烟台万华聚氨酯股份有限公司都做什么？
烟台万华聚氨酯股份有限公司都做什么
接下来具体说说
聚氨酯行业研究及万华化学深度解析
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1 万华化学：深耕一隅成就高成长
1.1 上市以来营收百倍增长，六大事业部迈向新台阶
万华化学是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是烟台合成革厂，最初成立于 1978 年，承接了中国现代工业历史上靠前个聚氨酯工业基地建设的重任。1980 年烟台合成 革厂破土动工，1998 年完成股份制改造，成立烟台万华聚氨酯股份有限公司。2001 年 1 月 5 日，公司在上海证券交易所正式挂牌交易，2013 年，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式 更名为“万华化学集团股份有限公司”。万华上市初期营收不到 6 亿元，但经过近 20 年的 发展，公司已成长为营收超过 600 亿的世界聚氨酯龙头企业，并将业务拓展至欧洲、美国、 日本等十余个国家和地区。
覆盖三大产业集群，六大事业部加速业务拓展。 万华化学从单一的异氰酸酯生产商，逐渐发展为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商。目前公司业务覆盖以 MDI、TDI、聚醚 多元醇为主的聚氨酯产业集群，以丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷为主的石化产业集群，和包含 SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等的精细化学品及新材料产业集群。 随着产品种类的快速扩张，公司确立了事业部运营的模式，在原有 MDI 业务之外，成立了 石化公司和其他不同事业部，分别运营石化、精细化学品和新材料产业，各事业部运用不同的运营和考核模式，加速新业务的成熟。
MDI 产能全球靠前，产业链逐渐完善。 万华化学整体上市后，MDI 总产能达到 210 万吨， 跃至世界靠前，未来随着烟台工业园、宁波工业园和 BC 公司的扩产，公司 MDI 产能将进一步增至 295 万吨，龙头地位稳固。同时，公司 TDI 现有产能已达到 55 万吨，包括 BC 公司 25 万吨/年 TDI 产能和 2018 年烟台新投产的 30 万吨/年 TDI 产能，进一步提升了公司在聚氨 酯领域的竞争力。公司在脂肪族二异氰酸酯（ADI）方面也接连实现技术突破，成功打破外 企垄断格局，正全力打造异氰酸酯品种最齐全，产业链最完善的企业。
万华化学在新材料领域的扩张速度加快，2019 年 TPU 产能达到 12 万吨/年，已成为亚 太最大、品种最全的 TPU 供应商；公司 2018 年开始计划投产 20 万吨/年 PC 产能，其中已 于 2017 年投产 7 万吨，成为国内唯一一家拥有完全自主知识产权的界面光气法聚碳酸酯生 产商。
目标用两年时间进入世界化工 20 强 。上市以来，万华化学的发展战略随着宏观环境和公司 自身情况不断调整。在聚氨酯行业，公司的定位由一开始的“市场跟随者”，转变为“市场引导者”，最后指向“市场领军者”。在石化与新材料领域，公司早在 2011 年就着眼于 发展高端化学品，2013 年正式将“一体化”纳入公司长期发展战略，并目标在 2020 年成为 中国最有竞争力的 C3 和 C4 下游衍生物制造商。2019 年 11 月，在“第三届中国企业改*发 展论坛”上，万华提出发展“三部曲”：用两年左右的时间进入世界化工 20 强，五年左右 的时间进入世界化工 10 强，十年成为世界一流的化工企业。
1.2 国资委控股，员工持股强化激励
国资控股，产权结构理顺，利好公司长期发展。
收购瑞典国际化工，巩固 MDI 护城河。
“化敌为友”稳固盈利中枢。 MDI 是典型的寡头垄断型行业，一旦出现新进入者，行业格 局将很快被破坏，甚至将引发价格战影响 MDI 的长期盈利中枢。万华化学此番收购瑞典国 际化工，稳固了 MDI 竞争格局，将继续享受寡头格局带来的高毛利。
1.3 短期波动不改长期价值，盈利稳定性有望提升
1.4 下游客户拓展迅猛，高直销率把控定价权
1.5 人与物兼备，未来发展潜力大
……
2 聚氨酯行业：发展前景广阔
2.1 聚氨酯材料具备不可替代性
聚氨酯是高分子材料中品种较多、应用最广的材料。 聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯， 是一种由多异氰酸酯（OCN-R-NCO）和多元醇（HO-R-OH）反应合成的有机高分子材料。由 于聚氨酯分子结构中含有多个氨基甲酸酯基团（简称氨酯），故称为聚氨酯。在制造聚氨酯材料的过程中需要用到扩链剂，与异氰酸酯组成硬段，聚酯或聚醚多元醇构成软段，软段和硬段的结合使得聚氨酯兼具橡胶和塑料的特性。聚氨酯可通过改变原料化学结构和配方比例，制造出具备各种性能的制品，是目前各种高分子材料中 唯一一种在塑料（泡沫塑料）、橡胶（弹性体）、纤维（氨纶）、涂料、胶黏剂中均有重大应用价值的合成材料。 2015 年，聚氨酯已经成为世界上继 PE、PP、PS、PVC、PET 之后的第六大合成塑料。
聚氨酯材料性能卓越，具备不可替代性。 聚氨酯材料之所以能在各个领域广泛应用，离不开其独特的物理化学性能。相比于橡胶，聚氨酯具有更好的耐磨性和抗切割撕裂性，相比于金属和塑料，聚氨酯的隔音、耐磨特性又格外突出。此外，聚氨酯制品硬度和摩擦力选择范围广，加工成本低，进一步拓展了其下游应用范围。
聚氨酯需求增速超过其他通用塑料，多元化的下游应用提供需求韧性。 2010-2018 年，我国 聚氨酯的表观消费量复合增速高达 8.3%，远超产量排名更靠前的 PE、 PP、 PVC 等通用塑料。 由于 PP、PE、PS 的主要需求都集中在包装领域，相互之间存在着一定的替代关系，其中 PP 和 PE 的需求协同性较为明显。对于 PS 而言，由于 PS 的第二大需求集中在建材领域，在需 求增速上与又与 PVC 存在相似的趋势。 区别于以上通用塑料，聚氨酯下游应用非常分散，占比最大的建材行业也不过占聚氨
酯总需求的 28.6%。 在景气度较低时，单个行业的盈利波动很难对聚氨酯的需求造成明显影 响，而在景气度高时，聚氨酯却有机会同时受益于多个行业的景气上行。 2009 年，我国为 应对金融危机对中国实体经济的影响，提出“十大产业振兴规划”，包含钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息，以及物流业十个重点产业，几乎每个行业中都有聚氨酯的应用场景，同期聚氨酯消费增速远高于其他通用塑料。
异氰酸酯是聚氨酯产业链中最关键的部分。 聚氨酯产业链包含上游原料和下游制品，上游原料产能相对集中，厂家具备技术和规模壁垒，而下游行业分散，企业规模大小不一，研发能力集中在配方层面，议价能力不强。其中，原料端的异氰酸酯是整个产业链中技术壁垒*高、投入最大、盈利能力*高的环节，MDI 又是异氰酸酯中生产难度最大的化学品。 万华由 MDI 起家，经过近四十年的发展，已成为全球产能靠前的生产厂家，在聚氨酯行业 中具备极高的话语权。
2.2 MDI：高壁垒、高毛利、高增长
2.2.1 MDI 供给端：寡头垄断格局再平衡
MDI 属于极高寡占型行业。 MDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现 寡头垄断的竞争格局，2018 年 CR4 高达 83%，属于极高寡占型行业。根据 MDI 各阶段龙头企业的份额变化，我们将 MDI 供给结构的演化分为三个阶段：初始稳定期、结构重塑期和 结构成熟期。
2006 年以前：初始稳定期。 2001 年中国入世后，MDI 关税明显下调，吸引各大化 工巨头抢占中国市场。彼时万华化学只有烟台 10 万吨/年产能，在体量上不足以 改变 MDI 行业的竞争格局。各家巨头通过改变原有 MDI 产能的贸易流向，享受中 国市场高增长带来的红利。
2006 年-2014 年：结构重塑期。 该阶段中，万华化学作为唯一的新进入者，连续 突破核心技术，使其 MDI 全球产能占比从 2006 年的 6.6%迅速增长至 2014 年的 28.6%，打破了以往外企垄断的格局。也正是因为万华的加入，MDI 的供给结构发 生重塑。
2014 年至今：结构成熟期。 2014 年，万华化学烟台基地 MDI 产能由 20 万吨大幅 扩增至 60 万吨，同年，拜耳（后改名为科思创）漕泾 MDI 产能由 35 万吨扩大到 50 万吨，紧跟着 2016 年上海联恒 35 万吨 MDI 一期扩建项目的完工，和 2017 年 巴斯夫比利时工厂 65 万吨/年的投产。尽管 2014 年后各家生产商都陆续实行了扩 产计划，但反映到产能占比上并没有明显的变化，各家产能扩张速度相对同步，MDI 竞争格局再次趋于稳定。
2020 年开启 MDI 第二次产能扩张高峰期，中国 MDI 产能增速领先全球。 在 2018 年 MDI 产 能大幅增加后，2019 年 MDI 产能增量相对停滞。根据已公布信息，2020 年以后国内将迎来 万华烟台工业园 50 万吨/年与宁波工业园 30 万吨/年产能，此外，巴斯夫和科思创还计划在 美国新建 MDI 装置，将分别新增产能 30 万吨/年和 20 万吨/年，届时 MDI 供给量或将再次 大幅增加。
中国 MDI 主要出口至美国，短期受中美关系影响。 对比 2018 年亚太、北美、欧洲（含中东、 非洲）的 MDI 供需情况可以发现，亚太与欧洲 MDI 处于供给过剩的状态，而北美依旧存在 产能缺口。据 IHS 报道，美国历史上为聚合 MDI 净出口国，但由于国内需求增长过快，2018 年转变为聚合 MDI 净进口国，约有 71%的进口量来自中国。2018 年三季度开始受中美关系 影响，美国对中国原产的聚合 MDI 征收 10%的关税，2019 年 5 月，关税税率上升至 25%。 受此影响，2019 年我国聚合 MDI 出口量略有下滑，前三季度国内聚合 MDI 出口量为 48.35 万吨，同比下降 24.25%，美国仍是我国 MDI 的主要出口国，占出口总量的 22%。
未来五年万华 MDI 龙头地位稳固。 从目前已公布的扩产计划来看，不考虑投产期未定的新 疆巨力与万华美国 MDI 项目，至 2024 年万华化学 MDI 全球产能占比预计为 28%，高于第 二名科思创 5.6 个百分点，未来五年万华仍将是全球靠前大 MDI 生产商。公司 2019 年 11 月 2 日发布公告，美国 MDI 一体化项目由于外部环境快速变化，项目投资成本大幅增加， 公司正在重新评估美国项目的建设范围和选址，但公司仍计划在美国拥有 40 万吨/年 MDI 生产能力，体现了公司在美国投资的决心。公司选择建厂美国，一方面能够更好地覆盖高速增长的北美市场，另一方面也避免了贸易格局变化带来的成本上升。据推算，一旦美国MDI 装置投产，2024 年公司 MDI 市占率将超过 30%，行业地位将进一步得到提升。
MDI 产能利用率与价格表现出较强的正相关性。 2015 年，随着原油价格持续走低，化工原 料价格整体下行，聚合 MDI 价格持续下跌至 10,000 元/吨左右，同年行业开工率只有 64%， 达到了 2011 年以来的低点。2016 年开始，随着聚合 MDI 价格的逐渐上升，行业开工率连 续四年上行，2018 年行业开工率已达到 79%。MDI 属于高度垄断行业，除去不可抗力因素， 一般而言在价格下行时，厂家倾向于减产维持毛利水平，导致产能利用率降低；而价格上行时则会通过增产增加利润。 MDI 产能利用率与价格的高度相关，从侧面反映了各生产商 对市场价格的把控能力。
