。纳斯达克从1990年开始提供这类证券的交易平台(PORTAL)，进一步提高了144A证券的流动性。私募股权基金面向的投资者一般都能达到合格机构投资者的要求。但由于私募股权基金采取承诺资本制，机构投资者在转让权益时需得到普通合伙人的同意方可进行。

3.1.3 基金管理人的监管

2010年之前，私募股权基金管理公司一般能根据《1940年投资顾问法》的规定豁免美国证交会的备案监管要求。在2010年修订之前，该法案第203(b)(3)节(目前已失效)规定，投资顾问(基金管理人)如满足以下条件则可以豁免备案要求：

· 在过去12个月内服务的客户(即管理的基金)数量少于15个；

· 不以投资顾问身份向公众投资者提供服务；

· 不担任《1940年投资公司法》定义的注册投资公司(即公募基金)或商业发展公司(BDC)的投资顾问。

次贷危机全面爆发后，大批对冲基金清盘导致美国金融市场剧烈动荡，社会舆论强烈要求加强对华尔街的监管。在此背景下，《多德弗兰克法案》于2010年通过，其第四章被称为《2010年私募基金投资顾问注册法案》(Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010)。该法案废除了《1940年投资顾问法》的部分豁免条款，转而要求多数私募基金管理人向美国证交会备案。

与美国金融市场动荡关系最大的其实是对冲基金和货币市场共同基金，私募股权管理人有点“躺着中枪”的味道。由于这个原因，在征求多方意见后，美国证交会2011年制定的法案实施细则虽然也要求私募股权管理人进行备案，但备案要求要显著低于其他基金管理人，管理资产规模在1.5亿美元以下的创投管理人仍可豁免备案。

为什么要求备案？

针对私募基金的监管着眼于防范系统风险。美国证交会要求私募基金管理人申报的信息主要用于协助美国金融稳定监管委员会(Financial Stability Oversight Council)评估系统风险。

什么样的基金管理公司需要备案？

在所有的基金类别中，对冲基金、货币市场共同基金和证券化资产基金对系统风险的影响最大，申报信息内容较多。除大型私募股权基金可能影响股票市场定价之外，多数私募股权基金与市场系统风险关系不大，因而申报内容较少。美国证交会对私募股权基金的定义非常独特：

私募股权基金为：除对冲基金，流动性基金(货币市场基金)，房地产基金，证券化资产基金和创业投资基金之外的不允许投资者在日常运营中随时赎回的私募基金。

这个出于监管目的的定义和本书对私募股权的定义有明显的区别。业界一般会将房地产基金和创投基金归入广义的私募股权基金，而美国证交会将这两类基金单列。一方面是因为《多德弗兰克法案》豁免了创投基金管理人的备案要求；另一方面是因为房地产基金与系统风险有重大联系，需要比其他私募股权基金更加细化的信息备案。

基金管理公司需要报告什么信息？

根据修订后的《1940年投资顾问法》第204(b)节，私募基金需要向监管机构报告如下信息：

· 管理资产总额及所使用的杠杆比率(包括表外杠杆)；

· 交易对手信用风险敞口；

· 交易头寸和投资头寸；

· 基金的资产估值原则及实施；

· 持有的资产类别；

· 基金为特定投资者的优惠权利或权限(譬如费率优惠)；

· 交易实施方法；

· 美国证交会征询金融稳定监管委员会后认为与公共利益、投资者保护以及系统风险评估有关的必要信息，美国证交会可基于类别和资产规模建立针对不同基金管理人的申报要求。

美国证交会制定的实施细则将私募股权基金管理人分为管理资产20亿美元以上的大型管理人和小型管理人。小型管理人的信息备案范围和频率都要较大型管理人宽松。根据Preqin的统计，2011年美国管理资产规模在20亿美元以上的基金管理公司共有155家，管理资产占全行业的3/4以上。

美国证交会要求私募基金管理人填报备案表格(Form PF)。该表格详细列明了需要基金申报的信息。大型私募股权基金管理人需要填写靠前及第四节，而小型基金管理人只需填写靠前节，内容其实非常简单。由于私募股权基金的资产流动性非常差，因此美国证交会只要求基金管理人每年申报一次信息，而对冲基金等流动性较强的基金需要每季度申报一次。

基金管理人的信息需要公开吗？

根据《1940年投资顾问法》，基金管理人提交给美国证交会的信息只用于金融稳定监管委员会的风险评估。除非涉及公众利益，这些备案信息不会被公开，尤其是以下事项：

· 基金管理人的交易策略或投资策略；

· 分析及研究方法；

· 交易数据；

· 有专属知识产权的软硬件；

· 证交会认为需要保密的其他信息。

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