广电计量是国企吗？
广电计量是国企吗
（报告出品方/作者：安信证券，郭倩倩、辛泽熙）1.公司概况：根植华南，辐射全国的一站式检测服务机构1.1.业务概况：计量环试电磁三架马车，物理化学双向出击公司是以计量服务、检测服务......接下来具体说说
广电计量今日上市，广州国资喜添A股新成员
今天，深交所的上市大厅红色飞扬，广电计量在此敲响钟声，正式登陆A股，开启资本市场新征程。广电计量全称广州广电计量检测股份有限公司，股票代码为002967，发行价为7.43元/股，开盘当即大涨，截至午盘，报收10.7元/股，大涨44.01%。
广电计量是广州国企——广州无线电集团的核心成员企业，成为集团内继广电运通（002152）、海格通信（002465）之后的第三家上市公司，这也意味着广州国资旗下喜添一个A股新成员。
广州无线电集团党委副书记、副董事长、总经理、广州广电计量检测股份有限公司董事长黄跃珍在致辞时心情激动，不仅感谢了监管部门、深交所、投资者、中介机构及客户的支持，还作出恳切表态：“公司将进一步完善治理体系，强化战略管理，优化经营运作，提升品牌价值，实现高质量发展，以更加优良的业绩回馈社会、回报股东及广大投资者。”
广电计量的成功上市，让中国检验检测行业领跑队伍再添一员，为当前推动“高质量发展”、建设“质量强国”注入了新力量。首次公开发行股票上市公告书显示，其预计募集资金总额为61423.81万元，资金将主要用于区域检测实验室网络扩建、研究院建设和补充流动资金，重点聚焦航空航天、卫星导航等一批国家“十三五”规划的战略性新兴产业领域。
从一个“内部实验室”到A股上市公司之路
事实上，广电计量是广州无线电集团——原广州无线电厂（国营第七五〇厂）的内部实验室，自2002年改制成立公司以来，全面开启市场化运作，经过十多年的艰苦创业和改*创新，从老牌国有企业的内部实验室发展为行业知名的第三方计量检测机构，年营业收入从当初不足300万元发展到目前超过12亿元，连续十多年保持40%以上的增长，员工规模从成立之初的9人壮大到4000多人，服务范围从广州起步拓展至全国，积极履行国有企业的使命和担当，已成为国有检验检测机构改*创新的成功典范。
“作为无线电集团自主培育的第三家A股上市公司，广电计量的高质量发展也是无线电集团坚持体制机制创新和创新驱动的一个很好例子。”广州无线电集团党委书记、董事长杨海洲表示，“对于企业来讲，创新体现在制度、技术、经营管理等诸多方面，其中体制机制创新是推动企业发展的动力之源。广电计量从早期改制市场化运作，到推行混改，到完成股份制改造，现在A股成功上市，可以说，都是市场化体制机制创新的结果。”
正是体制机制创新陆续释放红利，让广电计量实现弯道超车，迈入高质量发展的快车道。“广电计量的体制机制创新紧跟改*时代步伐，与国企深化改*同频共振，尤其是在当前国家推行检验检测认证机构改*的时期，希望能为广州市、广东省乃至全国的机构改*提供有益借鉴。”杨海洲进一步表示，“可以预期，广州无线电集团及其成员企业后续还将有更多上市运作的公司。”
“一站式”+“一体化”打造企业核心竞争力
由2002年只提供单一计量校准服务，拓展到可靠性与环境试验、元器件筛选与失效分析、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环保检测、产品认证、软件全生命周期质量管理咨询、质检行业信息化系统开发、咨询培训、测控装备研发等专业技术服务，广电计量在十多年的时间里不断改*创新，探索走出了一条特色发展之路，构筑起“一站式”技术服务模式，极大优化了客户的服务体验。同时在全国建有20多个计量检测基地和50多个分子公司，打造全国“一体化”管控体系，通过严格的内部质量控制，筑牢廉洁自律底线，为各地客户提供快捷、周到的计量检测服务，赢得了市场的认同。
“‘一站式’技术服务是我们紧跟市场需求打造的专业服务模式。”广电计量党委书记、总经理黄敦鹏介绍。以汽车产业为例，一辆车有上万个零部件，而每件产品的检测标准和实验要求也都不尽相同。过去，零部件供应商需要一一送样到不同机构进行检测，工作量非常大，成本也高。但在“一站式”技术服务模式下，企业只需一次送样，就可以在广电计量完成化学分析、电磁兼容、环境可靠性等相关测试。“通过降低送样、检测、沟通过程中的时间和人力成本，广电计量帮助客户提升了研发效率，有效保障产品研发周期，提升产品质量，助力企业在激烈的市场竞争中快人一步，赢得先机。”
定位高端 聚焦国家战略性新兴产业领域
数据显示，截至2018年底，我国检验检测行业销售收入为2810.5亿元，五年间年复合增速达14.98%，市场规模持续扩大。随着政府对检验检测服务市场的逐步放开，行业内市场竞争日趋激烈，对企业技术服务能力要求日益提高。据了解，借助本次上市之势，广电计量将瞄准国家战略性新兴产业，持续推动科研创新，实现技术创新与战略性行业发展需求的紧密结合，以核心技术赢得市场优势，以专业技术引领市场拓展。
“之所以选择大力构建与提升航空航天、轨道交通、汽车等国家战略性重点行业领域的技术服务能力，是因为这些是国家急需、产业升级急需的领域。”黄跃珍介绍。广电计量犹如企业产品质量的“医生”，能为企业“把脉开方”，帮助企业分析产品质量出现问题的原因，有针对性地提出解决方案，协助企业开展工艺优化，提升产品质量，补齐质量短板，从而为推动我国制造业加快迈向全球价值链中高端、增强制造业核心竞争力提供坚实可靠的技术支撑。
国企担当 践行质量强国使命
计量检测技术机构是国家质量安全、质量技术监督不可或缺的技术支撑力量。进入新时代，广电计量传承广州无线电集团红色基因，坚持秉承国企服务行业、服务社会的责任和担当，以技术之力积极投身质量强国建设，向社会公众传递信任，为高质量发展保驾护航。公司为国产大飞机、北斗卫星等“国之重器”提供计量检测技术服务，并参与了多项高铁装备和新能源汽车等检测标准的制定，得到了政府、行业和社会公众的一致认可，获得了“质量之光”年度卓越技术机构、广东年度经济风云企业等诸多荣誉。
“立足上市平台的新起点，广电计量将坚定不移地实施‘产业+资本’双轮驱动战略，充分发挥融资平台和专业技术的优势，向更为远大的目标阔步前进。”杨海洲说，“广电计量传承无线电集团的红色基因，始终坚定国企姓党，担当新时代计量检测机构的责任与使命，立足广州、面向全国、服务世界，积极为粤港湾大湾区建设、质量强国战略和‘一*一*’倡议提供技术支撑和服务，作出更大贡献。”未来，广电计量将借助资本平台的力量，持续推动技术创新和服务创新，持续改进技术服务水平和质量，打造计量检测行业的著名品牌，成为具有行业领导力、市场公信力和国际影响力的计量检测龙头企业，实现产业报国、实业强国的抱负和担当，为实现质量强国梦保驾护航。
【记者】张艳
【作者】 张艳
「国金研究」广电计量：综合性检测国企龙头，2020年业绩拐点确立
国金证券研究所
高端装备与新材料研究中心
机械军工王华君团队
报告正文
投资逻辑
综合性检测国企龙头，受益第三方检测业高成长性与优商业模式
1）综合性检测国企龙头，全国布局20多个实验基地、超70个实验室，规模与效益提升快。2012-2018年，营业收入、归母净利润CAGR达42%、47%；预告2019年归母净利润1.45-1.85亿元，同比增长19%-52%。
2）第三方检测行业兼具高成长性与优商业模式。检测行业具“GDP+”增长动力，“大容量+市场化+全球化”使中国市场相比欧美更具成长性，2018年我国检测市场规模为2811亿元，过去10年CAGR高达19%；同时，检测是现金流创造机器，随着实验室使用效率提升，盈利能力有望不断增强。
“深度+广度”双向拓展，形成显著差异化竞争优势，培育业务未来可期
1）公司“深度+广度”双向拓展，形成计量校准及检测服务共六大业务板块，可提供“一站式”服务。2018年，公司国内市占率约为0.4%，仅次于华测检测与SGS、BV等外资在华规模。
2）三大业务差异化优势显著，是公司业绩贡献主力。得益于军工背景与广东无线电大股东优势，公司在计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测上已形成显著竞争力。我们判断，三大优势领域增长叠加公司市占率提升，未来2-3年收入规模有望维持20%至45%的增速。
3）环保、食品等培育业务布局快速，客户由政向企拓展。2017年起，公司加大对环保、食品领域的布局，收入规模增长快速，客户结构有待改善。结合行业及公司所处阶段，判断收入规模未来2-3年有望实现约25%的增速。
阶段性进入提升效率期，2020年公司业绩加速释放，盈利能力改善空间大
2017-2018年公司加大投入建立实验室，我们预计2019年约有1/3的实验室仍处于盈亏平衡线之下，公司投入产出比、利润率处于近年低点，现阶段将以提升效率为重点。我们以各类业务实验室所处阶段、效率提升情况为预测基础，预计2020年公司业绩加速释放，增速有望超55%。
投资建议与估值
预计公司19-21年营收16/21/26亿元，同比增长30%/28%/26%；归母净利润1.5/2.4/3.1亿元，同比增长25%/56%/29%，复合增速36%。给予公司55倍PE，20年合理市值131亿元、目标价40元，首次覆盖，增持评级。
风险提示
公司声誉受不利事件影响；企业客户开拓不及预期；应收账款风险；公司精细化管理不善；收购及拓展下游领域不及预期；检测行业受到政策冲击。
投资要件
1、关键假设
1）第三方检测行业赛道优，成长性与优商业模式兼备： ①成长空间大：第三方检测行业具备“GDP+”增长动能，“大容量+市场化 +全球化”使中国市场相比欧美更具成长性，2018年我国检测市场规模为2811亿元，过去10年CAGR高达19%；②商业模式优：检测行业是现金流创造机器，且实验室随着产能利用率提升，边际成本变小、盈利能力将不断增强。
2）公司成长空间大，优势业务竞争力充足： 2018年公司市占率约为0.4%，仅次于华测检测与SGS、BV等外资在华规模，随着实验室效率提升与下游逐步拓展，未来成长空间大。分业务来看，①优势业务：计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测等具备显著竞争力业务，结合行业增速与公司市占率提升，未来2-3年有望维持20%至45%的高速增长；②培育业务：环保、食品等领域加大培育力度，客户结构将从政府端向企业端拓展，未来2-3年有望实现约25%的增长。
3）阶段性进入效率提升期，2020年业绩有望加速释放： 公司2017-2018年加大投入建设实验室，现阶段预计约有1/3的实验室仍处于盈亏平衡线之下。我们以不同类型业务实验室所处阶段及效率提升情况为预测基础，判断2020年公司业绩加速释放，净利润有望实现55%以上的增长。
2、我们区别于市场的观点
1）市场担心公司放缓实验室建设后续收入驱动力不足，我们认为目前公司是阶段性进入提升效率期，现有实验室资源可满足未来2-3年需求，未来仍可通过拓展领域或者加强优势业务以驱动规模增长。 公司现阶段约有20个检测基地、超70个实验室，仍有约1/3实验室处于盈亏平衡线之下，留有较大业务施展空间，通过测算，未来2-3年可满足需求增长；同时，公司仍可以通过加强优势业务、拓展新领域等方式，构建新增长动能。
2）市场担心公司食品、环保等业务上经验不足，我们认为公司这两块业务目前正处于先期培育阶段，后续客户结构从政府向企业拓展是大势所趋，从而提升实验室使用效率。 公司从2017年起开始加大对食品、环保等领域业务的培育，初期主要以政府采购为主，因此会出现产能利用率有明显季节性的问题。目前，公司正积极拓展企业类客户，公司的“一站式”服务能力可以实现各大业务板块之间的客户导流，在优势业务上的客户正逐步**为环保、食品检测领域客户，能有效提升实验室利用率。
3）市场担心公司是国企，在管理机制上可能存在激励不佳等问题，我们认为公司市场化机制与核心人员持股能够激发公司业务积极性及维持核心员工稳定性。 公司采用市场化机制，并进行核心人员持股，能够激发业务积极性。同时，公司汇聚了来自国资、民营及外资优质检测机构的专业人员，在客户、资源等开拓上具备优势。