2.2.2 MDI 生产端：光气法已经成熟，一体化程度决定成本优势
MDI 分为纯 MDI 和聚合 MDI。 目前世界上工业化生产 MDI 的方法是以苯胺为原料，通过光 气法还原成粗 MDI，再进一步分离出纯 MDI 和聚合 MDI，比例大约在 4:6 到 3:7 之间。由于 两者物性不同，储存与运输方式也不尽相同。聚合 MDI 为无色棕褐色液体，性能稳定，可 常温保存两年左右。纯 MDI 为白色结晶，在常温下容易发生自聚，使产品颜色加深，因此 需要低温储藏，保质期仅为三个月左右。由于纯 MDI 难以储存，下游中间商极少，原料生 产商多与工厂直接对接；而聚合 MDI 存在中间商贸易，销售方式更为灵活。
光气法已处于成熟阶段，非光气法有待突破。 MDI 的生产方法分为光气法和非光气法，其 中液相直接光气法是工业化生产 MDI 的主流技术。从 2000 年开始，MDI 生产工艺专利申请 量逐年增长，于 2008 年达到顶峰，之后随着光气法逐渐成熟，以及各生产商不断扩大产能， 新进入者意愿较低，MDI 专利申请量逐年下降。
由于光气毒性大、副产物氯化氢对设备腐蚀严重，过程控制困难，世界各国一直在研究更为经济清洁的非光气法技术，一些小品种异氰酸酯非光气生产技术已进入产业化阶段，但在规模与成本上均尚待突破。
研发侧重点不同决定工艺突破方向。 在 MDI 光气法生产工艺上，各公司有不同的研发倾向。 万华化学的技术重点体现在对工艺流程和生产装置的改进，巴斯夫着重于工艺流程的优化，拜耳则把较多研发资源投入到了分离工艺和催化剂研发中。早在 2006 年，万华化学宁波 16 万吨 MDI 装置就首创性地摒弃了引进时的间歇工艺，实现缩合、光气化和结晶分离全连续， 2011 年，万华第五代 MDI 技术开发成功，单套 MDI 产能达到 40 万吨/年，比同类技术节能 30%以上，2012 年，万华化学又首创旋转填充床强化缩合反应新技术，成功应用于多套 MDI 装置，进一步降低了能耗。2018 年，万华化学第六代 MDI 技术获得突破，单吨成本进一步 降低。
在光气法已经成熟的情况下，生产厂商通过一体化优势进一步降低成本。 随着 MDI 光气化技术的成熟和装置规模的扩大，如何解决苯胺、氯气的原料供应问题，并消化副产物盐酸，降低成本，成为决定企业竞争力的重要因素。目前我国 MDI 产能中除了上海联恒外，其余 都为一体化装置，原材料几乎都已实现自给自足。其中万华宁波利用万华工业园优势，将副产氯化氢供给宁波环洋化工、万华氯碱、韩华化学等多家化工企业，用于生产环氧氯丙烷、氯碱、PVC 等产品，实现了氯元素的闭环。据宁波日报报道，仅是氯元素的循环利用就 可以每年产生经济效益近 2 亿多元。
2.2.3 MDI 需求端：生命周期长，发达国家依旧保持高增速
近十年美国 MDI 消费增速超越中国。 2010-2017 年，全球 MDI 消费量处于快速上升的阶段， 其中美国 MDI 消费复合增速为 7.4%，超越中国成为全球 MDI 消费增长最快的地区，同期中 国 MDI 消费复合增速为 6.7%，欧洲（包含中东欧）为 0.5%。对于一般化学品而言，发达国 家由于基建较为完善、经济发展平稳，化工品的生命周期已迈入成熟期，消费增速通常低于发展中国家，但是 MDI 截然相反，在成熟的经济体中依旧能保持高增速。我们推断，这 是因为 MDI 具备很长的生命周期，目前仍处于发展中阶段，尚未走向成熟。下文我们将详 细分析 MDI 在国内外的需求驱动因素，探索 MDI 未来增长的可能性。
聚合 MDI 和纯 MDI 由于产品性质的不同，消费结构也有所差异，我国聚合 MDI 主要用 于冰箱、冷库、建筑保温、汽车等领域，而纯 MDI 的应用集中在合成革、制鞋、纺织行业。 通过对比我国 2015 年和 2019 年 MDI 下游需求情况，我们发现聚合 MDI 与纯 MDI 的需求结 构都发生了较大变化：
聚合 MDI：白电与建筑为主，管道、胶黏剂具备潜力。 2015 年，建筑行业在聚合 MDI 下游 需求中占比为 14%，2019 年已上升到 20%，对应 MDI 需求量为 24.3 万吨，是继白色家电后 体量最大的需求领域。管道与胶黏剂虽然体量较小，但是在过去四年中增长迅速，需求占比分别增长了 3 个百分点和 4 个百分点，达到 7%和 9%。相比而言，聚合 MDI 在传统的汽 车和家电行业增速持续放缓，汽车需求占比稳定在 13%，对应 15.8 万吨 MDI 需求，家电方 面由于冰箱市场已基本饱和，2019 年需求占比较 2015 年下降了 3 个百分点，为 43%，但依 旧是聚合 MDI 最大的消费领域。
纯 MDI：鞋底原料大幅萎缩，TPU 与氨纶增速可期。 纯 MDI 的需求结构变化主要体现在鞋 底原料领域。随着制鞋产业加速向东南亚转移，我国对鞋底原料的需求下滑明显，2019 年 用于生产鞋底原料的 MDI 需求量为 9.9 万吨，较 2015 年下滑 25.9%，需求占比减少 7 个百 分点至 19%。与之相对应的是氨纶与 TPU 需求的快速崛起，随着我国 TPU 快速扩能，2019 年用于生产 TPU 的 MDI 消费量为 9.36 万吨，较 2015 年上涨了 7.4%，而氨纶市场受益于差 异化、高端化产品的高增长，其 MDI 需求量也较 2015 年大幅上升 15.9%，达到 8.32 万吨。
我国 MDI 消费结构正向国际化转变。 国内外 MDI 消费结构存在较大的差异性，全球范围内 MDI 最主要的应用是在建筑行业和反应注射模型行业，两者总共占 MDI 下游需求的 65%。 反应注射模型又称 RIM（Reaction Injection Molding），是将液体物料瞬间混合注入模具，在 模腔中迅速反应并同时成型的新工艺，主要用于生产汽车保险杠、挡泥板，建筑窗框、门板等制件。随着国家对建筑环保与汽车轻量化的不断重视，我国 MDI 消费结构正逐渐向国 际化转变。
美国建筑节能行业的快速发展是过去 MDI 增长的主要驱动力 。MDI 作为建筑保温材料 的主要原料，需求量与美国新建私人住宅增速保持高度的协同性。2001-2005 年，美国 MDI 消费量与新建私人住宅的数量均保持较高增速，在房地产泡沫破裂后，MDI 消费 量连续四年萎缩。2010 年开始，随着房地产行业的缓慢复苏，MDI 需求增速再次转负 为正，同时随着建筑保温标准的提高，MDI 需求增速一直维持在 7%左右的水平。
美国建筑节能之所以能顺利推行，一方面得益于特殊的建筑结构，另一方面离不开政府的法律规范。
欧美建筑结构以*房屋为主，单位能耗成本较高。 相比于中国的高层住宅，美国建筑以三层以下的*房屋为主，因此透过外墙外窗的散热折合到单位建筑面积的能耗就会更高。对于普通美国民众来说，电力、煤气、燃油等能源是日常家庭开销的重要组成部分，尽管低能耗建筑的造价比一般建筑高 3%，但考虑到节能和优化组合，每年可节省营运费用 60%， 这使得建筑能耗成为建筑领域一个较为市场化的指标。
政策方面，绿色新政的推行大幅降低了美国建筑能耗。 美国众议院于 2009 年 6 月 26 日通 过了《美国清洁能源与安全法案》，正式推行绿色新政，该法案是美国国内最重要的气候法案，对构建 2012 年后国际气候制度产生了深远的影响。法案对建筑节能提出了明确标准， 要求住宅和商业建筑在当前标准基础上将能耗降低 30%-50%。
自愿性认证项目加速美国节能建材发展。 早在 1992 年，美国环保署（EPA）就开始实施“能源之星”计划，建立建筑节能标识体系，并将政府补贴、行业准入条件与该标识体系挂钩。“能源之星”标准通常比美国联邦标准节能 20-30%，虽然该认证项目只是一个自愿计划， 但为购买者、建造商、贷款公司和建筑行业其他组织都带来了很大的利益。目前美国“能源之星”建筑节能标识体系已被国际社会列为选择。
绿色发展是我国的战略选择，建筑节能领域有望加速发展。 当下社会正加速向低碳经济、绿色环保的方向发展，我国建筑能耗从 2014 年的 7.5 亿吨标准煤增长到 2018 年的 13.0 亿 吨标准煤，约占社会总能耗的 28%，要践行绿色发展的理念，建筑节能起着至关重要的作 用。近年来我国节能建筑面积快速增长，2018 年我国节能建筑面积总量达到 204.5 亿平方 米，2011-2018 年复合增速高达 18.2%。
聚氨酯是建筑保温的选择材料，我国普及率尚待提高。 聚氨酯硬泡具备保温、防水、隔音、吸振等多种功能，是国内所有建材中导热系数最低的保温材料，导热系数仅为发泡聚苯板的一半。在国外，聚氨酯已成为建筑保温领域的主流材料，截止 2015 年，欧美地区约有 50% 的建筑隔热保温材料选用聚氨酯，而我国该比例仅为 10%，增长空间广阔。
MDI 有望替代聚苯板，成为主流有机保温材料。 有机类绝热制品主要包含聚氨酯、XPS、EPS 等。由于成本原因，目前我国有机保温材料以聚苯乙烯为主，以 B1 级保温材料计算，聚氨 酯保温材料价格为 1800 元/平方米，而 XPS 是 650 元/平方米，EPS 是 550 元/平方米。除了 成本以外，聚氨酯在性能和安全性上都优于 EPS 和 XPS，以聚氨酯为原材料的保温板不用添 加含有致癌风险的 HBCD 也能达到 B1 防火等级。
2019 年 11 月，国家发改委发布了《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，继续将 采用新型发泡剂的硬质聚氨酯泡沫列入鼓励类项目，推动保温隔热行业向高质量的方向发展。未来随着我国建筑隔热领域的规范化与高端化，建筑隔热用聚氨酯有望成为拉动 MDI 需求的一大亮点。
MDI 在各领域的渗透率正在增加，使得 MDI 的产品生命周期不断延伸 。尽管美国 MDI 历史 需求增速与房地产增速存在较大的相关性，但我们发现，近五年来，中美欧三个市场的 MDI 需求与房地产的相关性都在趋于弱化。2017 年，美国新建私人住宅增速仅为 2.5%，而同时 期 MDI 消费增速依旧高达 6%，欧盟与中国的增速趋势甚至出现短暂背离，这从侧面体现了 MDI 的需求结构正在走向多元化。
如上文所述，聚氨酯材料的特殊性使其能够在塑料、橡胶、纤维、涂料、胶黏剂等多领域发挥重大作用，这使得 MDI 能够突破单个市场的产品生命周期，通过产品创新与应用 创新不断渗透入新的市场，实现从 0 到 1 的快速增长。换到供给角度看，传统化工品之所 以快速进入成熟期，部分原因是因为前期的高增长与高利润吸引了更多的竞争者，公司为维持市场地位难免进入价格战的僵局，使得利润在达到顶点后逐渐走下坡路。而 MDI 行业 由于长时间寡头垄断，未来引入新竞争者的概率很低，进一步延长了 MDI“成长期”的时 间跨度。
以冷链行业为例，MDI 在冷链物流中的应用属于传统白电应用的平行拓展，为 MDI 的 需求增长打开了新的空间。 尽管冰箱行业的饱和使得聚氨酯在传统保冷领域的增速有限，但随着我国冷链物流行业的快速发展，聚氨酯在冷藏仓储领域的应用为其打开了新的空间。根据行业数据，一台冰箱需要使用 6-7.5 公斤硬泡聚氨酯，一台冰柜需要硬泡约 10 公斤， 而物流用冷藏仓库由于容量更大，预估聚氨酯的用量将会更高。根据国际冷藏仓库协会的数据，高收入国家具备更高的冷藏仓储能力，英美的人均冷库容量均高于 0.35 立方米，而 我国人均冷库容量仅为 0.08 立方米，不及印度、巴西和其他新兴市场国家。未来随着我国 电子商务的发展，农产品、生鲜、乳制品对冷链物流的需求将快速增加，聚氨酯的保温性能将在冷链行业获得新的发展。