3、股价上涨的催化因素
公司实验室使用率、协同能力提升较快，业绩实现超预期增长；公司进入大客户供应链；国内集中化提升超预期，比如政策倡导并购、企业合作加快等；政府开放部分原来是政府检测机构的领域，推动市场化进展超预期。
4、估值和目标价格
公司是第三方综合性检测国企龙头，具有显著竞争力的优势业务，同时培育环保、食品检测等需求较好的业务，形成“一站式”服务能力。从发展阶段上，公司目前处于阶段性利润率低点，类似两年前的华测检测，同时具备与苏试试验、华测检测部分类似业务，结合阶段性、业务情况，我们给予55倍PE，2020年对应合理市值131亿，目标价40元，增持评级。
5、投资风险
公司精细化管理不善；企业客户开拓不及预期；应收账款风险；公司声誉受不利事件影响；收购及拓展下游领域不及预期；检测行业受到政策冲击。
以下是正文
一、核心逻辑：第三方综合检测国企龙头，预计未来三年高速成长
我们判断，公司作为第三方综合检测国企龙头，预计未来三年有望实现高速增长。 1）公司所处的第三方检测行业兼具“GDP+”增长动能与现金牛业务特性，是优质赛道；2）凭借差异化显著优势、重点培育业务爬坡，预计公司2019-2021年业绩复合增速为36%，其中，2020年将成为公司业绩拐点之年，有望实现超55%的增长。
二、第三方检测：兼具“GDP+”增长动能与现金牛业务特性
2.1 特征：全行业、全产业链服务性质，类ToC的ToB业务
第三方检测行业通常被称为TIC行业，包含检测(Testing),检验(Inspection)和认证(Certification)三大类，第三方检测本质为服务行业，可视为质量管理、市场信用及国际贸易中的“审计事务所”。
第三方检测行业包括检测、检验、认证三大类，是指机构接受客户委托，综合运营科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能及环保等方面进行评定，并出具评定报告，类似于“审计事务所”。
检测检验认证是市场监管工作的重要组成部分。根据国家认监委的表述，检测检验认证属于市场经济条件下加强质量管理、提高市场效率的基础性制度，是市场监管工作的重要组成部分，其被称为质量管理的“体检证”、市场经济的“信用证”、国际贸易的“通行证”。
我们认为，检测行业从本质上来看，可定性为类ToC的ToB业务。这是因为检测行业具备三个与消费属性产品类似的重要特征：1）全行业、全产业链覆盖；2）属于下游必需品，占成本比例很小；3）发生频率高且单个订单金额较小。
全行业、全产业链服务属性。检测行业下游涵盖环境、食品、消费品、医药、建筑建材等诸多领域，具体业务覆盖从产品研发、生产、加工**、运输至销售的全产业链。
下游必需品，成本占比小。检测报告的使用者是政府、消费者及生产制造企业的下游厂商，对环境保护、食品安全及产品质量的更高的要求必然产生更多对具备公信力的检测需求。例如，供应链全球化趋势下，企业对产品的各大供应环节需进行把关。同时，检测业务占下游成本小，根据全球检测机构BV的研究，检测服务支付占产品或资产价值0.1%至0.8%之间。
发生频率高且单个订单金额较小。检测业务发生频率较高，即同一批次产品在不同的流程节点上均需要进行检测与认证，因此单个订单金额较小。根据市场管理总局披露数据，2018年3.95万检验检测机构共出具检测报告4.28亿份，平均每天对社会出具报告117.26万份，平均单价为657元。
2.2 成长性：具备“GDP+”持续增长能力，中国市场更具成长空间
我们认为，第三方检测行业具备“GDP+”持续增长能力，经济高质量发展、全球贸易活动与服务外包趋势构成其源源不断的驱动力。
经济增长与全球贸易活动是检测行业持续增长的根本动力。第三方检测本质上是覆盖下游全行业、贯穿全产业链的服务活动，因此，其市场规模往往伴随着全球贸易活动、经济增长等趋势而实现持续增长。
结构性变化将提升第三方检测的增长速度与市场规模。一方面，高质量经济发展要求对检测需求与标准有所增加，从而扩大与增加检测的范围与指标；另一方面，将检测部门工作外包是大势所趋，原因包括国际市场限制、成本控制等。
从过去发展情况看，大部分年份检测行业发展速度较GDP快，且相比整体经济更具抗风险能力，验证具有“GDP+”的持续增长能力。 2010年以来，全球检测行业复合增速为9.6%，高于GDP复合增速3.3%。同时，检测行业的增长趋势与GDP保持基本一致，且相比整体经济的增长态势更为稳定，具有较强的抗风险能力。
检测行业在我国属于新兴产业，欧美等发达国家已经有超百年的发展历史，形成比较成熟的产业和市场，孕育出全球性的检测认证机构。
检测行业是伴随工业化发展而兴起的，欧洲、美国与日本等的工业化时代始于19世纪，叠加市场经济制度较为完善，已形成一批在国际上有公信力的第三方检测机构。相比之下，中国工业化、对外开放起步较晚，因而检测认证行业发展相对落后，处于起步阶段。
结合华测检测总裁申屠献忠先生在第十一届中国第三方检测实验室发展论坛上的发言，市场容量大的国家/经济体均已拥有全球性检测认证机构，比如瑞士SGS、法国BV、英国ITS、比利时Eurofins等；检测认证市场成熟的欧洲、北美地区分别在国际TIC行业前101家企业中占据57席、28席，而亚太地区仅占16席。
我们认为，中国具备未来孕育成熟检测市场与全球性检测机构的基础条件与发展前提。 1）市场容量大、产业转型升级是催生大检测市场的基础条件；2）机构改*、标准体系国际接轨、产业链完备与转移等发展前提将加快检测行业市场化、全球化，培养出具备核心竞争力的机构。
目前，我国检测行业已取得较大成效，预计2020年成为全球增长最快、最大的检测市场。
益于大市场容量以及产业转型升级，我国检测行业近年来发展迅速。根据国家认监委的统计数据，2018年我国检测市场规模达到2811亿元，过去10年复合增速达约19%。伴随经济高质量发展，中国检测行业预计将实现快速、持续发展，根据IHS预测，2020年中国将成为全球增长最快、最大的检测市场，预计市场规模达590亿欧元，全球市场占比达29.5%。
我国检测行业整体结构、开放程度不断优化，更多优质的第三方检测机构开始涌现，并购重组风口已至。 市场开放竞争趋势下，已涌现出如广电计量、华测检测、金域医学、国检集团等综合性或专注某一细分领域的优质第三方检测机构；中小型检测机构过多、国际竞争力薄弱正要求中国抓紧并购整合的风口，发挥企业间协同效应、规模效应与资源效应。
2.3 商业模式：提升产能利用率是关键，具高盈利能力的现金牛业务
检测行业属于资本密集型行业，其商业模式是以实验室为核心作业平台，检测机构根据业务性质设立区域或者中心实验室，以直接满足不同类别、不同阶段行业的检测需求。
实验室经营情况与下游行业属性相关，可分为区域服务与中心服务模式，两者运行模式不同。区域服务有运输半径限制，比如环境、食品等，完善网点布局与相互协同是扩大业务规模、提升效率的重要手段；中心服务不需要进行现场采样，比如轻工玩具等领域，受到的半径限制小，核心是进入下游大客户供应链、获取行业资源，以将业务辐射到其他品牌、走向全球市场。
单个实验室具有明显的运营周期，平均来看，从设立到盈亏平衡大约需要3-4年时间，经历“初期亏损→盈亏平衡→盈利上升”的过程。此外，在营收达到一定规模时，实验室可以通过增加设备、人员以扩大接单能力。
实验室是较典型成本前置的运营模式，搭建阶段需要1-1.5年，主要进行实验室用地确定、人员配备与购置设备，在此期间无法进行检测业务，不产生收入，仅支出成本；申请资质约需要3-6个月，一般现场审查在提交申请的3个月内，如遇到整改要求则后续需要更长的时间；此后，实验室开始进入正式运营，经历产能爬坡的过程，根据检测机构经验，通常达到盈亏平衡点需要1-2年。
实验室在第3-4年进入利润上升时期，随着接单量的增大，规模效应不断扩大，净利率实现不断提升，逐步达到实验室运营最佳状态。同时，单个实验室的业务体量具备弹性，可通过增加设备及人员扩大接单能力、满足新增检测项目需求。
对于单个实验室来说，产能利用率是关键指标。我们看到，实验室模式具有较大规模效应，随着产能利用率提升，盈利能力不断增强。
从实验室经营阶段来看，我们可以对成本类型进行划分，仅看一个运营周期（从实验室搭建到盈利提升），租金/房产、装修、设备与人员工资均可视为固定成本，耗材等可视为可变成本。当拉长实验室运营时间，后续会增加设备、人员，这两项在较长时间内可视为半固定成本，有一定的变化空间。
结合以上分析，我们认为可以选取（营业收入/固定资产原值）作为对产能利用率的刻画指标，即从成本端看利用率提升。以Eurofins为例，2007至2018年，公司经历了净利率从1%-4%提升至7%-9%，对过程数据进行处理后，我们看到公司营业收入与固定资产原值的比值从约1.7提升至2。这表明，检测机构业务模式有较大的规模效应，产能利用率提升将使其盈利能力不断加强。
相比我国初期阶段的检测行业，国际检测机构已发展百余年，部分进入相对稳态阶段。我们看到， 国际龙头检测机构均具备现金流持续稳定、盈利能力强且规模效应大的特点，形成“投资→盈利→再投资”的正向循环， 对我国检测行业后续发展、改善空间判断有较好的参照作用。
国际检测机构的经营性现金流持续稳定增长，且能够覆盖内生增长所需的资本开支。 国际检测机构历年净现比大于1，是一种正真赚钱的商业模式，所产生的现金流为内生增长需求提供足够支撑。发展成熟的机构经营性现金流与资本开支的比值在2至4之间，这表明，机构经营活动所产生的现金流能够满足内生增长所需的资本支出。
盈利能力强、规模效应大是检测行业的重要特点。国际检测机构营运利润率通常在12%至18%，盈利能力较强。 同时，检测机构运作模式具有较大的规模效应，国际龙头检测机构资本开支与收入的比值仅为3%-7%，中间值约为5.5%。这是因为业务规模不断扩大，实验室综合使用率不断提升，对成本摊薄，即资本支出的增长速度不及收入的增长速度，使得运营正向循环、资产不断减轻。而仍在发展初期、收入规模较小的检测机构，这一比值会出现阶段性30%的高点。
2.4 竞争格局：非“赢家通吃”格局，资本对接、兼并收购建立差异化优势
总结而言，第三方检测并非是一个“赢家通吃”的行业，主要原因是：第三方检测服务于不同行业，自身带着下游属性，例如消费品检测具有全球化特性、化工类检测带有一定周期性。因此，第三方检测机构或许可以实现全行业覆盖，而实现一个阶段内全行业具备绝对优势有较大难度，是一个典型的“长板”行业，后期需靠资本对接与重组整合不断拓展业务。
全球市场较为分散，国际检测机构在部分细分领域具有绝对优势。发展至今，即使是身为“百年老店”的全球领先检测机构市占率均不到5%，但在某些细分领域能够拥有绝对优势，综合来看，未来仍需要通过重组整合、新设实验室等方式来实现全球化扩张、获得持续增长动力。
检测机构下游领域较为分散。根据全球检测机构BV的研究，全球检测行业市场规模约为2000亿欧元，细分领域市场较为分散，其中规模最大的是与消费、农产品相关的市场，分别占总市场规模的10%。这表明，检测行业自身具有较强的下游属性，具有全球化性质的下游领域能够衍生出更大的检测市场，比如消费、农产品、油气等行业，而政府、医疗、银行与保险等国界相对明确的领域市场规模大约为40-60亿欧元，占比为2%-3%。
从整体领域看，全球检测行业仍然呈现高度分散的格局，领先的国际检测机构市场占有率集中于1%-5%，绝大部分的检测机构仍以本土业务为主。
由于下游领域高度分散，对于检测机构个体成长而言，重组并购与资本对接成为其实现持续增长的重要动力。根据我们的统计，2013年至2018年，7家全球主要检测机构共成功并购397起，其中，Eurofins近几年全球扩张步伐最激进，并购数量达185个。