2.3 TDI：维持寡头垄断格局，中国企业话语权上升
2.3.1 TDI 供给端：国内产能集中释放，有望成为 TDI 主要出口国
TDI 和 MDI 一样也是聚氨酯的主要原料，工艺以液相光气法为主。 TDI 全称为甲苯二异氰酸 酯，工艺上主要采用液相光气法，以甲苯为原料经过硝化、氢化、光气化制得，生产技术复杂，装置要求较高。目前生产技术主要为巴斯夫、科思创、万华、三井、沧州大化等少数公司所有。其中，科思创*家采用气相光气法专利生产技术，具备产能大、能耗低的优势，据公司披露，其位于漕泾工厂的 31 万吨/年 TDI 装置已成为亚洲现金成本最低的装置。
TDI 仍属于高垄断型行业，近几年产能增量集中在中国。 从全球范围来看，2019 年行业前 四大生产商的产能占比达到 65%，行业集中度高，其中巴斯夫和科思创的产能占比分为达 到 23%和 22%，是 TDI 行业的龙头企业。2017 年开始，随着沙特 Sadara 的投产，TDI 竞争 格局发生变化。2018 年底，行业又迎来万华 30 万吨/年和连石化工 5 万吨/年的新产能，叠加科思创漕泾工厂的扩产，行业供给端持续宽松。
从目前公布的投产计划来看，未来 TDI 供给端还将新增沧州大化 26.5 万吨/年和东南电 化 20 万吨/年装置，分别预计于 2023 年和 2021 年投产，其中沧州大化扩产后 TDI 总产能将 达到 41.5 万吨/年，有望成为国内最大的 TDI 生产商。待新产能全部投产后，亚洲 TDI 产能 占比将高达 70%，成为全球 TDI 的主要供应来源。
我国从 2012 年开始成为 TDI 净出口国，未来出口量有望大幅增加。 随着国内 TDI 产能不断扩大，2012 年开始，我国已从 TDI 进口国转变为 TDI 净出口国。2017 年由于海外供应紧张， 我国 TDI 出口量大幅增长，2018 年随着巴斯夫德国 TDI 工厂的重启与 Sadara 产能释放，国 内外供应较为宽松，出口量较 2017 年大幅下滑 24%，回到 2013 年左右的水平。未来进口 方面将有沙特货源的持续供应，国内产能集中投产，国外尚无新增产能，预计未来国内厂家将加大出口力度消化产能释放，推动我国成为全球 TDI 主要出口国。
与 MDI 逻辑类似，我国 TDI 产能利用率与价格也表现出较强的正相关性，2013-2014 和 2017-2018 这两个时间段同时对应 TDI 产能利用率和价格的高点。尽管 TDI 的行业集中度比 MDI 略低，但依旧享有寡头垄断市场的特征，生产厂商可通过调节产量来维持产品利润。
2.3.2 TDI 需求端： 消费稳步增长，关注 MDI 替代趋势
聚氨酯软泡是 TDI 最主要的需求，可应用于家具垫材、汽车、玩具等行业。 TDI 下游应用比 较集中，软泡在 TDI 需求结构中占比为 69%，是 TDI 最主要的应用，其次是涂料和胶黏剂， 分别占总需求量的 19%和 9%。由于全球近 40%的 TDI 产能都集中在中国，我国 TDI 生产商 将面对全球需求市场的考验。2016 年由于日本、韩国、德国 TDI 装置均发生故障，供应趋 紧使得 TDI 价格暴涨，部分软泡与海绵工厂由于成本问题不得不关停，导致需求大幅收缩。 2017 年以后，全球 TDI 需求增速始终维持在 4%左右的水平，需求增长较为稳健。
TDI 与 MDI 在软泡领域存在替代关系。 TDI 分子量小，挥发性强，毒性比 MDI 更高，随着国 家对环保和低 VOC 要求趋严，两者之间的互相替代愈发普遍。过去在汽车座椅用的泡棉材 料中，TDI 一直是主导，而现在越来越多的汽车厂商选用 VOC 更低、性能更佳的 TM 体系或 纯 MDI 体系。TM 体系是 TDI 和聚合 MDI 的混合物，泡沫密度介于硬泡和软泡之间，两者的 比例与 TDI、MDI 的原料价格密切相关。2017 年，我国主力 OEM 厂的汽车座椅中，TDI 占 到总异氰酸酯消耗量的 40%，其余为 MDI。其中，改性 MDI 由于具备工艺上的优势，在座 椅用 MDI 消耗总量中的占比逐渐提升。
由于聚合 MDI 具备环保和性能的双重优势，聚合 MDI 在多大程度上可以替代 TDI，更 多取决于两者在制品中的成本差异。虽然 2019 年以来 TDI 价格与聚合 MDI 相近，但单位质 量聚合 MDI 的发泡体积不如 TDI，从成本角度尚不存在明显的替代动力。短期内 MDI 的取 代趋势仍将依靠环保政策的推进，以及产品质量的需求。
3 内生驱动—石化与精细化学品板块高度整合
产业链高度整合，生产高度一体化是公司的发展主线。 万华化学已经从单一的聚氨酯生产商， 转变为覆盖聚氨酯、石化、精细化学品三大产业的化工新材料公司。在公司 2018 年的营收 结构中，石化系列占比达到 31.19%，精细化学品及新材料系列占比达到 9.41%，两者贡献超 四成的营收。 2016-2018 年，石化系列的营收复合增速高达 32%，比聚氨酯高出 8 个百分点。
公司拓展石化一体化产业链是内生性的选择，将为公司带来独有的竞争优势。 近年来，化工 企业打造全产业链的趋势愈发明显，各家企业的出发点也不尽相同，主要有自下而上、自上 而下、横向整合三种路径。大多化工企业采用“自下而上”的扩张路径，最典型的是涤纶长 丝产业链，桐昆股份作为长丝龙头企业向产业链上游延伸，打造“芳烃-PTA-聚酯-民用丝” 完整产业链，目的是增强经营稳定性和获取成本优势。“自上而下”的代表是能源巨头，如 沙特阿美向下游化工品领域进发，增强应对油价波动的能力，获取石化产品需求量持续增长 带来的收益。横向整合则是大多受到环保与规范化运营的驱动，例如我国在供给侧改*的背 景下，化工企业纷纷通过相互整合，利用产业园优势做大做强。
万华的一体化逻辑有别于以上三种，是以聚氨酯为中心出发，同步向上游原料端和下游产品 端拓展，形成各平行产业链高度整合的结构。 这种独特的网状结构使得万华从生产端到销售 端实现高度协同，能更好地渗透到各种终端市场，具备极高的自主创新能力和成本控制能力。 以下我们将从万华的核心 MDI 出发，聚焦现有业务，探究每条产业链为万华带来的价值。
3.1 原料端：聚焦 C3/C4，主动掌握 LPG 资源
C3/C4 产业链对聚氨酯具有重要的意义。 聚氨酯硬泡是由白料和黑料按比例混合后聚合而成 的，其中黑料为异氰酸酯，白料为聚醚多元醇，万华已享有异氰酸酯的龙头地位，打通聚醚 多元醇产业链后，万华在聚氨酯行业的布局将更加完善。聚醚多元醇属于 C2/C3/C4 衍生物， 因此 PO/AE 生产线的打通对公司核心业务至关重要。
LPG 是优质的轻质烯烃原料，长期具备成本优势。 万华采用丙烷脱氢（PDH）的方法制备丙 烯，PDH 装置对原料丙烷的纯度要求极高，目前我国高纯度丙烷依赖美国和中东进口。LPG 的主要组分是丙烷和丁烷，其中丙烷占比在 72%，随着北美页岩气产业的兴起和中东炼油规 模的扩张，LPG 产量大幅增加，其相对于原油的成本优势也逐渐凸显，成分中丙烷由于具备 燃料属性，价格与油价存在较大的偏离。未来随着美国与中东 LPG 的大量出口，市场丙烷供 给将较为充裕，“丙烯-丙烷/LPG”价差有望继续扩大，万华 “LPG-丙烷-丙烯”路径将具备 长期的原料成本优势。
LPG 贸易进一步增厚公司利润。 在全球 LPG 贸易格局中，中东、北美已成为两大主要的资源 中心，2018 年，全球 LPG 海运贸易量约 1 亿吨，较上一年增长 550 万吨。由于 LPG 价格存 在季节性的波动，拥有庞大的 LPG 储存容量有助于公司调整采购节奏，通过贸易获得成本差 带来的利润。万华目前拥有 100 万立方米的地下洞库，2018 年完成贸易量 209 万吨，较 2017 年增加 20.1%，贸易量占采购总量的 55%，未来随着二期 120 万立方米地下洞库的建成，贸 易部分会超过 600 万吨，将增厚公司营收。
3.2 多元醇产业链：打通关键原料，完善聚氨酯布局
“丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇”产业链将完善公司聚氨酯行业布局。 聚醚多元醇是由起始剂 与环氧乙烷（EO）、环氧丙烷（PO）、环氧丁烷等在催化剂下经加聚反应制得，这些环氧 化物的制备又催生了上游环氧丙烷、丙烯的需求。万华在整条多元醇产业链中选择了两项关 键工艺，一是采用共氧化法从丙烯制备环氧丙烷，二是采用 PDH 从丙烷制备丙烯。
万华 C3/C4 产业链的核心在于环氧丙烷，共氧化法优势明显。 环氧丙烷的生产方法主要有氯 醇法、共氧化法和 HPPO 法三种，目前中国的主流工艺为氯醇法，但由于环保原因，氯醇法 已被国家限制。HPPO 法简单环保，副产物极少，但技术尚不稳定，催化剂成本较高。对于 万华而言，选择共氧化法为突破方向，一方面可以在稳定的工艺基础上，通过自己的研发优 势获得自主扩产的能力，另一方面，也可以利用一体化优势消化副产，扩充自身产业链。
2016 年，公司在丙烯一体化项目中引进亨斯曼 PO/MTBE 工艺包，在此基础上消化吸收， 成功打破了 PO/SM 技术的国外垄断，大幅提高了副产物的利用价值。不同于副产物 MTBE 的燃料属性，苯乙烯（SM）是合成高分子材料的重要原料，可用于生产聚苯乙烯、 ABS、 SAN、 离子交换树脂等常用材料，下游覆盖汽车、家电、医药、农药、纺织等多个行业。
万华 PDH 路线与聚氨酯产业链高度整合。 2014 年以来，我国丙烯消费量快速上涨，2018 年 消费量为 3320.6 万吨，同比增加 13.9%，而产量只有 3035.0 万吨，处于供不应求的状态。 在丙烯需求大增的推动下，我国迎来 PDH 投产高峰期，且下游大多配套聚丙烯，导致聚丙 烯利润被持续压缩。万华 PDH 的核心优势体现在其下游产品的选择上，万华 PDH 下游主要 做 PO、丁醇，进而生产聚醚多元醇，衔接聚氨酯产业链，有独一无二的一体化优势。
PDH 利润下滑明显，万华将受益于高附加值的下游产品。 假设 PDH 人工与能源成本为 1200 元/吨，以 Catofin 工艺选择性为 87%，**率为 90%估算，2019 年前三季度 PDH 生产丙烯 的平均利润仅为 960 元左右，利润进一步收窄。对比丙烯的两大主要下游聚丙烯和环氧丙烷 可以发现，两者与丙烯的价差存在不同的变动趋势。
聚丙烯属于大宗商品，市场竞争激烈导致价格透明，PP 与丙烯的价差始终维持在 1000 元左右的水平，盈利波动主要取决于行业整体的供需情况；而环氧丙烷下游近七成用于聚醚 多元醇，是合成聚氨酯的核心原料，其价格波动与聚氨酯市场的景气程度挂钩。在 2017-2018 异氰酸酯价格上涨，聚氨酯行业景气度高时，环氧丙烷-丙烯价差也同步扩大。
3.3 ADI 产业链：技术壁垒再突破，提高异氰酸酯差异化率
脂肪族异氰酸酯（ADI）是异氰酸酯的一个重要分支 。ADI 的主要品种包括六亚甲基二异氰 酸酯（HDI）和 IPDI（异氟尔酮二异氰酸酯），两者占比超过 ADI 总量的 80%。
HDI 广泛用于涂料和弹性体，原料端受己二胺制约。 HDI 是以己二胺为主要原料经光气化合 成的一种脂肪族二异氰酸酯，具有较高的反应活性，主要用于生产聚氨酯弹性体和聚氨酯涂料。由于 HDI 没有苯环结构，以 HDI 为原料生产的 PU 具备优异的耐黄变特性。HDI 还经常 被进一步加工成 HDI 三聚体或 HDI 缩二脲，广泛应用于汽车修补涂料、塑料塑料、工业涂料 和防腐固化剂等。在 HDI 产业链中，己二胺的供应是关键。由于己二胺属于高度寡头垄断市 场，全球只有英伟达、奥升德、索尔维、旭化成四家公司掌握核心技术，己二胺的供应情况 将直接影响 HDI 市场。
IPDI 工艺复杂，具备优异的光稳定性和耐候性。 IPDI 是一种脂环族二异氰酸酯，一般用于制 造高端聚氨酯，如耐光耐候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯弹性体等，是“不泛黄”聚氨酯 的主导原料。IPDI 的生产技术门槛高，工艺复杂，反应收率低，反应时间长，导致 IPDI 技术 之前一直为国外厂商所垄断。
万华打破国际垄断，高端异氰酸酯格局重构。 ADI 由于工艺复杂，技术难度大，过去 60 年 里全球只有少数企业可以生产。一如万华在 MDI 领域的深耕，经过十余年的研发，如今万 华已成为全球少数掌握 ADI 全产业链技术的企业之一。2018 年，万华 IPDI 的全球产能占比 已达到 12%，HDI 的产能占比达到 14%，完成了在高端异氰酸酯产业链的布局。目前，公司 正通过异氰酸酯一体化扩能技改项目，计划于 2020 年新增 3 万吨/年 HDI 产能和 1.5 万吨/ 年 IPDI 产能，届时公司在高端异氰酸酯领域的市场地位将进一步提升。
3.4 工程塑料产业链：充分利用一体化优势，进军高端市场
万华在工程塑料领域具备独一无二的原料优势。 随着 2019 年 1 月公司 8 万吨/年 PMMA 装 置的正式投产，万华在工程塑料领域已经完成了 PC、PMMA 两大产品的布局。工程塑料和 聚氨酯看似是两条不同的产业链，但在万华的一体化布局中，PC 与 PMMA 的原料端与聚氨 酯主业高度耦合：
PMMA 方面，公司实现了 MMA 单体的全过程自主供应，为布局高端 PMMA 产品打下基础。 目前我国 PMMA 行业处于低端供给过剩，高端依赖进口的局面，究其原因是因为本土厂商 缺乏稳定供应和高质量的 MMA 原料。尽管我国 MMA 整体市场供应充足，但近几年 MMA 进口量不降反升，我国对高质量 MMA 的需求依然迫切。
从原料角度看，万华利用 C3/C4 的平台优势，将环氧丙烷的副产物 MTBE、TBA 转产高 附加值的 MMA 单体，继而生产 PMMA，实现了原料全封闭的管道输送，确保了产品质量的 稳定性。从技术角度看，目前全球 MMA 生产工艺最普遍的是 ACH 法，该方法技术成熟，但 需要采用剧毒的氢氰酸，并且副产大量硫酸氢铵，环保压力大。万华利用自身的研发优势， 选用工艺更先进、成本更低、副产更少的异丁烯法工艺，实现了全球最大单套 PMMA 粒子 树脂生产装置的投产。
PC 方面，公司利用光气化领域的技术优势，成为国内首家拥有自主知识产权的界面光气法 PC 生产商。 我国聚碳酸酯行业起步较晚，最初的装置均为合资企业兴建或国外技术引进， 产能集中度高。公司经过十余年的自主研发，开发出界面光气法 PC 技术，其主要原料光气 和苯与 MDI 产业链高度相关，具备独有的一体化优势。
PC 与 PMMA 下游行业高度重合，有望为客户提供一站式解决方案。 PC 和 PMMA 作为两大 透明工程塑料，下游应用交叉较多，都可用于电子电器、板材和汽车领域。尽管两者都面向 类似的市场，但由于 PC 与 PMMA 具备不同的物理性质，两者在市场中处于互补的关系，有 助于公司在单个市场中提供完整的解决方案，提高行业影响力。其中 PC 的抗冲性和化学稳 定性占优，而 PMMA 透光率更高，轻质不易变形。
3.5 丙烯酸及酯产业链：全面布局涂料行业，向消费端延伸
丙烯下游向消费端延伸，覆盖多种表面材料。 公司丙烯下游除了环氧丙烷外，还布局了丙烯 酸和新戊二醇（NPG）两大产业链，前者是聚酯水性涂料的主要原料，后者是聚酯粉末涂料 的主要原料，两者不仅在原料端高度重合，而且在应用上都面向涂料行业，具备明显的产业链一体化优势，巩固了公司在涂料行业的地位。
此外，公司还将丙烯酸下游拓展到 SAP 领域，2016 年成功实现自主研发和生产高性能 SAP 产品。我国约有 90%的 SAP 用于个人卫生用品行业，随着二孩政策的推进与人口老龄化 的趋势，我国 SAP 市场前景广阔，受益于此，公司精细化工品领域的净利润有望稳步提升。
4 盈利预测及估值
我们选取具备一体化优势以及在子行业中享有龙头地位的公司进行估值对比，2020 及 2021 年平均估值 PE 为 13.58 倍和 11.51 倍（对应 2019 年 12 月 12 日收盘价），万华化学 2020 年及 2021 年 PE 为 12.66 倍和 9.83 倍。我们认为公司作为聚氨酯行业龙头，具备极高 的技术壁垒和成本优势，未来乙烯项目的投产和新材料业务的开拓将进一步拓宽公司护城河，公司具有广阔的成长空间，给予公司“买入”评级。
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（报告来源：中泰证券）
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万华化学研究报告：聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期
（报告出品方/作者：华泰证券，庄汀洲、张雄、姚雯薏）
聚氨酯行业龙头，步入新成长周期
万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”或“公司”）成立于 1998 年 12 月， 2001 年 1 月于上交所上市，实际控制人为烟台市国资委。公司经过多年发展，已成为聚氨 酯行业全球领先企业，形成了涵盖 MDI/TDI/聚醚的聚氨酯产业集群、丙烯酸及酯/环氧丙烷 等的石化产业集群，以及 TPU/ADI 系列等的功能化学品及新兴材料产业集群。截至 22 年 底，聚氨酯板块核心产品 MDI/TDI 年产能 305 万吨和 65 万吨，居全球靠前/第三，且规划 23 年各新增 60 万吨和 15 万吨产能；石化板块拥有 198 万吨/年 PO/AE 一体化和 250 万吨 /年乙烯一期项目，同时在建乙烯二期、蓬莱基地等项目；精细化学品及新材料板块拥有 21/8/16/11/4 万吨/年 PC/PMMA/TPU/ADI/尼龙 12 等产能，在建 4.8/11/8/28 万吨/年柠檬醛 /ADI/PMMA/PC 等产能。整体而言，23-25 年公司迎来新一轮产能扩张，步入新成长周期。
上市以来经营规模持续攀升，长期投资价值显著
公司上市以来（2001-2022 年）营收 CAGR 达 32%，其中 2021 年营收 1455 亿元，首次 突破 1000 亿元，2022 年营收 yoy+14%至 1656 亿元，延续良好增长。伴随公司业务版图 扩张和全球化布局推进，近年来公司境外收入占比亦不断提升（2021 年达 49%）。在 C&EN 和 ICIS 公布的 2022 年全球化工企业排名中，万华化学分别位列第 17 位和第 9 位，且过去 5 年排名不断提升，公司已逐渐成长为全球领先的化工企业。
公司上市以来（2001-2022 年）归母净利 CAGR 亦达 30%，其中 2021 年公司实现归母净 利 246 亿元，首次突破 200 亿元，2022 年实现归母净利 162 亿元，同比-34%，主要系聚 氨酯/石化板块产品景气均有所下滑。上市以来，伴随聚氨酯、石化和新材料板块业务扩张 及利润规模抬升，公司股价亦整体攀升，同时，公司上市以来常年保持较高的分红率（仅 2006 年低于 20%），2001-2021 年累计现金分红 362 亿元。我们认为未来伴随公司新项目 增量兑现及盈利增长，长期投资价值有望持续凸显。
分板块看，2015 年石化板块推荐大型项目 PO/AE 一体化投产，石化收入占比逐渐提升， 2020 年大乙烯一期投产后，石化营收占比进一步提升，同时伴随精细化学品及新材料板块 （以下简称“新材料”，全文同）产品逐渐贡献盈利，业务多元化特点逐渐显现。21 年聚氨 酯/石化/新材料板块营收 605/614/155 亿元，占比 42%/42%/11%（9M22 分别 489/563/153 亿元，占比 37%/43%/12%）；21 年聚氨酯/石化/新材料板块毛利 212/105/33 亿元，占比 56%/27%/9%（22H1 分别 94/21/30 亿元，占比 57%/13%/18%）。 毛利率方面，聚氨酯板块 MDI/TDI 上一轮景气周期为 17-18 年，对应板块毛利率 55%/50%， 19-22H1 分别为 41%/44%/35%/28%，虽中枢有所下移，但仍维持较高水平；石化产品 21 年迎来景气周期，板块毛利率 17%（同比+13pct），22 年景气下行，22H1 毛利率 5%（同 比-13pct）；新材料板块相对稳定，17 年以来整体位于 20%-30%。
由于产品线不断扩容及产能扩张，2017 年以来公司三大板块销量整体维持增长态势，9M22 聚氨酯/石化/新材料板块销量分别 314/893/68 万吨，同比+8%/+16%/+28%，其中 22Q3 销 量 107/283/24 万吨，同比+6%/+8%/+19%。聚氨酯和新材料板块产品均价相对较高，2017 年以来整体处于 1.0-2.5 万元/吨的区间，22 年以来由于终端需求走弱等因素，各板块产品 均价中枢有所下移，其中 22Q3 聚氨酯/石化/新材料板块均价分别为 1.46/0.60/2.01 万元/ 吨，环比-7%/-8%/-14%。
MDI 技术和规模领先，长期竞争力持续凸显
综合毛利率方面，2010-2021 年万华化学毛利率中枢约 31%，且始终处于 20%以上水平； 净利率方面，2010-2021 年公司净利率中枢约 17%，并始终位于 10%以上；ROE 方面， 2010-2021 年公司 ROE 中枢约 30%，且始终高于 10%。综合来看，2010 年以来万华化学 综合毛利率、净利率和 ROE 等经营指标整体与海外代表性化工龙头企业（主营业务均涉及 聚氨酯相关产品）、国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比均处于相 对领先的位置。
万华化学是目前国内唯一和全球少数几家掌握 MDI 自主技术的企业之一，自 1993 年开启 自主改造之路，先后实现万吨级、十万吨级和百万吨级 MDI 的量产。MDI 极高的技术壁垒 和良好的竞争格局（近 20 年全球产能 CR5 始终维持 80%以上），以及公司 MDI 产能扩张 和市场份额持续增长（2022 年公司 MDI 年产能 305 万吨，全球占比已达 31%），是支撑公 司上市后业绩不断攀登新台阶以及经营指标保持领先的关键因素。
公司依托自主技术，目前拥有全球最大的 MDI 生产基地以及单体产能最大的 MDI 装置，叠 加国内能源动力、人工等方面成本优势，在 MDI 装置的单吨投资额方面亦低于海外聚氨酯 企业，因此公司 MDI 生产成本中折旧、人工等方面成本相较海外聚氨酯企业具备领先优势。
另一方面，MDI 一体化工艺需配套氯碱、煤化工等装置，万华化学经过多年发展，在烟台、 宁波两大核心 MDI 生产基地都形成了完整的产业链配套，在原材料供应和单位消耗等方面 相比非一体化装置亦具备优势。综合而言，万华化学 MDI 单位成本亦处于全球领先水平， 据我们测算，2022 年全球 MDI-产能成本曲线中，万华化学宁波和烟台基地 MDI 完全成本 约 12000 元/吨，较国内主流的 MDI 装置（系海外企业在中国投资的装置）以及欧美装置成 本领先 1000-5000 元/吨，而公司在 MDI 领域规模、技术和成本等的全方位领先，则是公司 毛利率、净利率和 ROE 等方面保持领先地位的关键因素。