以全球最大的检测机构SGS为例，其在领域布局、全球化以及资本运用上均实现良好协同，实现稳步持续的增长。SGS在其发展的四个阶段的布局、实现路径是有所侧重的，初期以培育谷物行业为主，着重在一个细分领域取得绝对领先优势；打磨期进行同一领域的品类延伸，聚焦农业检测，并同时布局原材料、矿产等其他产业领域；扩张期以全球拓展新业务、新渠道为主，在此前布局的工业、石化与无损检测上发力，10年间新业务营收占比达50%；1981年上市以来，SGS充分利用资本运作，不断拓展新领域、进入新市场，实现持续稳健增长。
我国第三方检测行业仍处于较初期发展阶段，整个行业格局相比国际市场更为分散且相对低效，还未形成一家具有全球竞争力的综合性检测机构，绝大部分机构规模偏小且过于“本土化”。目前，在部分领域已形成具有全国性布局、不断新建/并购拓展下游的优势检测机构。
过去5年，中国检测机构数量不断增长，2018年数量到达39472家，复合增速达9.7%；人均产值从18万元提升至24万元，仍与国际机构的42万元有较大差距。同时，市场格局分散，绝大部分检验检测机构规模偏小且过于“本土化”，从业人数在100以下的机构占比达96%，仅在本省区域内开展服务的机构为80%。此外，国际市场拓展能力十分薄弱，能在境外开展业务的机构仅273家。
部分优质第三方检测机构已在一些领域形成绝对优势。华测检测、迪安诊断、广电计量、电科院等检测机构分别在环境食品、医学诊断、计量校准、电力等领域具有绝对优势，同时以新建、并购等方式进行其他新领域的培育，比如广电计量在2017至2018年间进行环保、食品检测实验室投建。
此外，并购已成为第三方检测机构拓展下游、向国际化市场进军的重要路径。根据我们的统计，2018年、2019上半年分别有17起、8起行业并购，下游领域较为分散，涵盖医疗、工程技术、建筑工程、电子电器与消费品、汽车检测等等。同时，部分机构已开启国际化并购道路，比如中国力鸿于2019年5月收购Saybolt (Singapore)Pte.Ltd，进行石油、天然气检测。
三、公司差异化优势显著，培育业务未来可期
3.1 “深度+广度”双向拓展，建立“一站式”服务模式
历史背景、股东优势及市场化机制使公司形成差异化优势，并积极培育新业务领域。成立以来，公司“深度+广度”双向拓展，已形成计量校准及检测服务共六大业务板块，能够提供“一站式”服务。
经过50余年发展，公司在计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测上深耕，在技术、业务规模及核心客户群上均具有较强竞争力。公司前身为电子工业部电子602计量站，实控股东为无线电集团，具有国防背景、是行业领先的无线通信导航设备整机研发制造商。公司初期主要为军工行业服务，2002年改制为广电计量后，开启市场化运作，率先开创“下厂计量”服务模式，并投建ROHS、电磁兼容、环境可靠性试验等实验室，逐步深入汽车、轨交、电力等行业，技术能力与业务规模处于国内领先水平。
除三大优势业务外，公司正积极拓展其他检测领域，以形成综合竞争力。2017年起，公司开始加大环保、食品检测领域的布局，在杭州、云南、江西、贵州等多个地区投建食品、环保检测实验室，并逐步成为政府机构的服务提供商。
各项业务之间可以实现客户导流，形成“一站式”服务。计量校准与检测服务的下游重合交叉，比如计量校准的客户包含食品制造企业，优势客户未来可以在不同业务之间进行导流，形成“一站式”服务，实现多项业务齐头并进。
经过50余年的发展，公司的资质逐步完备、核心人员集聚、客户资源优质，为未来发展打下坚实的基础。
资质完备。公司技术能力已获得众多国内外权威机构和组织的认可和授权。位于广州、长沙、郑州、天津、南宁、沈阳等地的实验室已获检验检测机构资质认定（CMA）；广州实验室及其在长沙、武汉、无锡、天津、北京、沈阳、成都、西安等地的分支实验室，郑州实验室均已获得中国合格评定国家认可委员会认可（CNAS）；南宁、湖南、沈阳等地实验室获取农产品质量安全检测机构（CATL）。
行业核心人员集聚。公司汇聚了来自国资、民营及外资优质检测机构的专业人员，在客户、资源等开拓上具备优势。根据招股说明书信息，公司副总经理陈旗、总经理助理王庆东此前分别是美国易科检验认证集团中国区总经理兼技术总监、通标标准技术服务（天津）有限公司食品部北方区经理。
客户资源优质且不断拓宽。通过对公司近三年以来的客户情况的统计，我们看到，公司在军工、轨交、汽车、航天航空、电子电器、食品等行业形成一定的影响力。同时，从时间长度上看，公司在巩固原有客户资源优势的同时，不断有客户成长为前十大客户，比如公司对航天科工的销售收入从2016年的32万元提升至2019年上半年426万元。
受益于“广度+深度”双向拓展，公司部分行业优势正不断被扩大、拓展到其他领域，成为具备核心竞争力的第三方综合检测机构，业务规模及竞争力正不断提升。公司业务规模实现快速提升。公司2018年收入规模为12.28亿元，相比2012年增长7倍，复合增速达42%。2018年，公司国内市占率约为0.4%，仅次于SGS、BV、Intertek等外资在华规模与华测检测，成为第三方综合检测国企龙头。
3.2 优势业务：行业增长叠加公司市占率提升，有望维持20%至45%增速
计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测是公司的已相对成熟的业务，近五年占营收比70%以上，贡献约80%的毛利润。未来2-3年，我们判断，三块优势业务仍然是公司收入、利润的主力军，行业规模增长叠加公司市占率提升，收入有望维持20%至45%的增速。
公司已成为国内服务市场范围最大、服务资质最齐全的计量校准机构之一，全面覆盖十大计量校准专业领域，随着技术提升、客户拓展，该业务市占率实现较快提升。
计量校准是指使用一些计量校准器具对机器、仪器进行测量和校准以使其达到正常使用的基本功能[1]。计量校准的对象是仪器仪表，涉及汽车、轨道交通、电力、通信、医药、食品、化妆品、医学等各行各业，是实现单位统一、保证量值准确可靠的活动。
公司深耕计量校准业务，已成长为国内服务市场范围最大、服务资质最齐全的大型第三方计量校准机构之一，在国内多个城市设立计量校准实验室，并配备了国际先进的计量校准设备。目前，公司服务范围已全面覆盖电磁学、无线电学、时间频率学、光学、几何量学、力学、热学、化学、声学、电离辐射十大计量校准专业领域。
近年来，随着公司客户不断开拓，公司在计量校准领域市占率不断提升。根据认监委发布的全国检验检测服务业统计简报，2016-2018计量校准机构营收总额为56.68 亿元、67.56 亿元和 80.29 亿元，复合增速为19%；公司三年计量校准营收分别为1.89 亿元、2.60 亿元和 3.72 亿元，复合增速为40%，大于行业整体增速，市占率从2016年3.34%提升至2018年4.63%，成长性凸显。
未来增长潜力上，我们判断公司相对于计量校准整个行业有更高的成长性。根据我们的测算，在行业维持15%-20%增速下，随着公司市占率稳步提升，计量校准业务收入将实现20%-40%增速。
计量校准处于一个快速发展的时期，主要体现在四个方面：1）越来越广泛，随着测试技术的进步，未来会有更多产品需要依靠仪器设备进行保证，比如测量的准确性与可重复性要求提高、定性测量转向定量测量；2）许多一起设备都在企业内部校验，未来随着对效率、质量要求的提高，内校转向外校的可能性正不断增加；3）约20%的中小型民企未通过质量体系认可，随着发展及行业要求，需要进行计量校准；4）设备存量市场的增长将为计量校准提供成长基本盘。
未来2-3年计量校准行业空间仍有望维持约15%-20%增速。计量校准的对象主要是各行各业中的机器、仪器，是个存量概念，因此只要每年有较稳定的新增设备，校准需求会持续增长。我国工业增加值、仪器仪表制造业主营业务收入增长较为稳健，叠加各环节质量控制要求加强，判断计量校准行业仍可以保持15%-20%稳定增长。
相比行业，我们判断公司计量校准业务有望实现更快的增长速度。技术进步、领域拓宽及新客户获取有望使公司市占率逐步提升，根据我们的测算，假设公司未来三年市占率共提升1-2pct，计量校准业务有望实现约20%-40%的增长，相比行业增速快5pct-20pct。
可靠性与环境试验贯穿产品从设计到运输、售卖等全产业链环节，是可靠性工程的重要组成部分，伴随制造业升级等，行业近5年维持约20%增速。
可靠性与环境试验是为了保证产品在规定的寿命期间，在预期的使用、运输或贮存的所有环境下，保护功能可靠性而进行的活动。可靠性与环境试验最初起源于军工电子、航天系统等，随着我国科技发展和高科技产品涌现，目前各行业将可靠性与环境试验和全面质量管理紧密结合，可靠性与环境试验贯穿产品设计、研发、制造、使用、运输等等全产业链环节，广泛应用于汽车、电子、轨交、建筑桥梁等领域。
可靠性与环境试验对新产品研发、生产与提高产品质量可靠性具有重要作用，是现代产品可靠性工程的重要组成部分。伴随国内制造业转型升级，企业对可靠性与环境试验检测需求有望不断加大。根据智研咨询的数据，2018年我国可靠性与环境试验市场规模约为239亿元，其中，试验服务市场规模约为101亿元，近5年维持约20%增速。
公司已打造国内可靠性与环境试验服务平台。随着从军工等优势领域拓展至汽车、轨交等民用领域，判断公司市占率有望提升，该板块收入规模未来三年预计实现约25%至45%增速。
公司是国内规模最大的可靠性与环境试验服务机构之一，全国布局多个实验室，在元器件筛选与失效分析、可靠性试验工程、环境试验等专业领域具有国内领先的一站式服务能力。公司紧跟前沿科学技术的发展和运用，围绕新兴信息产业、新能源汽车、高端装备制造业等国家战略新兴行业领域，打造国内领先的可靠性与环境试验服务平台。
随着多领域拓展，公司可靠性与环境试验业务收入规模与市占率提升快速。根据公司公告，公司该业务前五大客户主要为中国电科、中船重工、华为、中航工业与兵器工业，主要是军工与通信领域。2014年至2018年，公司本快业务收入增长4倍，市占率从1.5%提升至3.5%。我们假设未来三年行业增速能维持15%-20%，公司市占率提升1-2pct，则可靠性与环境试验服务业务收入规模有望实现约25%至45%增速。
电磁兼容检测对象主要是电子、电气设备，未来伴随手机、导航、汽车电子等新产品不断推出，制造及运营商对电磁干扰、稳定运行等内容给予给多关注。2015-2018年，电子电器检验检测机构营收规模复合增速为26%，印证了该行业快速发展的趋势。
电磁兼容性是指电子、电气设备或系统在其安装场所的电磁场环境中能正常工作，同时不对其他设备系统形成干扰，简称 EMC[2]。相应地，公司提供的电磁兼容检测主要是评价设备或系统电磁兼容性水平，包括检测设备或系统在正常运行过程中干扰和抗干扰两个方面能力的评价，具体包括传导干扰、传导敏感度、静电放电敏感度、辐射敏感度及辐射发射等项目。
从电磁兼容检测行业发展情况来看，后续随着手机、导航、笔电、智能汽车电子配套等新产品不断推出，制造、运营等企业对设备间的电磁干扰、稳定运行将给予更多的关注，将带动电磁兼容检测业务需求。由于电磁兼容检测主要针对的是电子、电气设备及系统等，因此电子电器类检测市场规模的增长对电磁兼容检测的成长性具有一定的代表性。根据认监委披露数据，2018年电子电器类检验检测机构营收规模为137亿元，同比增长31%。
公司开展的电磁兼容检测业务面向的检测对象主要包括特殊行业、汽车电子、航空机载设备和轨道交通设备等。2018年7月，公司收购康来士100%股权，将检测领域拓展至家用电器、音视频设备、照明设备、警报系统、不间断电源设备、无线电通讯设备等，加大协同性。
3.3 培育业务：环保、食品等布局快速，由政向企客户改善空间大
2017年起，公司加大对环保、食品检测领域的布局与培育力量，收入规模增长快速，客户结构有较大改善空间。
公司加大环保、食品检测布局，实现较快收入增长。2017年起，公司在福州、重庆、成都、沈阳、西安、南昌、合肥等地新建了多个食品检测、环保检测实验室，作为重点培育领域。随着公司实验室逐步投入运营、客户逐步开拓，环保与食品检测收入规模实现快速增长，2018年环保检测、食品检测分别实现营业收入0.99亿元、0.85亿元，同比增长111%、35%。