研发驱动成长，始终保持前进动力
MDI 领域的自主发展之路为公司培育了良好的创新基因和研发驱动成长的理念，公司始终 保持高研发投入、重视人才培养，由早期较为单一的 MDI 产品，不断延伸至石化产品、精 细化学品和新材料产品，并且在新拓展的领域均取得良好进展和回报，我们认为正是得益 于公司对于创新和研发的重视和投入。2018 年以来公司每年研发投入均在 15 亿元以上， 且逐年增长，2021 年达到 32 亿元，22 年前三季度累计投入 24.4 亿元，同比+14%；2013 年以来公司技术人员占比亦始终维持在 15%及以上水平。
2012 年以来万华化学人均薪酬整体保持增长态势，且与国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等 细分领域上市龙头企业相比亦整体处于领先位置，而公司的人均创收和人均创利水平亦处 于相对领先位置。与海外聚氨酯龙头企业相比，虽公司人均创收能力处于中等水平，但人 均创利能力亦处于相对领先位置。
高资本开支支撑长期成长，聚氨酯龙头迈入新成长周期
万华化学上市以来始终保持较高资本开支，2018 年以来始终维持 100 亿元以上，而 20/21 年连续两年资本开支达 200 亿元以上，22 年前三季度公司资本开支 211 亿元，同比+12%， 整体上公司正处于上市以来最大的一轮资本开支周期，22Q3 末公司在建工程余额 422 亿元， 亦为历史新高。从资本回报率比较来看，公司 2010-2021 年 ROIC 与海外聚氨酯龙头企业、 国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦处于相对领先地位，我们认 为伴随公司项目增量持续兑现，有望迈入新一轮成长周期。
从业务布局看，万华化学本来资本开支仍主要围绕聚氨酯、石化和新材料三大板块进行产 业链延伸和产能扩张，其中：1）聚氨酯板块，MDI、TDI 和聚醚规划新增产能分别 60/15/135 万吨；2）石化板块，主要规划建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目（乙烯二期）、 蓬莱基地以及福建基地项目等；3）新材料板块，包括聚氨酯材料（ADI、TPU）扩能、工 程塑料（PMMA、PC）、新能源材料和柠檬醛等产品。未来公司一体化布局和规模优势将持 续巩固，且伴随新项目增量持续释放，公司经营规模有望再上一台阶。
根据我们测算，截至 22 年底，万华化学主要的现有项目（各项目产品和对应原材料的价格 为 16-22 年的周度不含税均价，各项目原料消耗、能源、折旧和人工等参考环评报告及公 司公告等数据，期间费用率按照公司 16-9M22 平均约 5%，项目的所得税率统一按照 25%， 不考虑板块之间抵消，全文涉及项目营收和利润回测的内容均同此处理），对应的 16-22 年 营收和净利润中枢分别约为 1119 亿元和 224 亿元，而规划/在建项目（假设产能均全面投 产，下同）对应的 16-22 年营收和净利润中枢分别约为 1136 亿元和 161 亿元，且由于公司 多数规划/在建产能均有望在 23-25 年内陆续投产，我们认为公司未来三年将迎来新一轮成 长周期，伴随新项目增量持续兑现，公司收入和净利润规模均有望实现较大规模增长。
聚氨酯：供需向好支撑 MDI/TDI 景气修复，竞争格局持续优化
MDI：价格价差或已筑底，内需复苏带动景气向上
MDI 从结构上分为纯 MDI 和聚合 MDI，其中聚合 MDI 占比约 65%，纯 MDI 占比约 35%， 聚合 MDI 主要应用于建筑和家电领域保温材料、聚氨酯软泡、胶粘剂和密封剂等，纯 MDI 主要用于 TPU 弹性体、氨纶、合成革等领域。据天天化工网、Bloomberg，2021 年全球 MDI 需求量约 786 万吨，同比+6%，且 01-21 年 CAGR 亦达到 6%、11-21 年 CAGR 约 3%， 主要受益于下游地产、家电、汽车等领域需求的持续增长。分区域来看，近年来亚洲地区 是全球 MDI 最大的消费地区，其中 21 年占比约 47%，其余为北美（占比 22%）和欧洲& 非洲&中东（占比 28%）。
国内在家电、汽车、胶粘剂等领域需求带动下，MDI 消费量亦持续增长，2021 年国内 MDI 消费量达 268 万吨，同比+5%，且 01-21 年 CAGR 达到 14%，其中 11-21 年 CAGR 约 7%， 国内需求增速中枢整体高于全球。从下游消费占比看，由于国内建筑保温领域准入限制等 原因，目前国内聚合 MDI 在建筑保温领域应用渗透仍较少，家电、管材/管道/喷涂和胶粘剂 等为主要下游，纯 MDI 方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有区别。
供给方面，伴随下游需求增长，全球 MDI 产能亦持续增长，据天天化工网，21 年底全球 MDI 产能约 974 万吨，同比增加约 70 万吨，而 22 年全球主要新增产能为万华福建 40 万 吨/年装置，全球 MDI 产能突破 1000 万吨。另一方面，伴随下游需求增速中枢放缓，近年 来全球 MDI 产能扩产速度逐渐放缓，展望后市，23-25 年全球 MDI 新增产能主要系万华宁 波技改+60 万吨（23 年）、巴斯夫上海技改+9 万吨（23 年）和三井韩国丽水规划+20 万吨 （24 年及以后），因此未来 3 年全球 MDI 产能有望继续保持低速增长，且新增产能仍集中 在现有企业手中，良好的供给格局和竞争格局有望延续。
价格价差方面，由于 22 年以来国内家电、地产等领域需求较弱，叠加 22 年下半年以来海 外经济增速回落下出口需求亦走弱，MDI 价格价差整体呈回落态势，尤其因上游原料纯苯、 煤炭等价格上涨，MDI 价差已处于近 10 年相对低位，行业景气整体落入低谷。
据国家统计局数据，截至 22 年末国内冰箱产量/出口量、冷柜产量增速等数据仍延续弱势， 汽车产量在新能源车等带动下延续增长，但增速亦有放缓。而展望后市，伴随国内稳经济 增长政策发力及防疫措施优化等，家电、汽车、地产等领域需求均有望迎来修复。同时， 近年来在西气东输以及管道集中供热和制冷效率要求提升等背景下，国内城市集中供热和 燃气管道长度持续增长，有望继续支撑 MDI 需求；此外，近年来居民对家居环境的健康环 保诉求不断提升，对无醛板等高端环保产品的需求亦快速增长，据天天化工网，21 年国内 人造板用胶粘剂行业聚合 MDI 消费量 12.0 万吨，同比+31.9%，未来伴随无醛板的应用 推广，有望贡献 MDI 新的增量需求。
纯 MDI 需求方面，22 年下游 TPU、氨纶等的终端管材、壳材、纺服等需求较弱，亦影响 纯 MDI 消费增长。据隆众资讯，目前国内 TPU、氨纶仍处于产能扩张期，且伴随国内稳经 济增长等政策发力，TPU、氨纶等产品需求有望迎来复苏，进而带动纯 MDI 需求增长。
进出口方面，近年来伴随国内 MDI 产能增长，我国已成为 MDI 净出口国，且 21-22H1 受 益于海外装置开工偏低等因素，出口需求维持景气，但 22H2 伴随海外经济增速回落，出口 面临一定压力，短期而言，海外市场在美联储加息及通胀等压力下，我们预计 MDI 出口需 求阶段性或仍有承压，但由于 22H2 以来出口已呈现显著回落，我们预计 23 年出口需求边 际走弱幅度亦或有限。
另一方面，21 年以来全球能源成本上行，而国内依托煤、电的比价优势，MDI 成本竞争力 相较海外装置（尤其欧洲）或有所提升，据我们测算，以万华宁波的装置为例，其 22 年 MDI 完全成本或较欧洲装置或低 3000-4000 元/吨，而 18 年约 2000-3000 元/吨，单吨 MDI 成本优势或拉大 1000 元/吨左右。同时，由于天然气（尤其冬季）供应和能源成本等问题， 海外（尤其欧洲）MDI 装置开工或受到制约，据隆众资讯，截至 23 年 1 月末，全球约 43% 的 MDI 装置处于降负荷开工，停车产能占比亦达 17%，从装置降负荷和停产产能分布来看， 以欧洲的装置居多。因此整体而言，我们继续看好全球能源成本上升背景下国内 MDI 产品 的成本优势和产品竞争力。
同时，由于 22 年以来全球能源成本上行，叠加纯苯等原料价格受原油高价影响维持相对高 位，根据我们测算，2022 年全球 MDI 完全成本最低的万华宁波装置成本已达到约 12000 元/吨左右水平，而 MDI 价差已处于近 10 年低位，我们认为多数 MDI 装置盈利水平或已触 及成本线，考虑到行业良好的竞争格局（高集中度企业具有一定的议价权），以及国内经济 复苏有望支撑未来需求侧，我们认为 MDI 价格价差已充分筑底，未来景气修复值得期待。
结合国内需求、供给和进出口情况，我们测算 2022 年国内聚合 MDI、纯 MDI 消费量分别 约 145 万吨和 84 万吨，同比下降 9%和 7%，而伴随终端家电、建筑、地产、纺服等领域 需求复苏，以及无醛板等新兴领域应用渗透，23 年国内聚合 MDI、纯 MDI 需求量有望同步 +8%/+8%至 157 万吨和 91 万吨，有望恢复至 21 年左右水平。具体假设方面： 聚合 MDI：1）家电领域，参考产业在线数据，22 年国内冰箱、冷柜产量同比分别下降约 12%和 9%，我们预计 23 年内需复苏下同比恢复增长；2）建筑领域，22 年地产链强相关 的管道、板材领域需求同比下滑或较多，而 23 年伴随地产、基建等领域政策齐发力，需求 亦有望复苏至 21 年左右水平；3）交通运输领域，22 年国内汽车产量维持增长，亦支撑聚 合 MDI 需求，23 年在新能源车等带动下，我们预计同比维持 4%-5%左右增速；4）其他领 域需求，考虑国内经济复苏及无醛板等新兴领域需求增长，我们预计 23 年对聚合 MDI 需 求亦有望回升至 21 年左右水平。 纯 MDI：参考隆众资讯 22 年 TPU、氨纶、鞋底原液等产量数据，我们预计 TPU、氨纶、 鞋底原液领域 22 年需求量分别同比下滑 3%、5%和 15%左右，23 年考虑 TPU、氨纶等行 业新产能投放以及需求有望复苏，我们预计各领域均能恢复 8%左右的需求增长。
参考 22 年国内聚合 MDI 和纯 MDI 的进出口情况，22 年聚合 MDI、纯 MDI 出口量同比分 别-2%、-4%，23 年考虑海外需求或走弱，我们预计出口分别下降 5%左右（24 年恢复 5% 左右增长）；进口方面，考虑到国内 MDI 自给率较高，叠加国内装置 23 年仍有新产能释放， 我们预计 23-25 年国内 MDI 进口量逐年下滑。综合需求测算和进出口情况假设，以及 MDI 产能增长情况，我们测算国内 23-25 年 MDI 行业开工率分别约为 71%、70%和 70%，虽表 观供给相对过剩，但考虑到景气触底后下游需求复苏提供涨价空间，新产能爬坡所需时间 和良好的竞争格局，以及国内外停车/检修装置较多（23 年 1 月末全球约 60%产能供给收 缩）等因素，MDI 实际供给或面临偏紧压力，我们认为 23 年 MDI 景气有望迎来改善。
TDI：供需格局向好，竞争格局优化