公司客户结构有较大改善空间，向企业客户拓展有望降低应收账款周转天数。目前，公司的环保检测、食品检测业务主要采购客户为政府，因此收入会有一定程度的季节性影响（集中于下半年）。同时，可以看到，相比华测检测这类逐步向企业客户拓展的检测机构，公司的应收账款周转天数更大，2018年、2019年三季度应收账款周转天数分别为117、161天。
为了使实验室使用效率提升，公司正积极开拓企业客户，已取得阶段性成果，与企业客户进行合作，比如，2018年，公司环保检测客户除了天津市武清区环境保护局、辽宁省国土资源厅等政府机构外，中国移动通信集团也向公司采购424万元订单。
环保检测业务与环保政策、污染治理投资相关度较高，目前监测指标越来越多，预计2-3年市场规模增长速度约为15%，叠加公司新建实验室检测产能逐步释放，将获取快于市场规模的增速，约为25-30%。
近三年国家环保治理投入相对维持稳定增长。根据财政部、国家统计局的数据，全国环境污染治理投资、节能环保财政支出近年来持续增长，近三年平均增长率约10%，实现稳定增长。
环境监测市场规模未来有望维持15%以上增速。“十三五”规划提出实行“省以下环保机构监测监察执法垂直管理”，使得环保执法重心下移，国控、省控污染源监测点显著增加。目前，国家对空气、水、土壤等监测需求不断加大，以空气质量为例，今年全国空气质量排名拓展至169个，2013年仅有74个。同时，2018年1月环境税正式开征，工业企业的检测需求不断加大。根据预测，包括大气、水质、污染源、土壤等领域的监测市场规模在2020年有望达480亿元。
食品检测与政策标准、企业本身要求均有关，未来政府有望回归“裁判员”角色，将催生第三方市场扩大。同时，随着公司不断拓宽业务渠道、新实验室开始经营，有望实现25%以上的较快增长。
相比美国、日本，我国食品安全检测行业起步较晚，但研究、应用方面已取得较快发展。2010-2018年，我国食品安全检测行业规模增速基本保持在约20%。根据前瞻产业研究院预测，我国食品安全检测市场到2022年有望达1000亿元。
政府将回归“裁判员”角色，释放出更多第三方检测市场。 我国食品安全监管已经由指令模式、混合模式向协调统一监管模式变迁，政府回归“裁判员”角色， 监管资源不足、监管人员专业知识缺乏等客观因素催生第三方食品安全服务机构诞生。[3]
四、2020年业绩加速释放，未来三年盈利能力改善空间大
4.1 国内市场阶段性布局完善，提升盈利能力为重点
现阶段，公司已基本完成全国重要城市布局，拥有业务范围覆盖全国共56家分、子公司，各地实验室共计超70个。2017-2018年设立的实验室处于前期亏损阶段，导致公司投入产出比、利润率处于近年低点，预计后续公司将以提升盈利能力为重点工作。
公司前期每年均新设多个实验室，资本开支占营收比超20%，投入产出比有所下降。目前，公司已在广州、天津、长沙、无锡、郑州、武汉、北京、西安等设立了计量、检测实验室，拥有覆盖全国的56家分、子公司，每个检测基地拥有约3-6个实验室，阶段性布局完善。由于前期快速投建新实验室，公司资本开支占营收比超20%，远大于成熟的海外检测机构。
我们根据公司招股说明书、官网梳理了各大检测基地情况，目前公司布局按在各地的实验室总计70个以上，2013年及以前成立的实验室已具有较稳定的盈利能力，2017-2018年新建的实验室，处于前期利润亏损阶段，所属检测基地业绩被拖累。比如，公司南宁检测基地新建了食品农产品、环保检测实验室，2018年净利润为-539万元。
由于前期扩张速度较快，公司投入产出比、利润率已处于近三年最低值，未来提升利润率是重点工作。公司历年资本开支占营收比大于20%，远超海外10%以内比例；2018年综合投入产出比为2.03，毛利率、净利率分别为49%、10%，均处于近5年最低，净利润增长放缓。其中，利润率水平下降主要是因为2017-2018年新建了多个食品、环保检测实验室，这两块业务目前利润率水平较低且不稳定，预计后续随着实验室产能爬坡及客户拓宽，有望实现扭亏转盈、稳定收益。
4.2 利润爬坡测算：2020年业绩加速释放，预计增速将超55%
根据公司招股说明书、官网信息，我们统计，2016至2018年，公司约新建了29个实验室，主要以环保、食品检测为主，大约占新建数量的70%。目前，公司实验室分布中，计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测及化学分析数量占比约为60%，环保、食品检测类数量占比约为40%。
公司阶段性以提升实验室效率为重点工作。我们以各类业务实验室所处阶段变化、效率提升情况为预测基础，预计2019年至2021年公司净利润复合增速有望达36%，2020年为未来三年业绩弹性较大的一年，预计同比增长超55%。
由于实验室初建，需要一段时间进行产能爬坡，目前约有1/3的实验室处于盈亏平衡线之下。由于公司在计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测上具备显著的差异化优势，属于业务量加大推动实验室扩建/新建，因此爬坡速度预计较快，约1-1.5年能够产生效益；环保、食品检测属于公司重点培育领域，相对成熟业务而言，在客户开拓上需要加大，因此爬坡速度预计相比计量校准等实验室慢，预计2-3年能够逐步达到盈亏平衡状态。
我们认为，随着实验室使用率提升，公司盈利能力有较大的提升空间，仅考虑目前实验室产能爬坡状态，2019年至2021年净利润复合增速有望达36%。不考虑新建/扩建情况，我们根据实验室所处阶段、不同业务领域爬坡速度、平均利润贡献情况为测算基础，预计2019年至2021年公司净利润复合增速为36%，其中2020年净利润弹性较大，预计同比增长约55%。
五、盈利预测与估值：2019-2021年业绩复合增速36%，2020年对应合理市值131亿元
5.1盈利预测：预计2019-2021年净利润复合增速为36%
根据公司公告，我们将公司业务板块分为计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测、化学检测、检测设备七大板块，基于以下假设对公司主要业务的收入与毛利率预测。
1）计量校准：优势领域，行业增长叠加市占率提升，收入增长20%至40%
相比行业，我们判断公司计量校准业务有望实现更快的增长速度。未来2-3年计量校准行业空间仍有望维持约15%-20%增速，技术进步、领域拓宽及新客户获取有望使公司市占率逐步提升，假设公司未来三年市占率共提升1-2pct，计量校准业务有望实现约20%-40%的增长，相比行业增速快5pct-20pct。
毛利率维持稳中有升。计量校准是公司的优势领域，扩建/新建实验室主要是下游需求推动下进行的，技术与客户积累，使得公司新产能能够实现较快速度爬坡，毛利率不会产生巨大波动。根据统计，公司2018年约新建5个计量校准实验室，因此毛利率略有下行，随着产能爬坡，未来毛利率有望维持稳健上升态势。
2）可靠性与环境试验：收入维持约30%增速，毛利率稳健
随着多领域拓展，公司可靠性与环境试验业务收入规模与市占率提升快速。根据下游，未来三年行业增速有望维持15%-20%，假设公司市占率提升1-2pct，则可靠性与环境试验服务业务收入规模有望实现约30%增速。
毛利率稳健。根据我们的统计，公司2017-2018年约新建1个可靠性与环境试验实验室，产能爬坡较快，对毛利率影响不大，后续有望维持约56%毛利率水平。
3）电磁兼容检测：下游需求维持较快增长，预计收入20%-30%增速
电磁兼容检测对象主要是电子、电气设备，未来伴随手机、导航、汽车电子等新产品不断推出，制造及运营商对电磁干扰、稳定运行等内容给予给多关注。2015-2018年，电子电器检验检测机构营收规模复合增速为26%，印证了该行业快速发展的趋势。公司在该领域积累核心客户，并通过收购兼并将领域从特殊行业、汽车电子、航空机载等拓展至家用电器、音视频设备、照明设备等。
行业快速增长叠加公司检测领域拓宽，公司收入有望实现20%至30%增速，业务量、领域增加将形成规模化、协同效应，毛利率有望实现小幅上升。
4）食品检测：预计2019年增长略有放缓，2020年后逐步恢复25%及以上收入增速
食品检测与政策标准、企业本身要求均有关，未来政府有望回归“裁判员”角色，将催生第三方市场扩大。同时，随着公司不断拓宽业务渠道、新实验室开始经营，有望实现25%以上的较快增长。其中，2019年由于仍然受到三局合并影响，收入增速略有下滑。
毛利率有望抬升。公司与2017-2018年建设了约10个新食品实验室，随着使用率提升、客户从政府向企业拓展，该板块业务毛利率有望较快提升。
5）环保检测：市场规模增速15%，叠加公司新建实验室产能释放，收入预计实现25-30%增速
环保检测业务与环保政策、污染治理投资相关度较高，目前监测指标越来越多，预计2-3年市场规模增长速度约为15%，叠加公司新建实验室检测产能逐步释放，将获取快于市场规模的增速，约为25-30%。
毛利率有望抬升。2019年至2021年，随着公司环保检测新建实验室使用率提升，毛利率将实现较快提升。
6）化学分析：预计收入增速维持较快增长，毛利率相对稳定
公司化学分析侧重于对有害物质分析，下游主要是乘用车整车制造、家电制造业、轨道交通、电子电器等，客户资源优质、持续合作情况良好，可保持较好的发展态势。毛利率上，近几年公司未大规模建实验室，毛利率相对稳健。
7）检测设备：保守估计维持原有业务规模，毛利率稳健
综上所述，我们预计公司2019-2021年净利润复合增速为36%。
预计2019-2021年公司实现营业收入16/21/26亿元，同比增长30%/28%/26%；归母净利润将达1.5/2.4/3.1亿元，同比增长25%/56%/29%，复合增速为36%；摊薄EPS为0.46/0.72/0.93元。
5.2估值讨论：给予55倍PE，2020年合理市值131亿元，“增持”评级
综合公司所处阶段与优势领域对标公司估值情况，我们认为，公司目前处于投资期到收获期过渡阶段，与华测检测2017年阶段类似，同时公司具有计量校准等优势领域，结合阶段性估值特点及同类业务上市公司估值情况，我们综合给予公司55倍PE水平，2020年合理市值131亿元，目标价40元，给予“增持”评级。
公司目前所处阶段为投资期到收获期的过渡阶段，约1/3实验室处于亏损阶段，相比华测检测，公司处于较前期，从发展阶段上看类似2年前的华测检测，刚刚开始进入阶段性提升利润率阶段。华测检测2017年处于投资期到收获期过渡阶段，PE中枢为67倍。
公司是一家具有明显优势领域的检测机构，主要是计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测，同时拓展环保、食品检测，上市公司苏试试验、华测检测在业务上有同类板块，我们以这两家公司作为估值对标。过去一年，苏试试验、华测检测PE估值中枢分别为40倍、54倍，具有一定的参考性。
六、风险提示：精细化管理不善、企业客户开拓不及预期等
公司声誉受不利事件影响： 公信力是检测公司的核心竞争力，一旦出现问题报告、虚假报告以及其他不利于公司声誉的事件，部分实验室可能会出现检测资格/暂停业务情况，从而对公司经营造成较大影响
企业客户开拓不及预期： 公司环保、食品等领域主要以政府客户为主，因此具有一定的季节性问题，如果企业端客户开拓不及预期，实验室产能利用率后续突破可能有限制。
应收账款风险： 由于以政府采购为主，公司应收账款周转天数逐年递增，且相比华测检测等机构更高，可能会带来坏账损失、资金成本等问题。
公司精细化管理不善： 检测行业十分考验管理能力，主要是因为涉及领域众多且实验室分布在各省市。公司现阶段已基本完成原有业务布局，其中环保、食品等领域以提升利润率为核心，如果出现实验室协调不佳、对子公司、实验室控制力不够等问题，将致使公司未来业绩增长不及预期。
收购及拓展下游领域不及预期： 检测行业下游十分分散，做大收入与规模的必经路径之一就是收购，若收购受到限制或遇到问题，检测公司将面临无法顺利发展的问题。
检测行业受到政策冲击： 检测行业仍然属于政策影响较大的行业，若政策限制行业、尤其是第三方检测业的发展，就会面临较大的风险。
注释及参考资料:
[1] 《浅谈计量校准行业的发展前景》（2017.04《中国计量》，作者：广东省计量协会 陈洁萍）
[2]《电磁兼容检测分析及优化整改思路》（《通信电源技术》2018.08，作者：国家工矿电传动车辆质量监督检验中心：蔡林等）
[3] 《政策加码食品安全监管逐渐透明化，检测行业市场规模超600亿》（华夏时报网，2019年6月26日）http://finance.sina.com.cn/roll/2019-06-26/doc-ihytcerk9449464.shtml
以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准
广电计量研究报告：乘国改之风，国企计量测试龙头再谱新篇
（报告出品方/作者：安信证券，郭倩倩、辛泽熙）
1.公司概况：根植华南，辐射全国的一站式检测服务机构
1.1.业务概况：计量环试电磁三架马车，物理化学双向出击
公司是以计量服务、检测服务、EHS 评价咨询等服务为主要业务的全国性、综合性国有* 第三方计量检测技术服务机构。公司检测资质健全，拥有 CMA、CNAS、CATL 等检测资质。从 收入构成上看，可靠性与环境试验、计量服务以及电磁兼容测试是公司的核心业务，2021 年 收入分别为 7.64 亿元、6.04 亿元以及 2.95 亿元，合计营收占比 63.89%。经过多年的发展， 公司可向客户提供包括计量、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环 保检测、EHS 评价咨询等在内的“一站式”计量检测技术服务，在汽车、航空航天、轨交等多个 行业已形成了一定的影响力，与众多政府机构、科研院所以及大型知名企业达成了长期合作 关系。
拆分业务属性，公司业务可分为物理方向业务、化学方向业务以及咨询及其他方向。公司物 理业务主要由计量、可靠性与环境试验及电磁兼容测试构成。 计量业务：公司按照计量检定规程或校准规范，对客户日常使用的仪器仪表进行一系列计量 操作，保证客户生产、服务所用设备量值的准确性和稳定性。公司的服务范围已全面覆盖了 电磁学、无线电学、时间频率学、光学、几何量学、力学、热学、化学、声学、电离辐射十 大计量专业领域，在无线电学、时间频率学、电磁学领域拥有深厚的技术底蕴。
可靠性与环境试验业务：可靠性与环境试验是为了保证产品在规定的寿命期间，在预期的使 用、运输或贮存的所有环境下，保持功能可靠性而进行的活动，贯穿产品的设计、研发、制 造、使用、运输、保管及维修保养等各个环节。公司接收客户需要进行试验的产品，并将其 放置在自然或人工环境条件下，开展以评价其性能的一系列检测工作，最终向客户提供检测 报告。公司在全国建有多个可靠性与环境试验实验室，在元器件筛选与失效分析、可靠性试 验工程、环境试验等专业领域具有国内领先的“一站式”服务能力。 电磁兼容测试业务：电磁兼容性是指系统或设备在所处的电磁环境中能正常工作，同时不会 对其他系统和设备造成干扰的特性。公司提供的电磁兼容检测主要是评价设备或系统电磁兼 容性水平，包括对检测设备或系统在正常运行过程中干扰和抗干扰两个方面能力的评价。公 司已具备多个产品或装备组成的分系统、子系统以及整车、整机、整舰、整船等系统级电磁 兼容测试能力，尤其在装备与系统、汽车及汽车电子电器、航空机载产品、外场试验方面实 力深厚。
公司化学业务主要由化学分析、食品检测与环境试验及环保检测几项业务构成： 化学分析：化学分析是对产品全生命周期各个阶段中的有毒、有害物质或元素进行检测，严 格控制其含量。公司已在多个重点城市建立了化学分析实验室，获取了多家家电品牌企业、 整车制造企业的认可，为诸多大型企业产品全生命周期的“绿色环保管控”提供技术支撑服 务。 食品检测：食品检测包括营养物质检测、有害物质检测、辅助材料及食品添加剂检测等。公 司提供的食品检测服务，主要是按照国家指标来检测食品中的有害物质，为食品安全提供基 础技术支撑和决策依据。公司是*家级、省部级重大食品和农产品安全检测项目的承接单位， 在多个重点城市建设有食品检测实验室。 环保检测：环保检测是指依据国家相关法律法规、检测技术规范和标准方法，连续或者间断 地测定环境中污染物的性质、浓度，观察、分析其变化及对环境影响并出具检测数据与结果 的过程。公司拥有首批入选全国土壤污染状况详查名录的检测实验室，也是*家级土壤修复 重点工程、省部级重点环保检测项目的承接单位和技术支撑机构，在国内多个重点城市建有 环保检测实验室。
公司咨询认证及其他方向主要为 EHS 评价咨询业务，是指综合运用科学方法和专业技术，对 建设项目存在的安全、环境、职业卫生等问题依据评价导则等标准进行评价并出具报告，从 而评定是否达到国家法律法规和行业标准的要求。公司的评价咨询服务主要由控股子公司中 安广源提供，包括安全评价、环境影响评价、职业卫生评价等。
发展趋势上观察，物理方向的计量及试验业务需要一定试验设备进行展业，行业进入门槛较 高，单个客户价值量更大，是公司中长期的发展驱动力；化学方向公司已深耕多年，当前市 场竞争较为激烈，行业集中度正逐步提升，公司将逐步提升化学方向的运营效率；咨询及认 证业务是公司新发展的新兴业务，是对检测业务的有效补充，未来将丰富公司的业务矩阵， 从而提升对潜在客户的吸引力。
1.2.发展历程及公司架构：国资背景深耕计量检测多年，股权集中领导层经验深 厚
广电计量历史悠久，前身为原**电子 602 计量站，2002 年改制成立广州广电计量测 试技术有限公司并开启市场化运作。伴随着业务覆盖面的扩张，公司发展历程具体可分为四 个阶段：
深耕计量（1964-2002）：公司前身为始建于 1964 年的电子工业部电子 602 计量站，计 量历史悠久、功底深厚，在计量行业积累了极高的口碑。2001 年公司通过 CANL 认可，并 成为**计量技术服务中心成员企业。
业务成型（2002-2007）：2002 年公司完成改制，2005 年率先在行业内普及下厂计量（即 上门服务）的服务模式，引领了计量行业新的发展方向，为“一站式”服务模式打下基 础。2006 年，公司建立可靠性与环境试验实验室、化学分析实验室，并通过了中国合格 评定国家认可委员会(CNAS)的认可，公司由计量校准服务切入到产品检测服务，开拓了 可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测、化学分析等新的检测业务， “计量+检测试验”服务模式逐渐形成。
全国布局（2008-2013）2008 年，公司完成对北京英科信的收购，业务开始在全国布局。 公司随后在华北、华东、华中等业务大区相继设置相应的业务分公司，逐步面向全国市 场开展业务。2013 年，长沙、无锡、天津及郑州的检测基地相继建成并投入运行。
加速发展（2014-2022）：2014 年起，公司进入到加速发展阶段， 2016 年公司参股航天 检测、世纪天源；2019 于深交所上市，拓展能力得到进一步提升，并于当年控股方圆广 电；2020 年收购中安广源，拓展 EHS 评价咨询，同年着手建设华东基地；2021 年收购江 西福康，获得医疗放射检测资质；2022 年，投资控股深圳博林达科技，步入分析试剂领 域。
公司股权结构稳定，高管团队拥有深厚行业经验。广电计量控股股东为广州无线电集团有限 公司，截至 2022 年无线电集团合计共持有公司 40.98%的股份。截至 2022 年，公司董事黄墩 鹏、曾昕、陈旗以及黄沃文分别持有公司 6.01%、5.00%、2.43%以及 0.50%的股份。广电计量 作为拥有国资背景的检测计量企业，依托于股东优势，在特殊行业以及国企相关项目的获取上存在着一定优势。公司董事及核心高管均有资深行业经验，多数高管在无线电集团或广电 计量工作达十年以上。公司领导层对外明晰产业发展趋势，对内了解公司运行逻辑，在公司 管理层的带领下，广电计量有望乘国企改*之风，持续激发内在潜力。
1.3.客户概况：科技端与政府端客户兼具，检测技术与品牌形象协同发展
广电计量客户广泛分布于科技、制造、轨交、消费以及政府部门。根据客户主体经营性质可 以分为科技属性公司以及政府主管部门两大客群，其中科技属性客户的检测偏向于物理类业 务，客户会根据自身业务对公司的计量检测提出较高要求，推动公司技术进步；政府主管部 门客户的检测业务偏向于化学类业务，该部分客户对检测机构资质、检测过程以及检测结果 考核较为严格，政府客户的获得会形成直观的品牌背书，有利于公司打开市场空间 拆分业务观察，公司计量业务的主要客户分布在汽车、通信、家电、轨道交通等行业，基本 为行业内知名的大型集团企业。据公司招股说明书披露，2019 年 H1 公司计量业务前十大客 户合计营收占比达到 21.43%。与中小型客户相比，该类大型制造企业在生产过程中，往往需 要聘请第三方检测机构对其仪器仪表进行计量，以确保其工作正常，随着新技术的商业化， 科技型企业的仪器仪表也将随之更新，计量相关需也将会稳定存在。
公司可靠性与环境试验业务以及公司电磁兼容检测的主要客户，主要分布在汽车、通信、航 空航天、船舶、电子电器等行业，一般为大型制造类企业或科研机构。该类企业或机构的科 研能力较强，对在研产品或科研设备的质量要求较高，因此会在产品的开发设计过程中聘请 第三方检测机构对其产品的可靠性、在不同环境下的工作状况进行试验。据公司招股说明书 数据显示，2019 年 H1 公司两项业务的前五大客户营收占比分别为 25.99%及 22.44%，较高的 头部客户占比，有利于公司紧跟前沿科技，及时更新检测设备及技术。
广电计量的化学类业务的客户，主要包括政府机构或事业单位、电力企业、环保监管机构、 以及汽车、轨道交通、家电等领域的大型企业。在环保检测与食品检测业务端，检测机构通 常通过招标的方式进行确认，因此合作过的客户如再次产生检测需求，通常会优先考虑与公 司合作，公司再次中标率也较高。在化学分析业务上，公司在业内口碑较好，因此在直接承 担客户的直接检测需求的同时，也会承接行业其他检验检测机构的外包化学分析检测业务。 截至 2019 年 H1，公司环保、食品以及化学分析业务前三大客户营收占比分别为 8.42%、11.68% 以及 13.2%，客户聚集度仍有较大提升空间。
1.4.财务分析：营收多年稳定增长，2022 利润已回增长正轨
营业收入稳步增长，归母净利增速回升。2018-2022 年，公司营业收入稳步提升，CAGR 达到 20.68%，2022 年公司实现营业收入 26 亿元，同比增长 16%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比 增长 1%。公司 2021 年归母净利润下滑的原因，首先是疫情影响下营收放缓，而职工薪酬、 折旧、房屋租金等费用增长较快所致；其次是公司于 2020 年对子公司股权进行了重新计量， 子公司公允价值变动带来了 4988.32 万元投资收益，这一部分收益拉升了 2020 年的利润基 数。公司于 2022 年迅速做出调整，提效降本推动业绩重回增长区间，前三季度公司实现收入 16.6 亿元，同比增长 19.1%，归母净利润为 0.8 亿元，同比增长 74.9%；2022 全年公司实现 收入 26 亿元，同比增长 16%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比增长 1%。