TDI 下游主要用于软泡、涂料和胶粘剂等领域，据百川盈孚，21 年国内 TDI 下游应用中， 软泡和涂料领域占比分别约 70%和 20%，整体上 TDI 终端需求受地产影响显著，且下游 软体家具和涂料等行业增速有所放缓，据 Bloomberg、天天化工网，21 年全球 TDI 需求量 约 249 万吨，同比+6%，国内需求量约 89 万吨，同比+2%，但 2012 年以来全球/国内经 济增速整体有所放缓，TDI 需求增速中枢较 02-11 年亦有所下移。
供给方面，据隆众资讯，22 年全球 TDI 产能约 351 万吨，其中国内约 142 万吨，由于近 10 年全球 TDI 产能持续扩张，而需求端增速放缓，行业供给过剩压力有所累积。另一方面， 供给过剩压力下 23-25 年全球 TDI 新增产能已较少，主要为万华福建+15 万吨（23 年）和 沧州大化规划由 15 万吨扩产至 40 万吨级别，其中新增产能确定性较大的仅万华福建的 15 万吨，供给过剩压力或逐渐缓解。
出口方面，我们近年来亦成为 TDI 净出口国，且与 MDI 类似，22H2 以来出口需求亦面临 压力，但 21 年以来全球能源成本抬升和天然气供给不足等亦同时影响海外 TDI 装置的成本 和运行稳定性，与 MDI 相似的背景下，国内 TDI 产品的成本优势和出口竞争力亦有望提升。
结合历史供需和进出口情况，我们测算 22-25 年 国 内 TDI 消费量增速分别 -10%/+7%/+4%/+4%，行业开工率分别 74%/70%/73%/77%，其中 23-25 年受益于下游需 求复苏以及新增产能有限，供需格局持续向好。具体假设方面： 1）需求方面：参考隆众资讯数据，22 年国内 TDI 消费量同比下滑约 10%，23 年伴随地产 和基建等领域政策发力，下游软泡、涂料等需求均有望迎来复苏，我们预计软泡、涂料、 胶粘剂和弹性体领域需求分别恢复至 21 年左右水平，假设同比+8%/+5%/+6%/+6%，24-25 年有望延续 4%左右需求增长；2）出口方面，参考海关总署数据，22 全年出口下滑 10%左 右，23 年因海外经济增速回落或延续下滑，假设同比-5%，而 24-25 年有望恢复增长；3） 进口方面，考虑国内自给率高，我们预计 23-25 年进口量持续下降；4）产能方面，仅考虑 万华福建 23 年净增 15 万吨产能。
复盘来看，TDI 价格约 3 年一周期，历史上两轮高景气（06-09 年、16-19 年）均主因全球 装置大面积停车/检修等因素，目前而言，国内 15 万吨以下小产能，以及欧洲多套装置因不 可抗力等因素亦处于停车/检修，截至22年12月末全球降负荷占比30.2%、停车占比25.1%， 供给端亦显著下滑，且部分停车/检修装置短期或难复产，而国内经济复苏有望支撑需求侧， 考虑 TDI 价格价差亦处于历史相对底部区间，我们认为 23 年产品亦有望迎来景气周期。
中长期而言，目前全球 351 万吨 TDI 产能中，15 万吨以下产能占比仍有近 20%，而复盘 06 年和 16 年两轮 TDI 高景气周期，淘汰产能均为 15 万吨以下装置，由于长期以来 TDI 名义产能相对过剩，行业低谷期小产能在能耗和成本等方面不占优势，据隆众资讯，东曹 计划 23 年关闭其 2.5 万吨/年 TDI 装置，沧州大化于 19 年至今一直关闭其单套 3 万吨/年效 益较低的产能，另外，万华福建投产 25 万吨/年产能后，原有两套各 5 万吨装置亦将关闭。 中长期而言，一体化、大型化 TDI 装置将具备显著的竞争力，供给相对过剩环境下，未来 小产能和落后产能或进一步出清，未来 TDI 行业格局将进一步优化。我们持续看好国内 TDI 头部企业依托规模、成本和一体化等优势而具备长期竞争力。
聚醚：重要的聚氨酯制品原料，万华产能规模持续扩张
聚醚多元醇是聚氨酯制品的重要原料之一，按照产品结构和性能差异分为软泡聚醚、硬泡 聚醚、POP 聚醚、高回弹聚醚和弹性体聚醚等不同类型。聚合 MDI 与硬泡组合聚醚共称黑 白料，聚醚多元醇下游亦主要用于冰箱冰柜、汽车、软体家具、涂料等领域。
近年来国内聚醚产能规模亦保持较快增长，据隆众资讯，2022 年国内总产能约 740 万吨， 较 2011 年实现翻倍以上增长，而由于产能快速扩张，国内聚醚整体呈现供给过剩格局，行 业开工率通常不到 7 成，通常聚醚价格受上游原料 PO/EO 影响较大，而价差相对稳定，整 体而言具备上游产业链配套的企业具备更强的竞争优势。
据科思创，2021 年全球聚醚产能将近 1600 万吨，万华化学 21 年产能 87 万吨，占比约 6%， 公司依托石化板块 PO/EO 一体化配套，同时基于提供产品组合方案的模式，未来仍将持续 扩张聚醚产能，其中包括蓬莱基地规划的 50 万吨和烟台 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目等， 未来产能投放后，公司聚醚产能有望突破 200 万吨/年，国内和全球市占率均有望持续提升。
聚氨酯板块新项目增量渐近，且板块业绩向上弹性大
根据我们测算，公司聚氨酯板块三大核心产品系列：MDI（305+在建 60 万吨）、TDI（65+ 在建 15 万吨）、聚醚（87+在建 135 万吨）&聚酯（在建 6 万吨），现有及在建产能合计对 应 16-22 年利润回测中枢约 211 亿元，其中 MDI 约 166 亿元、TDI 约 34 亿元、聚醚&聚酯 约 11 亿元，且公司板块主要新增产能均规划于 23-25 年陆续投产，未来公司板块新项目有 望带来可观的盈利增量。另一方面，由于 22 年以来 MDI、TDI 和聚醚产品价格价差低迷， 当前板块年化业绩已处于 2016 年以来的底部区间（22 年末约 95 亿元），未来伴随核心产 品 MDI 和 TDI 景气修复，业绩向上弹性空间亦较为显著。
石化：烯烃产业链盈利等待复苏，乙烯二期 POE 值得期待
烯烃产业链主要产品盈利低谷，国内经济复苏带来景气改善
近年来伴随国内石油化工、煤化工和轻烃化工等技术的不断发展，国内乙烯、丙烯自给率 不断提升，据 Bloomberg，21 年国内乙烯当量需求和丙烯当量需求对应自给率分别 59%/85%，其中乙烯自给率仍有较大提升空间，丙烯自给率已处于较高位置。据隆众资讯， 22-25 年国内烯烃规划新增产能超过 2700 万吨，伴随“十四五”期间新一轮的扩产，我们 预计未来国内烯烃自给率有望进一步提升，但同时烯烃产业链部分产品亦或逐渐面临过剩 压力。
据隆众资讯，21H2 以来，由于国内终端需求逐渐回落，叠加上游原油、石脑油、丙烷、乙 烷等价格处于高位，不同工艺路线的乙烯、丙烯装置利润多数均近 7 年低位，且或处于亏 损状态，乙烯、丙烯产业链下游主要产品 EO/MEG/苯乙烯/PE、PO/丙烯酸/PP/聚醚等价差 亦处于 2016 年以来的相对低位，整体而言，石化板块（烯烃产业链）多数产品盈利仍处于 较低位置，未来伴随国内经济复苏，产品景气有望逐步以来修复。
公司石化业务版图持续扩张，产品种类不断丰富
万华化学目前石化板块主要包括 PO/AE 一体化项目（2015 年投产）和乙烯一期项目（2020 年投产），均主要依托丙烷或 LPG 裂解延伸下游 C3、C4 及聚烯烃等产品。22 年 4 月（编 号：临 2022-31 号）和 12 月（编号：临 2022-83 号）公司分别公告拟投资 231 亿元和 176 亿元建设蓬莱基地和乙烯二期项目，继续扩充石化业务版图，同时进一步丰富高端聚烯烃、 聚醚和碳酸酯等高附加值产品的布局，根据公司公告，蓬莱基地和乙烯二期项目均有望自 24H2 陆续投产，项目增量亦有望在未来 3 年内逐步兑现。
根据我们测算，公司石化板块主要四个项目，PO/AE 一体化、乙烯一期、蓬莱基地和乙烯 二期项目对应 16-22 年的净利润回测中枢分别约 17 亿元、19.5 亿元、22 亿元和 26 亿元，， 未来伴随蓬莱基地和乙烯二期项目投产，有望助力公司石化板块业绩实现翻倍增长。另外， 从项目规划和建设的时间节奏来看，由最初的 PO/AE 一体化至乙烯二期，每个项目净利润 中枢整体呈上升趋势，我们认为亦得益于产品线布局逐渐高端化等因素。
POE 为光伏胶膜领域关键进口替代原料，公司有望率先突破规模化生产
聚烯烃弹性体（POE）是指乙烯与α-烯烃（丁烯-1、己烯-1、辛烯-1 等）的无规共聚物弹 性体，是目前主流应用的高端聚烯烃品种之一。据智研咨询，2019 年国内高端聚烯烃消费 量超过 110 万吨，而自给率仅有 38%左右，其中 POE 弹性体、EVOH、茂金属聚丙烯、环 烯烃共聚物等品种尚未实现工业化生产，国产替代需求潜力较大。
POE 与聚烯烃塑性体（POP）在共聚α-烯烃单体的含量方面有所区别，通常 POE 共聚单 体的含量高于 20%，而 POP 中共聚单体的含量小于 20%，POE 密度小于 POP。POE 主 要应用于改性领域，可以直接共混改性聚乙烯和聚丙烯，也可接枝后共混改性，还可与 EVA 共混进行发泡。此外，POE 可作为单一材料使用，主要应用于光伏组件的封装材料即光伏 胶膜，而 POP 主要应用于薄膜改性领域，和聚丙烯共混后用于制备薄膜。
据 CPIA，光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，目前光伏组件主要的封装材料为 EVA 胶膜和 POE 胶膜，EVA 胶膜因高透明度、低熔点、易加工等优势，使用最为广泛， 但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使用寿命较短等问题，近年来 POE 胶膜（含共挤型） 等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升，据 CPIA，21 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降 至 52%左右，预计未来仍会下降，而 POE/EPE 等性能更优异的产品预计渗透率将不断提 升，至 25 年有望达 25%以上。据中国化工信息，2021 年全球 POE 消费量约 99 万吨，预 计至 2025 年将增长至 160 万吨，CAGR 约为 13%；国内 POE 消费量从 2018 年约 28 万 吨提高到 2021 年的 59 万吨，复合增速约 28.2%，预计到 2025 年消费量将达到 111 万吨， CAGR 达 17%，其中光伏领域应用增长或成为主要的驱动力。
据中国化工信息，目前全球 POE 产能仍被陶氏化学、三井化学等国外巨头企业所垄断，2021 年国内仍主要依赖进口，而在光伏胶膜领域需求快速增长及光伏胶膜粒子供给偏紧的背景 下，20H2 以来 POE 价格整体呈上升趋势，考虑到中长期需求有望持续增长，而目前国产 化尚未取得突破，未来 POE 粒子的国产化突破将具备重要的意义。近年来伴随国内企业不 断加强 POE 工艺探索及上游α-烯烃和茂金属催化剂等的研发，在 POE 及其原料的工艺和 催化剂等方面不断取得积极进展，POE 国产化或已来到最佳的窗口期。
万华化学依托自主技术，在乙烯齐聚制备α-烯烃的工艺控制、催化剂以及 POE 制备等方 面均拥有自主专利，其 1000 吨/年 POE 中试项目于 21 年 9 月顺利完成试车，公司依托乙 烯二期项目规划新增 2 套 20 万吨/年 POE 装置，有望成为国内最早突破 POE 工业化技术 的企业，未来 POE 的投产有望进一步提升公司产品竞争力。
新材料：品类多样看点丰富，公司诸多领域积极布局