业务走出疫情影响,营收增速环比改善实现稳定增长。公司的业务以检测计量为主，展业时 需要客户到达公司实验室，或者公司派驻技术人员去往客户公司，因此 2020 年疫情突发对 公司的营收增长产生一定影响。随着公司积极调整应对以及疫情逐步缓解，广电计量各项业 务已经回到正向增长区间，2022 年 H1，公司的计量业务、可靠性与环境试验业务及电磁兼容 性测试业务分别增长 15.2%、23.5%及 27.5%，有力提振公司业绩，2022H2 虽然遭遇疫情反复，公司三大核心业务仍实现了稳定增长。2018-2022 年，随着公司业务逐步多样化，公司可靠 性与环试试验、计量服务以及电磁兼容性测试营收占比略有下降，由 73.0%降低至 63%，但从 业绩的确定性以及未来业务的拓展性角度观察，该三项业务仍是公司发展的核心方向。
公司毛利率较为平稳，规模效应推动下费用率有望优化。2017-2022 年，公司毛利率从 52.37% 降至 36.92%，毛利率持续下滑主因公司加大实验室建设致折旧、租金等成本快速上升，同时 收入端增速因疫情导致的停工停产而放缓。净利率端 2017-2022 年，由于公司费用管控较优， 销售费用率和财务费用率水平下降，公司净利率降速缓于毛利率。2022 年，因公司加强市场 推广，销售费用率同比提升 1.38pcts，同时管理端持续提升效率，费用率实现优化，同比分 别降低 0.34pcts，但受到外界环境影响，从而使得当期净利率降低至 7.30%，同比下降 1.27pcts。
分版块观察，公司物理类业务毛利率于 2020 年及 2022 年略有下滑，主要原因首先是疫情影 响下测试成本提升；其次是公司近年持续进行实验室扩产及新实验室建设，产能爬坡阶段会 结构性影响毛利率。随着公司采购的设备到位后物理类业务产能将逐步释放，毛利率或将逐 步提升。化学类业务上，公司的环保及食品业务板块起步较晚，规模效应正逐步形成，而业务成本较为固定，因此毛利率阶段性处于较低位置。目前公司这的环保及食品业务业务，主 要以政府类业务进行市场突破和品牌打造，如果政府采购预算逐步提升，公司相关业务的利 润水平也将得到提振。
2.看点一：下游行业坐拥高景气度，多项业务 2023 将迎复苏
2.1.检测行业：行业广阔，集中度仍有巨大提升空间
当前中国的检测试验行业规模已达千亿级别，但机构分布较为碎片化，行业集中度仍有广阔 提升空间。据国家市场监督管理总局数据显示，截至 2021 年底，我国共有检验检测机构 51949 家，同比增长 6.19%。全年实现营业收入 4090.22 亿元，同比增长 14.06%。报告数量上，国 家市场监督管理总局数据显示，2021 年全国检测检验机构共出具检验检测报告 6.84 亿份， 同比增长 20.58%，平均每天对社会出具各类报告 187.31 万份，伴随着中国经济的发展，我 国检验检测行业拥有蓬勃的景气度。
国内的检测机构仍以小微型企业为主，行业集中度存在较大提升空间。国家市场监督管理总 局数据显示，2021 年就业人数在 100 人以下的检验检测机构数量占比达到 96.31%，绝大多 数检验检测机构属于小微型企业，承受风险能力薄弱；从服务半径来看，73.16%的检验检测 机构仅在本省区域内提供检验检测服务，服务半径有限。庞大且仍在提升的的小微型检测机 构数量，直接证明了检测业务需求的旺盛，随着检测行业逐步，头部公司有望借助规模优势、资金实力以及品牌优势推进市场整合。
外资企业呈现高营收高人效特点，推动行业技术及理念持续更新。2021 年，全国取得检验检 测机构资质认定的外资企业共有 484 家，从业人员为 4.57 万人，实现营业收入 256.37 亿元， 机构年均收入 5296.9 万元，人均创收 56.1 万元。国内的外资检验检测机构呈现出明显的高 营收、高人效特点，主要原因是海外检测行业起步较早，在检测方法以及管理模式上具备一 定领先性，其次原因为外资检测机构主要集中于高附加值检测领域。外资检测机构目前在国 内整体运营趋势较好，2021 年营收规模已经恢复正向增长，外资检测机构在国内的良性发展， 将会为国内输送先进的检测方法及理念，同时为国内检测机构提供管理人才，从而推动检测 行业规范化发展。
根据检测领域的分布，国内检验检测公司可分为综合型检测公司及专业型检测公司。综合测 试领域的代表性公司为谱尼测试、华测检测以及广电计量，业务触及生命科学、食品药品、 消费品及工业产品测试等多个领域，公司业务面较为广泛，能够受益于多个细分行业的景气 度提升。专业型检测公司如苏试试验，深耕工业品测试并在该领域获得良好口碑，同时能够 依托较高的专业程度形成竞争壁垒。综合型检测公司与专业型检测公司两者之间交叉较大， 专业型检测公司可以通过外延并购或内生发展拓展业务板块，转变为综合型检测公司。
国内各领域检测检验龙头企业近年来延续高速增长态势。以广电计量等八家公司为例，2018 年至 2021 年，各公司营收增长平均 CAGR 为 26%，其中营收体量较大的华测检测及广电计量 的营收增长 CAGR 也分别达到了 17.3%及 22.3%。良好的营收增长态势，证明了国内监测需求 的强劲以及龙头公司的马太效应。在利润端，2018 年至 2021 年，各公司归母净利润增长平 均 CAGR 为 32.3%，高于营收增速，我们认为这一现象表明国内的龙头检测公司管理效率正持 续提升，各家公司均追求高质量发展。
2.2.计量校准及 EHS 业务：需求恒定永续，消费复苏有望带动板块回温
2.2.1.行业总览：加量校准为工业生产必需环节，检测需求较为稳定
计量是科研工作开展以及生产加工前的必要检验环节。计量是使用标准量具和量具对受检量 具和仪器设备进行校准、检定，以衡量和保证使用受检量具仪器进行测量或生产时，所获得 测量结果或产品的可靠性。计量检测的需求较为恒定永续，横向来看，计量检验涉及到仪器、 热工、力学、理化、电学、光学、医学和时间频率等领域，基本覆盖了工业生产的方方面面； 纵向来看，单一主体的计量需求也会随时间逐步变化，如工厂扩产而产生的对新设备的计量、 新技术出现催化的对新设备的计量、以及部分设备在长期工作后是否符合生产要求的检测计 量等等。计量检测与科研及生产具有极大的正相关性，在我国当前的科研及制造业进步的趋 势下，计量检测拥有着较为确定的需求增量。
计量检验市场 2020 年已超百亿，头部企业市占率仍有广阔空间。计量检验行业近年来发展 趋势较为稳定，据国家认监委发布数据显示，2016-2021 年，我国计量校准机构营收总额从 56.68 亿元增长至 96.02 亿元，计量检测机构数量自 633 家增长至 768 家，机构平均收入达 到 1250.26 万元。目前行业头部企业的市占率仍处在较低水平，以广电计量为例，公司 2021 年的计量业务收入为 5.04 亿元，对应市场占有率为 5.25%。伴随着头部公司的业务推进，行 业聚集度有望进一步提升。
2.2.2.行业趋势：消费基本盘稳定复苏已至，消费类业务回暖可期
计量业务的主体是各类生产型企业以及科研机构，消费的复苏对计量业务有直接提振。国内 消费正逐步走出疫情影响，当前国民消费基本盘较为稳固。2022 年受疫情影响，虽然国内消 费意愿及消费路径受到一定影响，但是我国整体消费市场仍呈现出了较强的韧性，2022 年 12 月我国社会消费品零售总额达到 4.05 万亿，环比改善明显，消费基本盘发展趋势向好。与此 同时我国整体国民总储蓄率近年来较为稳定，2021 年国民总储蓄率为 44.65%，仍维持在较 高水平。随着宏观环境的好转，我国消费市场的潜力有望得到进一步释放。
居民人均可支配收入持续提升，消费复苏已显示迹象。人均可支配收入的提升是消费复 苏的重要前提，当前我国居民消费能力仍持续提升，数据显示 2022 年我国居民人均可支 配收入达到 3.69 万元，较 2021 年增长 0.18 万元，因此 2023 年我国消费板块各行业发 展拥有着坚实的基础。随着 2023 年国内疫情的影响逐步消散，消费复苏已经呈现出一定 的迹象，2023 年春节期间，国内电影每日观影人次峰值达到 2539.75 万人次，正逐步接 近疫情前水平，同时观影人数走势与 2019 年的趋势较为一致。我们认为随着国内经济的 稳步复苏，消费市场也会再次迎来繁荣，进而拉动消费板块检测业务稳步发展。
消费检测板块市场容量稳定提升，检测机构数量增长明显。据国家市场监督管理总局数 据显示，包括水质、食品及食品接触材料、农林牧渔以及纺织服装四大板块在内的消费 类检测机构数量增长明显，其中 2020 年消费板块检测机构数量达到 10448 家，较 2019 年增长了 688 家。同时消费板块的检测收入也实现了稳定提升，2019 年至 2021 年消费检测板块收入由 352.26 亿元增长至 385.23 亿元，机构年均收入由 360.9 万元增长至 368.5 万元。如果消费市场复苏，那么消费检测市场容量有望进一步增长，同时行业龙头 公司也将凭借规模及品牌优势提升自身市占率。
2.2.3.公司看点：计量业务迎来复苏之年、EHS 业务以及消费端业务有望改善
2022 年公司计量业务受疫情压制明显，2023 年有望稳定回升。工业生产设备或实验设备在 运行一定时期后，会受各种因素影响导致参数变化，从而难以保证实验及生产的安全，因此 国家主管机关对各类实验以及实验设备的计量周期做出了明确的指导意见。以臭氧检测一级 校准为例，国标规定臭氧检测一级校准复校时间间隔不超过一年，目前国内主流的生产及实 验设备的复校周期均为一年。2020-2022 年，受疫情的影响，部分工厂及实验室业务进展以 及驻场计量均受到阻碍，因此社会上积累的计量需求有待释放。 2022 年广电计量计量校准业务实现营收 6 亿元，同比增长约 20%。面对 2022 年全国多地疫 情反复的情况，公司在业务整体受阻的情况下仍实现了较高速的增长，这直接印证了公司计 量端的竞争力。随着 2023 年国内疫情逐步消散，各个行业的计量校准需求逐步释放，叠加公 司展业更加便利，广电计量的计量校准业务有望继续快速增长。
2022 年公司 EHS 业务受到疫情影响较大，2023 年有望实现收入利润同比增长。公司的 EHS 业 务主要由子公司中安广源开展，中安广源的办公地址位于天津市。2022 年公司 EHS 业务受疫情影响较大，首先是疫情对公司进入待评价区域产生阻挡，部分业务无法正常开展，其次是 公司 EHS 的委托方以政府为主，2022 年政府预算及投资方向主要以民生及防疫为主，因此对 EHS 评价咨询的委托也相应受到影响。随着进入 2023 年疫情逐步消散，我们认为国内整体经 济将逐步复苏，公司业务也如期回到正轨，如果政府端委托方针对 EHS 评价咨询的预算有所 回暖，广电计量 EHS 评价咨询业务将受到明显提振，成为公司收入增长的有效增量。
环境监测与监察公共支出规模增长明显，EHS 评价咨询业务仍有广阔空间。自 2010 年至 2021 年，全国环境监测与监察支出金额由 28.2 亿元增长至 86.1 亿元，已经成为公共支出中较为 重要的支出方向，2022 年中安广源营收为 1.98 亿元，市占率仍有巨大空间。国家对环保的 重视，将直接对 EHS 评价咨询业务产生需求，从而有利于中安广源的业务开展。目前中安广 源已经形成了环境影响评价、安全评价、节能评估、职业病危害因素评价为主的环评业务矩 阵，未来有望顺应国家大力推进环保工作的趋势，实现业务的持续拓展。
2.3.环试及 EMC 检测：产业升级与国产替代激发行业活力，检测需求快速释放
2.3.1.行业总览：科技属性较强，下游应用极广，检验业务拥有较高景气度
环境及可靠性试验是工业品研发过程中的必需流程，下游应用极广。环境及可靠性试验具体 可分为环境试验与可靠性试验，其中环境试验主要是重现产品在标准工况或正常使用过程中 面临的环境因素，进而确认产品的相关属性是否达到预设要求，如机器设备对酸碱度、温度 湿度的耐久性；可靠性试验的目的是发现产品在设计、材料和工艺方面的缺陷，并提供可以 改善信息，使产品达到可靠性定量要求或进一步提升可靠性。环境及可靠性试验需求场景极 为广泛，汽车、轨交、军工、航空航天等行业均拥有稳定的测试需求。
电磁兼容性（EMC）测试国内发展迅速，电子电器及通信行业贡献主要动力。电磁兼容性主要 指设备在正常运行过程中对所在环境产生的电磁干扰限度，以及对所在环境中存在的电磁干 扰的抗扰度两个方面。电磁兼容检测技术运用源起于欧美，自上世纪 60 年代引进入国内，最 早用于船舶电子电器设备的检测，随着我国电子电器及通信行业迅速发展，电磁兼容检测也 逐步成为主流测试业务。电磁兼容性目前已被广泛运用到电子电器、汽车、通信行业、航空 航天、轨道交通等行业。
环试及电磁兼容性测试相关行业的检测需求正快速释放。据国家市场监督管理总局数据显示，2021 年包括电子电器、机械（含汽车）、材料测试、医学、电力（包含核电）、能源和软件 及信息化板块在内的新兴领域检测收入达到 737.71 亿元，同比增长 23.48%；检测机构数量 达到 5476 家，数量上连续四年增长；而与之相对的传统领域同期同比增速仅为 13.48%。从 行业占比上观察，传统领域占比由 2016 年的 47.09%下降到 2021 年的 39.32%，新兴领域的 检测检验正成为主导检测行业发展的核心力量。
2.3.2.行业趋势：行业研发支出持续提升，国产替代激活检测新增量
环境与可靠性试验以及电子兼容性测试的发展，主要由科技发展以及社会研发投入的提升等 因素推动。当前我国经济仍处于稳定发展阶段，研究及试验经费支出稳定增长，截至 2021 年 底，我国研究与试验发展经费支出已经达到 2.79 万亿，同比增速达到 14.2%，在发动机、新 能源汽车、航空航天飞行器以及船舶轨交等机械设备的研发过程中，产品往往要经历多轮环 境与可靠性以及电磁兼容性测试，才能达到设计功能或商业化标准。因此研究与试验发展经 费的提升，会直接提振检测试验次数及检测要求的提升，进而拉动行业上行，检测行业的蓬 勃发展则会直接提升检测行业景气度。
在自主可控的发展背景下，国产替代也逐步成为拉动环试及电磁兼容性测试的重要因素。因 为国产化替代会将“产品整体进口”**为国内生产组装，原本属于海外检测机构的业务就 会天然转移至国内进行。在细分行业的选择上，军工、新能源车以及航空航天行业的检测试 验，均有着较好的发展前景。
国内多个以科研驱动的行业，近年来持续释放检测试验需求，我们以军工、新能源车以及国 内航空业为例分析： 军工板块：国防费稳定提升，装备优化拉动试验需求。军工板块的计量及检测需求在广电计 量、苏试试验以及西测测试等公司的收入中占比较高。据《新时代的中国国防》披露，我国 国防板块仍存在着大量老旧的装备及设备，随着新技术及新设备的持续推出，我国武器装备 结构将会进一步优化。截至 2017 年，我国国防费约为 1.04 万亿，其中装备费为 4288 亿元， 占比达到 41.11%，国防装备支出的提升，也为计量、环试以及 EMC 测试业务提供了坚实的基 础。
新能源汽车：行业快速增长，直接拉动国内配套企业发展，创造检测新市场。据中国汽车工 业协会披露，2022 年 10 月份国内新能源汽车批发渗透率已达 30.8%，2021 年全国新注册登 记新能源汽车 295 万辆，同比增长 151.61%，占新注册登记汽车总量的 11.25%。同时国产品 牌成为新能源车浪潮中的中坚力量，近来年各大国产品牌新能源汽车的交付量持续增长，其 中比亚迪 2021 年与 2022 年新能源车型交付量分别达到 59.37 万辆及 91.11 万辆。与海外汽 车品牌及合资汽车品牌相比，国内品牌对国内零部件的接受程度更高，因此对国产替代的拉 动也更为明显。
国内航空市场进入规模化系列化发展轨道，研发支出有望持续提升。我国作为航空业大国， 民用航空产品交付金额连续多年增长，截至 2019 年，我国的民用航空产品交付金额达到了 720 亿元，民用航空产品研究与试验发展经费支出达到了 194 亿元。随着国内航空技术的进 步以及国内航工产业制造能力的提升，未来国内自主可控民用飞行器行业有望进入规模化及系列化的发展轨道，以国内自主研发的喷气式干线飞机客机 C919 为例，2022 年 12 月 C919 客机已实现了首架交付，如果未来实现批量交付并投入至常规运营，将会对航空产业链的发 展起到巨大的拉动作用，也将进一步催生新的检测需求。
2.3.3.公司看点：能力全面、资质全面，公司已形成“双一站式”服务能力
广电计量检测试验能力全面，目前已经形成十二大业务板块，超过 200 种服务项目，覆盖众 多高景气度行业。经过多年发展，广电计量以计量试验为入口，将试验能力拓展至了环境与 可靠性测试、电磁兼容测试以及化学类业务板块，成功地打造了多元业务矩阵，丰厚了整体 实力。目前广电计量的主要检测领域集中于电子电器、特种装备、航空航天以及新能源板块 等高景气赛道，这些行业同时受益于国产替代以及国家战略支持，在中长期都拥有丰富的检 测需求。以新能源车为例，近年来我国新能源车保有量快速增长，各大车企纷纷布局新车型 并积极推进多种技术与新能源车的整合，这个过程中会催生出大量的新型测试需求，这类测 试需求往往需要测试机构拥有多维度的测试能力。因此我们认为在接下来的产业进化中，广 电计量有望凭借自身全面的测试能力提升市占率。
广电计量资质全面，行业中具备较高公信力。公司深耕计量及试验领域多年，同时通过CMA、 CNAS、CATL 及特殊行业资质等资质认证，是行业少有的具备多重试验检测能力的第三方计 量检测机构。基于全面的资质，公司形成了双重“一站式”的服务能力：首先，依托于公司 的广泛业务布局及全面资质，公司可以为客户同时提供计量、可靠性与环境试验、电磁兼容 检测、化学分析、食品检测、生态环境检测、EHS 评价服务等多种服务，降低客户出现复杂 需求时寻找服务机构的时间成本；其次，公司在单一检测业务的提供上，进行了全流程服务 链条的打造，可以为客户提供从产品技术研发、设计、定型、样品生产到量产的“一站式” 可靠性与环境试验服务，可以有效缩短产品的研发和生产周期。我们认为，公司对双重“一 站式”服务能力的持续优化，将进一步提升公司的竞争力。
全国服务网络已建成，“一体化”管理模式提升运营效率。广电计量以广州为大本营，试验 业务辐射全国，一体化检测网络已成型。截至 2022 年底，广电计量共有 30 个并表子公司， 均卡位经济强势区域或产业带聚集区。如华东地区，广电计量拥有上海及无锡两大子公司， 承接着华东地区机械制造业、新能源产业以及集成电路产业的检测需求；中南地区广电计量 拥有湖南武汉等子公司，挖掘工程机械、轨道交通等行业的试验需求；西南地区公司拥有成 都子公司，并发力重庆子公司建设，进而提升军工等行业的检测能力。目前公司打造的全国 “环试电磁+计量+咨询”一站式服务网络已逐步成型。广阔的布局既可以对客户形成极强的 吸引力，同时也可以进行公司内部的区域协同，提升检测效率。
广电计量环试及 EMC 检测业务规模 2022 年已超 10 亿元，规模优势下有望承接大型项目的检 测试验需求。我们选取业务中存在环境与可靠性试验业务、电磁兼容性测试以及电子元器件 业务的公司进行对比（华测检测、谱尼测试及国检集团未涉及相关业务），2022 年广电计量 可靠性环试业务及电磁兼容测试合计收入为 10.6 亿元，同期苏试试验的环试检测业务为 8.4 亿元、西测测试的环试、电子元器件筛选以及电磁兼容测试合计收入为 2.9 亿元，广电计量 在物理类检测业务的规模上存在一定优势。业务规模在一定程度上印证了公司的试验能力及 水平，当行业内出现新兴行业或大型项目的试验及检测需求时，公司在业务承揽端有望依托 于规模影响力实现率先受益。
主要子公司基本为 100%控股，保证公司整体发展的高效协同。对于部分新设立或者进入新领 域的子公司，其母公司会逐步提升控股比例，从而稳步实现管理的一致化。截至 2022 年底， 公司主要子公司为无锡广电计量、成都广电计量以及湖南广电计量，2022 年三家子公司分别 实现营收 2.13、1.27 及 1.54 亿元，合计营收占比为 18.98%；同年三家子公司实现净利润分 别为 0.21、0.17 及 0.15 亿元，合计净利润占比为 27.91%。随着公司持续投入技改经费并加 强管理，未来广电计量旗下能够实现千万级利润的子公司数量有望进一步提升。
3.看点二：内部积极提效降费，管理赋能业务发展
3.1.全国“一体化”管控模式已形成，技术、业务及管理三方面齐头并进
广电计量业务覆盖面广，下属分子公司众多，因此公司形成了一套全国“一体化”管控模式， 用以赋能全国服务网络，进而实现公司业务的高效运作。广电计量的“一体化”管控模式主 要体现在三个方面，分别为：技术服务一体化、市场销售一体化以及运营管理一体化。 技术服务一体化：是指公司总部各事业部设立各项业务的技术中心，由各技术中心统一管理 该业务线的各地实验室；公司由此可以更好地了解各地实验室设备的利用情况，在某地子公 司、分公司设备紧张的情况下，征求客户同意后将承揽到的业务调度给其他有资质的实验室 完成；同时可以及时将实验室的利用情况反馈至业务承揽端，防止出现因为产能安排不匹配 而导致的流单现象。技术服务一体化，是公司业务运行的坚实基础。
市场销售一体化：是指公司总部设立事业部业务中心和行业业务中心，由各业务中心统一管 理该业务线的营销布局、业务承揽情况；通过市场销售一体化，广电计量由此可实现母公司 与子公司、各子公司之间不会同时参与某一个项目的承揽，避免了业务承揽过程中的内部消 耗。同时也有利于公司各行业业务中心聚焦于特定领域，实现板块内的客户深挖。市场销售 一体化，是公司业务能够实现良性增长的有效保证。
运营管理一体化：是指总部战略运营、人力资源、财务等职能部门直接指导分、子公司对应 职能部门，母公司与分、子公司执行同一套管理制度和运营流程体系，即运营的一体化管理； 公司由此实现了对所有分、子公司的集团化管控，形成一个强有力的集团整体。通过运营管 理一体化，公司各级子公司之间的管理方式可以迅速同化，因为地域、员工背景以及设立时 间的差异而产生的管理效果差异将逐步消失，公司各级子公司也可以更加规范，从而提升整 体运营效率，提升公司利润率。运营管理一体化，是公司能够实现提效降费的有力抓手。
通过全国“一体化”管控模式，广电计量不仅可以盘活当前整体业务，更能依托于这套管控 模式，实现业务发展的高效推进优化毛利率。2022 年，公司的“一体化”管控模式已经在全 国推广开来，2023 年有望在外界因素逐步向好的背景下，进一步推动公司效率。我们选取环 境与可靠性试验以及 EMC 业务占比较高的苏试试验及信测标准进行对比，广电计量的毛利率 偏低且近年来持续下行，2022 年毛利率为 39.62%，与苏试试验及信测标准相比分别低 7.04pcts 以及 17.52pcts，公司毛利率有较大提升空间。因此我们认为随着业务一体化的推 进，公司计量、环试以及 EMC 业务毛利率或将逐步提升，化学类业务的毛利也将得到优化， 进而提升整体毛利率。
我们选取行业内较为代表性的公司进行人效对比，可以发现，受检测方式影响，业务收入中 环试、EMC 等物理性检测业务占比较高的公司人均创利相对较高，业务收入中生命医学、消 费日化占比较高的公司人均创利较低。2022 年广电计量人均创利为 2.91 万元，低于苏试试 验的 11.87 万元及谱尼测试的 3.83 万元，公司人均创利及管理效率仍有较大提升空间。我 们认为，随着公司在环试、计量以及 EMC 业务板块持续投入，同时化学类业务及时进行战略 收缩，公司人效有望进一步提升。
3.2.六大举措落实国企改*，高管薪酬市场化提升主观能动性
广电计量作为计量检测行业的代表性国企，正逐步推动内生改*，激发内部潜力。据公司披 露，2023 年广电计量将以“强化效益经营，优化业务结构，夯实基层管理，打造优势平台” 为经营主题，坚持以盈利作为公司首要目标，优化各业务板块结构，提升业务质量。具体执 行层面，主要有以下六大方向：