万华化学依托在 MDI、石化领域积累的光气化反应控制、氧化、加氢、缩合/聚合、催化剂 制备和催化反应控制等全方位的技术积累，不断拓展新兴材料业务领域，目前公司新材料 业务已涵盖聚氨酯材料（ADI/TPU 等）、高性能塑料（尼龙 12/PMMA/PC 等）、可生物降解 塑料（PBAT/PLA）、新能源材料（正极材料/碳酸酯/聚醚胺/POE 等）、维生素/香精香料（柠 檬醛及衍生物/W 酯/VE 等），以及催化剂、碳纤维材料、有机硅材料和电子材料等领域。
根据我们测算，公司新材料板块现有及在建项目主要产品对应 16-22 年收入回测中枢约 505 亿元，净利润中枢约 59 亿元，而现有项目对应 16-22 年收入/净利润回测中枢分别为 155 亿元和 18 亿元，未来新项目陆续实施后，板块增量贡献亦较为显著，且由于新材料产品较 高的技术壁垒和良好的竞争格局，附加值属性较强，产品价格稳定性和单吨盈利水平亦相 对稳定，我们认为未来新材料板块有望成为公司另一重要的业务支撑点。
聚氨酯材料：ADI 迎来快速发展期
聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出具有各种性 能和用途的变化多端的制品，聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡 胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料。 聚氨酯材料按照物性类型和产业链环节可分为前端材料类（MDI、TDI、聚醚、ADI 等）、泡 沫类、弹性体类（TPU、CPU 等）、涂料类和人造革类等。
ADI：下游需求持续增长，高技术壁垒支撑良好竞争格局
ADI 是分子中不含有苯环、具有两个 N=C=O 官能团有机中间体，由于分子内不饱和键含 量较少，ADI 制备的聚氨酯材料具有极其优异的抗老化、耐黄变等性能，在航天军工、高 端装备、汽车等领域应用广泛。ADI 主要包括六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异氟尔酮二异 氰酸酯（IPDI）、二环己基甲烷-4,4'-二异氰酸酯（HMDI）等类型，其中 HDI 是目前应用最 广泛的品种，占比约 2/3 左右。
据天天化工网，21 年全球 HDI 需求量约 22 万吨（其中国内约 8 万吨），至 25 年有望增长 至 45 万吨左右，CAGR 达 20%。由于 HDI 较高的技术壁垒，目前全球掌握 HDI 规模化技 术的企业较少，其中科思创为全球最大的 HDI 生产企业，22 年总产能约 19 万吨，万华化 学拥有 8 万吨/年 HDI 产能，并且规划扩产至 20 万吨/年左右。另外，近年来伴随国内企业 技术突破，美瑞新材和新和成亦规划布局 HDI 产品。
从产业链角度，HDI 前端原料为己二腈/己二胺，近年来国内自主己二腈技术加速突破，2019 年，华峰集团历经 6 年成功突破己二酸法己二腈生产技术，并陆续建成 3 套工业化己二腈尼龙 66 生产装置；2022 年 8 月，中国化学子公司天辰齐翔新材料项目 20 万吨/年己二腈 项目顺利投产，标志国内自主知识产权丁二烯法己二腈技术实现商业化生产；此外湖北三 宁突破己内酰胺法技术、北京道思克突破甲醇+丁二烯两步法技术，国产化己二腈技术路线 百花齐放。依托技术突破，国内厂商纷纷规划新建己二腈产能，海外厂商英威达、奥升德 也陆续来华布局扩产，截至 2022 年底，国内拟建己二腈产能接近 300 万吨/年，上游原材 料的国产化亦有望助力 HDI 降本以及应用领域进一步拓展。
21 年由于部分海外装置开工下降，供给紧缺下 HDI 价格显著上行，22 年以来供给压力缓 和下价格中枢有所下移，而受益于原材料跌价，价差仍维持较高水平。展望后市，伴随上 游原料自主技术突破以及新产能投产，我们预计中长期而言 HDI 价格中枢或有所下行，但 应用市场拓展及原材料供给压力缓解下，产品价差仍有望维持较高水平。
据天天化工网，IPDI 是常用二异氰酸酯类产品中活性最小的品种之一，其分子结构内两个 异氰酸酯基具有相差约 10 倍的反应活性，有利于制备各种预聚体，是复合推进剂的聚氨基 甲酸酯粘合剂所需羟基聚合物的固化剂，在塑料、胶粘剂、医药和香料等领域应用广泛， 同时 IPDI 具有良好的光稳定性、耐候性和机械性能，可用于弹性体、水性涂料、聚氨酯分 散剂、火箭推进剂用粘结剂等领域，近年来在风电叶片用聚氨酯水性漆和固化剂等应用亦 不断推广。由于 IPDI 生产过程需要消耗氢氰酸、光气等物质，且生产流程长，目前全球掌 握 IPDI 全产业链技术的企业亦较少，21 年全球产能约 14 万吨，其中赢创约 5 万吨，处于 领先地位，而万华化学依托自主技术，于 2016 年自主打通 IP-IPN-IPDA-IPDI 全产业链工 艺，成为全球第五家*掌握 IPDI 技术的企业。虽 21 年以来行业新产能投放叠加需求有 所走弱，IPDI 价格自高位有所回落，中期而言，依托较高的技术壁垒及良好的竞争格局， IPDI 较强的盈利水平有望延续。
TPU：供给结构性过剩，需求复苏支撑产品盈利改善
热塑性聚氨酯弹性体（TPU）是由二异氰酸酯、多元醇及扩链剂（低分子多元醇）共同反 应聚合而成的高分子材料，按照应用领域分为通用聚酯型、特种聚酯型、聚醚型和发泡型 等品种。据隆众资讯，2021 年国内 TPU 下游应用中，鞋材、管材、薄膜、胶粘剂、手机 壳占比分别约 24%、16%、15%、15%、13%，其余为 PU 革、电缆和医疗等。
据隆众资讯，2022 年国内 TPU 产能约 156 万吨，产量和消费量分别约 64.4 和 45.8 万吨， 供给相对过剩，整体上中低端产品和中高端产品的市场差异较大，国内在 TPU 薄膜、中高 端鞋材等领域竞争力仍有较大提升空间。另一方面，由于 22 年以来终端需求走弱，国内 TPU 消费量同比下滑-24%，TPU 价格亦有所回落，而受益于原材料跌价等因素，TPU 价 差相对景气，未来伴随国内需求有望迎来复苏，TPU 产品盈利能力有望进一步提升。
另据隆众资讯，2022 年国内 5 万吨以下 TPU 产能仍有 30 万吨以上，而包括万华化学、美 瑞新材等在内的规模较大的企业仍在扩充产能，未来龙头企业依托规模化、成本和品质控 制等能力，有望不断提升市场份额，而小产能和落后产能或逐渐出清，竞争格局有望优化， 进而支撑 TPU 产品中长期盈利水平的提升。
工程塑料：高性能 PMMA/PC 存国产替代需求，万华实现尼龙 12 国产化
塑料按照分子结构和热性能等差异可分为通用塑料、工程塑料和高性能塑料，通用塑料包 括 PE、PP、PVC、PS 和 ABS 等品种，工程塑料包括聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、 聚酰胺（PA）、聚苯醚（PPO）和聚酯（PET/PBT）等，高性能塑料包括聚苯硫醚（PPS）、 聚醚醚酮（PEEK）、聚四氟乙烯（PTFE）、聚砜（PSU）和聚酰亚胺（PI）等。目前国内 工程塑料领域存在部分通用工程塑料自主核心技术较弱、原材料技术瓶颈受限，以及特种/ 高性能塑料技术空白或规模化生产能力不足等问题。
PMMA：需求复苏助力价格价差改善，供给结构调整空间大
聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA），俗称有机玻璃，是工程塑料中透光性最为优异的一类材料， 具有质量轻、易于成型等优点，被广泛应用于显示器、照明灯、广告牌、仪器仪表零件、 汽车尾灯等领域。据中国化信，2021 年国内 PMMA 需求量约 53.3 万吨，17-21 年 CAGR 约 12%，其中汽车是最大消费领域（占比约 26%），其次是照明（19%）、卫生器具（17%）、 建筑（16%）、电子（15%）等，预计至 25 年需求量有望达到 61 万吨，CAGR 约 4%，其 中电子、照明和汽车领域是主要增长点。
供给方面，近年来国内 PMMA 产能亦不断增长，据中国化信，2021 年国内 PMMA 产能约 52.5 万吨，较 2016 年接近翻倍增长，但由于国内产品在中高端领域（如光学级产品）规模 化生产能力仍有所欠缺，而中低端产品供给相对过剩，国内 PMMA 开工率不高（16-21 年 整体低于 70%），且 16-21 年进口依赖度维持 40%以上水平（每年进口约 20 万吨）。从国 内 PMMA 进口来源国分布看，2019 年以来韩国、日本、沙特等来源居多，整体而言，国 内在高端产品领域仍有较大的国产替代空间。
据中国化信，PMMA 生产技术主要有悬浮聚合、溶液聚合、本体聚合三种工艺，目前只有 本体聚合法能生产用于汽车、液晶显示、电子电器领域的高端 PMMA 产品，并且前端原 料 MMA 部分依赖进口，亦限制国内 PMMA 高端产品领域的拓展。国内企业方面，万华化 学通过 C4 法延伸 MMA-PMMA 产业链，苏州双象于 2019 年建成 MMA 装置，并且万华 化学和苏州双象均可采用本体聚合工艺生产 PMMA，其中万华化学四款首创的光学级 PMMA 产品，均已能够用于光学显示领域，国内高端产品领域国产化亦取得积极进展。另 一方面，由于 22 年以来需求低迷，MMA/PMMA 价格价差有所走弱，未来伴随国内需求修 复，我们认为 MMA/PMMA 产业链盈利能力亦有望迎来修复。
PC：供需格局持续改善，上游原材料大规模扩产助力价差提升
聚碳酸酯（PC）是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，按照分子结构所带酯基不同， 可分为脂肪族、脂环族、芳香族，其中芳香族最具实用价值，并以双酚 A 型聚碳酸酯最为 重要。聚碳酸酯是一种强韧的热塑性树脂，具有高强度及高度透明性，依托优良的介电强 度、耐候性、透明性和轻量化等特性，下游广泛应用于电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等 领域。据科思创、隆众资讯，2021 年全球/中国 PC 需求量分别约 451/246 万吨，同比+7%/-1%， 11-21 年 CAGR 分别为 2%/7%。
供给方面，2016 年以来国内 PC 产能迎来快速扩张期，据隆众资讯，2022 年国内总产能约 316 万吨，较 2016 年增长逾 3 倍，产能持续增长下，国内 PC 行业开工率整体亦有所下降， 供给相对过剩，而另一方面，与 PMMA 相类似，2016-2022 年国内 PC 产品每年仍维持 100 万吨以上进口量，2022 年进口依赖度仍有 40%以上，整体亦呈现结构性过剩的格局，国内 在电子电器高端品类、PC 薄膜等领域仍存在较大的国产替代空间。
由于 PC 主流工艺仍需采用光气法，壁垒较高，全球产能集中度高，据科思创， 15-21 年 全球产能 CR5 维持 70%以上，竞争格局较好。同时，经历 16-22 年的扩产高峰后，中国作 为全球 PC 产能主要增长国，未来产能扩张节奏显著放缓，据隆众资讯，预计 23-27 年国 内 PC 年新增产能 20-30 万吨，而下游电子电器、汽车等领域需求仍有望维持增长，叠加 高端品类国产化替代需求，我们认为 PC 供需格局整体向好，产品盈利能力有望不断提升。
据我们测算，伴随下游需求提升及 PC 在电子、薄膜和光学等中高端领域渗透，23-25 年国 内 PC 表观消费量有望达 303/320/338 万吨，同比+8%/+6%/+6%，对应行业开工率约 59%/59%/64%，由于 23-25 年新增产能放缓，未来 3 年行业开工率将处于 2020 年之后的 较高水平，且将逐年提升，考虑光气法等工艺控制稳定性要求较高以及新产能爬坡等因素， PC 供需格局或整体趋紧。测算的主要假设包括：