1）强化效益：加强经营预算，严格管控成本费用，市场部门落实价格管控与回款管理，各业 务板块持续改善和提升利润水平。 2)以利润为导向：以高价值业务带动传统计量检测业务，优化“计量+检测+科研/认证”业务 格局。 3)重视基层: 推进总部职能人员下沉经营一线，增强子公司技术和市场骨干人员配置，继续 推行业务团队扁平化管理模式。 4)整合资源：围绕各子公司实验室所在城市完善全国计量检测服务网点建设，推动取送服务 与上门服务；通过合资公司整合维保业务资源和技术团队，与计量校准业务构成业务发展新 生态。 5)优化组织结构: 梳理和规范各部门职责和岗位职责；推进职能部门绩效考核管理，完善员 工激励机制；重点跟进投资项目的经营情况，保障投资项目实现预期目标；加强实验室数字 化建设，提升检测自动化、智能化水平；加强全国实验室的统一调度管理，提高远程支援和 远程协同能力，提高实验室全国统一保障能力。 6)加强技改投入: 2023 年计划投入 3.82 亿元进行技术改造；紧握战略性行业机遇，构筑相 应技术能力，抢占市场先机；稳步推进自有基地建设；扩充资质强能力。
我们认为这六大方向分别从基层管理、效率管理、子公司管理、内生增长以及外延并购方面 出发，对公司的经营目标提出了细致要求。我们认为，在当期国企改*的大背景下，公司的 改*基础深厚，改*动机较强，随着 2023 年整体检测市场回暖，公司内部优化措施有望与外 部环境形成共振，进一步提升内部效率。
行业横向对比，广电计量 ROE 仍有明显提升空间。管理效率是影响计量校准行业盈利水平的 重要因素，与同行业相比，广电计量的管理效率以及 ROE 均有明显提升空间。同行业对比， 华测检测通过持续的管理深化以及提效降费，ROE 连续五年实现提升，2021 年华测检测 ROE 达到 18.20%的行业领先水平，而同年的广电计量 ROE 为 7.11%，仍有追赶空间。华测检测的 优化历程是检测行业公司的共同学习模板，我们认为在广电计量自上而下的管理优化之下， 公司效率有望实现稳步提升，进而实现盈利水平的进一步提升，迸发国企拥有的发展活力。
2022 年公司已启动改*步伐，高管薪酬已与业绩挂钩。广电计量于 2022 年推出了最新的高 级管理人员年度业绩考核和薪酬管理办法，将高管薪酬与经营指标相连接，最大程度激发高 管积极性。该管理办法的管理范围包括了总经理、副总经理、总工程师、财务负责人、董事 会秘书等人员，并将高管的薪酬区分为基本年薪、业绩年薪和绩效年薪，其中业绩年薪与绩 效年薪的具体数值由高管当年度指标完成情况确定，具体如下：
业绩年薪：高管业绩年薪=业绩年薪基数×（定性指标考核达成率（W）×20%＋定量指标考核 系数（T）×80%）。
其中业绩年薪基数为基本年薪的 1.5 倍，定性指标考核达成率（W）与定性指标考核成绩（F） 挂钩；定量指标考核系数（T）与定量指标完成率（L1/L2/L3）挂钩。定量指标完成率（L1/L2/L3） 与公司年度业绩及高管各自所负责领域任务完成情况相关。
根据高管具体分管工作不同，定量指标完成率（L1/L2/L3）分为以下三类： 1、总经理，其定量指标完成率 L1 与公司营业收入、归属于母公司所有者的净利润挂钩，L1 等同于公司年度业绩完成率 R。（公司年度业绩完成率 R=营业收入指标完成率×30%＋净利 润指标完成率×70%；若营业收入指标完成率或净利润指标完成率低于 70%，则 R 为 0。 2、侧重经营高管，指承担子公司或业务中心营业收入、净利润、新签合同等经营指标，且上 述工作占其工作量 50%以上的高管，其定量指标完成率 L2 与公司年度业绩及其各自所负责领 域任务完成情况相关，即 L2=（营业收入指标完成率×30%＋净利润指标完成率×70%）×30% ＋所负责领域任务完成率 r×70%。 3、侧重管理高管，指除总经理和侧重经营高管以外的其他高管，其定量指标完成率 L3 与公 司年度业绩及其各自所负责领域任务完成情况相关，即 L3=（营业收入指标完成率×30%＋净 利润指标完成率×70%）×50%＋所负责领域任务完成率 r×50%。
绩效年薪：公司高管绩效年薪=基本年薪× T1 ×岗位系数
最新管理办法下，公司高管的绩效年薪采用分段计提的办法，即公司年度业绩完成率 R 处于 不同的阶段，则按对应不同的分段奖金倍数λ分段计提超额奖金。绩效年薪发放总额原则上 不超过年度超额净利润的 9%，且个人绩效年薪原则上不超过业绩年薪的 5 倍。
与行业内公司对比，广电计量高管薪酬存在提升空间，我们选取行业内收入规模较大的检测 公司进行对比，华测检测高管年薪*高值为 349 万（2021 年），广电计量高管年薪*高为 128 万（2022 年），差距较大；对比薪酬前五名高管的平均薪酬，华测检测为 196.1 万（2021 年）、 谱尼测试为 121.9 万（2022 年），而广电计量为 106.8 万（2022 年），低于前两者。我们认 为随着公司高管与业绩挂钩，公司高管的薪酬水平将打破“天花板”，将传统意义上的收入 “大锅饭”更换成了“多劳多得”，能够有效地激发管理人员主观能动性，从而更加积极地 参与进市场化的竞争之中。该管理办法于 2022 年初推出，2023 年将成为管理办法完整实施的靠前年，同时考虑到 2023 年外部环境逐步向好，因此公司效率有望在高管带动下全面提 升。
对比同行公司的高管持股情况可知，广电计量目前高管持股人数较少，总持股市值也相对较 低，2021 年华测检测共有 9 名高管持有公司股份，合计市值高达 36.8 亿，谱尼测试高管持 股市值约 42 亿，广电计量高管持股市值为 13.5 亿元，相对较低。同时广电计量自上市之后 尚未进行过股权激励，而华测检测、谱尼测试以及苏试试验均通过限制性股票计划、员工持 股计划以及股票期权等方式进行了股权激励，并取得了一定的成果。因此我们认为广电计量 目前有着较好的实施股权激励的基础。
3.3.募投项目逐步提供增量，资金充沛为发展提供根基
截至 2022 年底，公司仍有多个募投项目处于建设中，项目主要为重点地区实验室建设以及 高新科技行业的检测平台建设项目，合计投资额约为 11.19 亿元，如果以 1.3-1.5 的投入产 出比进行计算，当前在建项目的达产后营收约为 14.5 万元-16.8 亿元，将会大幅扩充公司的 营收体量。据公司公告披露，公司部分在建项目将于 2024 年 1 月达到预定可使用状态，考虑 到检测实验室及检测平台的达产节奏，这部分项目有望于 2024 年持续为公司贡献较为明显 的收入增量。
货币资金储备丰富，环试电磁及计量业务仍具备极强拓展潜力。广电计量自上市之后，资金 实力得到大幅增强，截至 2022 年底，公司货币资金达到 15.6 亿元，在行业公司中处于领先状态。充裕的货币资金是公司开展实验室拓建、新业务收购以及人才招揽的核心基础。随着 国内经济形势的稳步复苏，公司或将继续发力实验室建设及设备采购，并通过外延并购扩展 检测能力，进而实现收入的提升。与此同时我们认为随着公司管理的不断优化，资金的投入 效率有望对应提升，公司的发展潜力也会被进一步激活。
4.营收预测
我们从板块拆分出发，对广电计量的营收进行预测。首先是广电计量的计量校准业务，近年 来国内计量校准板块处于稳定发展阶段，2016-2021 年行业规模从 56.68 亿元增长至 96.02 亿元，CAGR 为 11.12%；同期广电计量的计量服务收入，由 2016 年的 1.89 亿元增长至 2022 年的 6.04 亿元，CAGR 为 21.35%，增速远超行业，呈现出明显的马太效应。
广电计量的计量校准业务水平较高，同时内部积极改*优化，叠加 2023 年计量行业复苏，我 们认为公司该项业务于 2023 年-2025 年将快速发展，增速分别为 32.05%、30.50%以及 29.5%， 对应收入为 8.01、10.45 以及 13.54 亿元。
可靠性与环境试验业务是广电计量近年来的发展重心，2022 年公司的可靠性与环境试验业务 营收达到 7.64 亿元，已经为公司营收占比*高的业务。2018 年-2022 年，公司两项业务合计 由 5.25 亿元增长至 10.59 亿元，增长态势良好。根据国家认证委的数据计算，公司两项业务的市占率已经由 2018 年的 1.15%提升至 2022 年的 1.38%，市占率稳定提升。我们基于以下 假设对公司环试及电磁兼容性业务进行预测：
国内新兴领域如新能源、风电等领域国产替代持续推进，检测需求持续释放，延续过去 五年的发展势头，未来维持中高速发展。2018 年-2022 年国内新型检测市场规模 5 年复 合增长率为 13.91%，我们以此为基数，预测 2023-2025 年新兴检测市场规模为 823.49、 889.37 以及 973.85 亿元，对应增长 7%、8%、9.5%。
随着公司的规模优势逐步提升，新建产能逐步**，公司有望一方面持续提升自身在大 客户端的检测占比，一方面对下沉市场进行下探，从而积极提升市场份额，2022 年公司 两项业务市占率约为 1.38%，我们以此为基础预测公司 2023-2025 年市占率分别达到 1.7%、2%以及 2.5%。
广电计量可靠性与环境试验业务的内部业务收入比例保持稳定，2022 年可靠性与环境试 验收入与电磁兼容测试收入的比例为 2.59：1，以此为基础预测 2023-2025 年分别为 2.59： 1、2.57：1 及 2.57：1。
综上，我们预计 2022-2025 年广电计量可靠性与环境试验营收分别为 9.39、11.52、14.37 亿 元，对应增速为 22.88%、22.77%以及 24.71%；电磁兼容测试业务营收分别为 3.62、4.48、 5.59 亿元，对应增速为 22.76%、23.73%、24.71%。
化学类业务是广电计量近年来新拓展的业务，近年来受制于疫情增长略有放缓，同时利润端 有较大的改善空间。我们认为当前公司在化学类业务上将采取稳健的发展策略，立足于化学 分析，整合式发展食品、环保等业务。因此我们预计公司化学分析业务 2023-2025 年营收增 速为 25%、24%、24%；食品检测增速为 15%、10%以及 8%；环保业务增速为 15%、10%以及 8%。 EHS 评价咨询业务 2022 年受疫情影响较大，随着 2023 年国内经济逐步恢复，政府支出有望 稳定提升，EHS 业务宏观环境也将随之改善，因为我们预测公司 EHS 业务 2023-2025 年营收 增速分别为 28%、25%以及 20%。
华测检测是行业内通过优化管理从而实现利润率提升的典型公司，因此我们选取该公司与广 电计量进行对比。华测检测 2016 年净利率为 6.73%，随着公司持续推进精细化管理，公司净 利率自 2017 年起持续提升，并于 2021 年达到了 17.63%。华测检测直接证明了检验检测公司 可以通过优化管理提升效率。因此我们认为随着广电计量逐步落实多项举措促进发展，叠加 外部大环境向好，未来也有望复制华测检测的净利率变化趋势，实现提效降费。
毛利率端：我们认为受到公司业务结构优化、技改经费投入以及公司管理优化等多因素影响， 公司整体毛利率或稳步提升，逐步接近之前年份，我们预测2023-2025年公司毛利率为42.3%、 42.7%以及 42.2%；费用端：我们认为当期公司发展整体较为稳定，费用率将随管理优化而降 低，我们预测 2023-2025 年管理费用率分别为 6.8%、6.8%、6.3%；研发费用率分别为 10.00%、 9.7%、9.2%;销售费用率分别为 13.20%、13.50%、12.30%。
综上，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 32.36、39.86、49.13 亿元，同比增长 24.27%、23.17%、23.25%；2023-2025 年净利润分别为 3.25、4.31、5.99 亿元，同比增长 76.64%、32.71%、38.89%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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