1）需求方面，据隆众资讯，22 年国内 PC 产量/进口量/出口量/表观消费量分别约 203/139/29/280 万吨，同比+31%/-8%/-14%/+14%。下游消费领域中，板材/片材/薄膜、器 具/家庭用品、水桶及包装容器与地产、家具等关联度高，考虑 22 年相关领域终端需求较弱， 我们预计 22 年板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包装容器等领域需求增速缓慢，而 电子电器、汽车、光学等领域伴随国产化率提升，我们预计贡献 22 年主要的需求增量。23 年伴随国内稳经济增长政策发力等，各领域需求均有望迎来较快增长，参考 18-22 年国内 PC 消费量 CAGR 约 9%，我们预计 23 年有望延续 8%左右的增长，24-25 年中高端产品国 产化率有望继续提升，考虑 23 年基数或较高，预计 24-25 年增速仍有望维持 5%-8%左右。 2）进口方面，近年来国内进口依赖度整体下降，21-22 年每年减少 10-15 万吨，伴随国内 中高端产品发力，我们预计未来进口依赖度有望持续下降，假设 23-25 年每年减少 10 万吨 左右的进口量。3）出口方面，22 年由于海外需求走弱，国内出口量同比下滑，考虑 23 年 海外经济增速或仍有压力，我们预计出口量同比持平，而 24-25 年伴随国内中高端产品品 质提升，以及海外需求有望逐步复苏等因素，我们预计 PC 出口或有所增长。
同时，由于大炼化行业快速发展等因素，PC 原材料双酚 A，以及双酚 A 上游苯酚/丙酮仍 处于产能快速扩张期，据隆众资讯，21 年国内双酚 A/苯酚/丙酮产能 242/421/234 万吨，而 23 年末有望达到 543/556/315 万吨，26 年末将达到 786/782/453 万吨，由于上游原材料产 能快速扩张，而 PC 产能扩张较少，PC 价差存在提升空间。23 年初以来，由于新增两套 65 万吨/年酚酮装置投产，虽产业链价格中枢下移，但 PC 价差呈扩大趋势。整体而言，伴 随终端需求复苏，考虑良好的竞争格局及原料价格或偏弱，我们看好 PC 盈利的持续修复。
尼龙 12：性能优异的新材料品种，万华依托自主技术打破国外垄断
尼龙 12，即聚酰胺 12（PA12），是一种高性能的长链尼龙，由十二内酰胺单体缩聚而成， 尼龙 12 树脂及其改性材料凭借着极低的密度和吸水率、低温韧性、抗冲击性、耐化学性等 性能特点，广泛应用于新能源汽车、海底线缆、增材制造等先进制造领域。
尼龙 12 单体合成过程复杂，工艺路线长，技术难度大，德国赢创最早于上世纪 70 年代产 出尼龙 12 成品，此后法国阿科玛、日本宇部兴产和瑞士 EMS 逐步介入尼龙 12 市场， 2021 年四家企业市占率达到 100%，但因专利授权等问题，四家公司中完全掌握尼龙 12 自 主知识产权的公司仅有德国赢创。万华化学自 2012 年开始筹备尼龙 12 的产业化研发工作， 经过十年时间，于 2022 年实现 4 万吨/年尼龙 12 的工业化生产，成为全球第二家拥有自主 的尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。未来依托尼龙 12 产品在 新能源汽车、3D 打印、增材制造等领域应用渗透，以及万华化学尼龙 12 产品应用推广和 市场渗透，依托高技术壁垒和良好竞争格局，尼龙 12 亿有望成为公司新材料板块又一稳定 的盈利支点。
可降解塑料：全球禁塑限塑催生广阔市场，行业降本和应用推广有待突破
据 European bioplastics，21 年全球可生物降解塑料产量约 155 万吨，占全球塑料产量比 重仅约 0.42%，但在全球禁塑、限塑逐步推广下，预计 26 年产量可达到 530 万吨，22-26 年 CAGR 达 28%，从下游应用领域看，21 年全球生物基塑料（含部分不可降解材料）中， 软包装、硬包装和消费品占比居前，分别约 27.5%、20.4%和 11.2%。
国内方面，据弗若斯特沙利文，21 年国内可生物降解塑料消耗量约 27.6 万吨，17-21 年 CAGR 约 13%，预计 22-26 年将以约 28%的复合增速增长至 95.5 万吨，其中一次性购物 袋和一次性餐具将是渗透最快的两个领域，预计 21 年和 26 年二者消费额占国内生物降解 塑料产品的比重分别约为 71%/22%，其他领域应用主要为快递包装等，合计占比约 5%。
按照原料来源和可降解程度分类，塑料制品包括生物基可生物降解材料（如 PLA、PHA）、 生物基不可生物降解材料（如生物基尼龙、生物基 PET）、石油基可生物降解材料（如 PBAT、 PCL、PBS）和石油基不可生物降解材料（传统的 PP、PE、PS 和 PET 等）四大类，其中 PBAT/PBS 因原料可得性强和比价优势，是目前石油基生物可降解材料中开发和应用较快 的两类材料，而聚乳酸（PLA）以玉米、木薯等提取的淀粉为原料，具备良好的生物可降解 性，与 PHA 等其他生物基可生物降解材料相比具备比价优势，具有良好的应用前景。
据 European bioplastics，21 年全球可生物降解塑料中，PBAT、PLA 和淀粉基为占比*高 的三种材料，产量分别约 47/47/41 万吨（对应占比 30%/29%/26%），预计 26 年 PBAT、 PBS、 PLA 将成为应用较多的材料，对应产量和占比分别为 228/122/79 万吨和 43%/23%/15%。国内方面，据弗若斯特沙利文预计，21-26 年 PBAT、PLA 和淀粉基材料 将是主流的三类生物可降解塑料，21 年产量和应用占比分别约 8.6/8.4/9.5 万吨和 28%/28%/31%，预计 26 年产量分别约 38/35/15 万吨，占比为 38%/35%/15%。
PBAT 方面，据中化新网，截止至 2021 年底，国内拟扩建 PBAT 产能超过 880 万吨，政策 东方下国内迎来大扩产期，而据隆众资讯，由于可降解塑料成本较传统塑料制品成本偏高， 以及国内禁塑限塑推广力度不足等因素，PBAT 行业整体仍面临开工低迷、装置盈利弱（或 处于亏损状态）等困境，未来行业在降本和应用推广等方面仍有待进一步突破。
PLA 方面，从循环再生和环保性能等角度，生物基来源的 PLA 材料在减少二氧化碳排放等 方面优于 PBAT、PBS、PP 和 PE 等石油基塑料，PLA 用于塑料制品可实现“源于自然， 归于自然”的良性闭环，据海正生材招股说明书，PLA 制品在温度为 58℃左右、湿度约 50% 的工业堆肥环境中，可以在数月内完成降解。
目前 PLA 的主流合成工艺为乳酸-丙交酯-聚乳酸的两步法工艺，其中乳酸脱水酯化后环化 得到丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高，高纯度丙交酯的制造 是 PLA 工艺流程的核心和难点，也是聚乳酸企业主要的技术壁垒。国内聚乳酸产业起步较 晚，早期掌握 PLA 两步法工艺并实现量产的企业主要是国外 NatureWorks 和 TCP，国内 企业需进口丙交酯生产 PLA 制品再出口海外市场，行业企业发展处于较为不利的环境，但 随着国内技术的持续突破，目前海正生材、丰原生物等企业已掌握完整的两步法工艺并实 现稳定量产，金丹科技、中粮科技和普立思等企业亦在丙交酯技术等方面取得积极进展。
万华化学近年来亦加大在可降解塑料领域布局，2022 年于眉山基地建成并投产 6 万吨/年 PBAT 装置，同时公司于在建天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目（含 10 万吨/ 年 BDO）以及 20 万吨/年顺酐等产能，均系 PBAT 项目配套工程，未来一体化有助于提升 公司产品竞争力；PLA 方面，公司亦实现自主技术突破，并规划建设 7.5 万吨/年产能，预 计 23-24 年投产，未来伴随全球禁塑限塑政策持续趋严，可降解塑料市场需求增长叠加公 司产能持续释放，可生物降解材料亦有望贡献可观的盈利增量。
新能源材料：布局上游原料及清洁能源项目，优化产品&能源结构
伴随新能源行业快速发展，万华化学近年在上游新能源材料领域亦加快布局，公司 2022 年 已投产 1 万吨/年三元正极材料产能，同时规划/在建 5 万吨/年磷酸铁锂和配套磷酸铁、20 万吨/年碳酸酯（蓬莱基地项目）、40 万吨/年 POE（乙烯二期项目）、4 万吨/年聚醚胺等。 虽 22 年以来因新能源领域需求亦有所走弱，叠加碳酸酯、聚醚胺等出现阶段性过剩，价格 价差有所回落，但中长期而言，伴随下游行业快速发展，以及公司在建产能陆续放量，未 来新能源材料亦有望为公司贡献新的业绩增长点。此外，公司亦积极与华能集团、中国核 工业集团等合作，布局风电/光伏/核电等项目，未来能源结构有望持续优化。
香精香料/维生素：依托柠檬醛自主技术，不断延伸上下游产业链
柠檬醛是一种高附加值精细化学品，通常作为调味剂、防腐剂和芳香剂用在食品和化妆品 中，也是合成维生素 E、维生素 A、薄荷醇、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮以及异植物醇的主 要原料，同时还能用于合成柠檬腈、环状柠檬醛、木材酮和香茅醇等一系列重要的香料化 合物。据前瞻产业研究院，2020 年全球柠檬醛市场需求约 5 万吨，下游应用领域中，维生 素 A、薄荷醇、紫罗兰酮和柠檬香精占比分别约 45%、35%、10%和 6%。受益于下游维生 素和香精香料行业规模增长，未来柠檬醛市场需求有望持续提升。
柠檬醛生产壁垒高，主流工艺包括异戊烯醇法（巴斯夫工艺）、异戊烯醛法（新和成工艺） 和异戊二烯为原料合成等，目前全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，其 中巴斯夫年产能约 7 万吨，且在规模和技术等方面处于领先地位。万华化学依托石化 C4 产业链延伸下游产品，通过自主研发陆续突破柠檬醛、芳樟醇、薄荷醇、W 酯等的生产技 术，公司 2020 年建成 1000 吨/年的薄荷醇工业化示范装置，同时目前在建 4.8 万吨柠檬醛 及衍生物项目，据公司环评报告，项目有望于 2023 年建成投产，届时公司香精香料/维生 素领域业务布局有望再下一城。
据公司项目环评报告，4.8 万吨柠檬醛及衍生物项目主体工程包括：新建 12.4 万吨/年异异 戊烯醇装置、3.0 万吨/年异戊烯醛装置（包括 7 万吨/年异戊烯醇 NM-BRO、3 万吨/年异戊 烯醛 NM-BRA、0.54 万吨/年异戊醇 NM-MDO）、4.8 万吨/年柠檬醛装置和 2.5 万吨/年柠檬 醛衍生物装置（NM-HCTA 装置，包括 1.0 万吨/年香叶醇，1.5 万吨/年香茅醇）等，建成后 可实现外售产品异异戊烯醇 4.48 万吨/年、异戊烯醇 0.5 万吨/年、异戊醇 0.54 万吨/年、柠 檬醛 2.11 万吨/年、香叶醇 1.0 万吨/年、香茅醇 1.5 万吨/年。另据公司官网，其 1 万吨/年 W 酯项目亦有序推进，四川基地亦规划建设 2 万吨/年维生素 E 等产品，未来维生素/香精 香料板块产品矩阵有望进一步丰富。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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