国内电解铝龙头上市公司有哪些？

国内电解铝龙头上市公司有哪些

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为）1. 产业链一体化布局完善，产能释放促业绩高增 1.1 产业链一体化布局铝企 上下游一体化产业链铝企。天山铝业实现铝产业链一体化布局，主......接下来具体说说

干货！2022年中国电解铝行业龙头企业分析——中国铝业

——原标题：干货！2022年中国电解铝行业龙头企业分析——中国铝业：全产业链布局的行业王牌

行业主要上市公司： 中国铝业(601600)

本文核心数据： 产销量情况;产销率;电解铝业务收入

全文统计口径说明： 公司年报。

1、中国电解铝行业龙头企业全方位对比

电解铝是一种应用广泛的基本金属，主要用于生产各种不同用途的铝加工材。铝材在生活中的应用广泛，包括轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业。目前，中国电解铝行业的龙头企业分别是中国铝业、云铝股份，2021年，中国铝业、云铝股份的电解铝产量分别为386万吨与241.13万吨，占全国产量之比为10%与6.3%。

2、中国铝业：电解铝业务的布局历程

2001年，中国铝业股份有限公司创立大会在京举行，2007年，中国铝业A股发行上市仪式在上海证券交易所举行，中国铝业具体发展历程如下所示：

3、中国铝业：电解铝业务布局及运营现状

——产品品种：产品覆盖电解铝行业产业链

中国铝业立足国内国际双循环，以价值创造为导向，做优铝土矿、氧化铝、电解铝三大核心主产业，做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业。企业在电解铝产业链上端布局了氧化铝产品，在电解铝产业链下端布局了铝锭、铝合金产品。

——技术水平：巩固铝行业创新和绿色发展引领者的地位

公司整合内部科技资源，组建了中铝绿色冶金研究院，成立了电解铝节能降碳等6个技术中心，构建了公司本部协同中央研究院开展科技研发布局、专业研究院负责前沿突破、技术中心负责工业试验和产业化示范、实体企业实施成果**的科技创新体系，制订了科技创新方案，明确了12个重点科技攻关方向，建立了“揭榜挂帅”攻关机制。2021年，公司高纯超细氮化铝项目完成攻关，新能源车用氢氧化铝实现进口替代，5N超细氧化铝示范线建成投产，氧化铝腐殖质脱除、湿法氧化脱硫脱碳等一批新技术得到推广应用。

2017-2022年，中国铝业所获专利数量持续上升，2021年所获专利数量为148件，2022年1-10月所获专利数量为181件。

注：查询数据截至2022年10月31日。

——区域分布：主要销售区域在中国大陆以内

2021年，中国铝业中国大陆以内营业收入为2535.6亿元，占比95%，由此可知中国铝业销售区域主要分布在中国大陆以内。

——产销量情况：电解铝产品销售情况良好

2017-2021年，中国铝业电解铝产销量在中国电解铝企业内均属于较高水平，2021年电解铝产量为386万吨，销量为378万吨。2017-2021年中国铝业产销率均在0.95以上，2021年产销率为0.98，说明公司电解铝产品销售情况良好。

4、中国铝业：电解铝业务经营业绩

从电解铝业务收入角度分析，2017-2021年，中国铝业电解铝业务收入整体呈现增长的趋势，2021年中国铝业电解铝业务收入为726.4亿元。从电解铝业务毛利率分析，2017-2021年中国铝业电解铝业务毛利率整体呈现上升的趋势，2021年毛利率为10%。

5、中国铝业：电解铝业务发展规划

2022年，全球经济将保持恢复性增长，疫情继续蔓延，百年变局加速演进，发展将呈现不稳定、不确定、不平衡的特征。公司将主动适应行业生态变化，坚持创新驱动、转变发展方式、优化产业结构、转换增长动力，持续提升价值创造能力，打造公司内涵式高质量发展新模式，稳步提升经营业绩。

电解铝龙头企业，天山铝业：一体化成本优势显著，打造第二增长极

（报告出品方/分析师： 国金证券 苏晨 ）

一、天山铝业——电解铝龙头企业，一体化布局加码

天山铝业成立于2010年，在电解铝及上游原材料领域深耕多年后于2020年借壳上市。当前公司已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化布局，并配套自备电厂和预焙阳极，具备显著成本优势。

原料： 靖西天桂在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，自给率达 100%。此外公司在广西百色配套铝土矿资源，正推进探转采工作；印尼铝土 矿收购项目正在推进中。

电解铝： 天铝有限在新*石河子建有 120 万吨电解铝产能，配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。此外盈达碳素和南疆碳素分别建成 30 万吨预焙阳极，阳极自给率达 100%。

高纯铝： 天展新材料在新*石河子建成一期 6 万吨高纯铝产能，二期 4 万吨项目在建。建成后高纯铝总产能达 10 万吨。

电池铝箔： 新仁铝业在江苏江阴有 2 万吨技改项目用于生产电池铝箔。此外公司还新建 20 万吨电池铝箔产能。

公司电解铝销售时参考长江均价、上海期货现货均价等基准，按照当日现货或月均价定价，营收主要受铝价波动影响。近两年公司自产铝锭规模相对稳定，贸易规模有所降低，铝价大幅上升驱动营收增长。

电解铝以外产品收入体量较小：

1）预焙阳极： 自供为主，较少外销。

2）氧化铝： 因广西生产的氧化铝运送至新*电解铝生产基地运费较高，公司自产氧化铝主要在当地直接外销，营收随产能放量有所增长。

3）高纯铝&铝制品： 虽单价较高，但规模相对较小，营收随产销量提升增长。

在全球电解铝供需错配及高能源成本刺激下，21 年起铝价涨至历史高位，大幅提升公司吨铝利润。高纯铝及氧化铝产能放量进一步增厚公司利润。22H1 铝价虽涨后回落，价格中枢仍较高，公司归母净利润 20 亿元，较 21H1 基本持平。

二、电解铝——行业周期底部，一体化保障盈利空间

2.1 历史低位吨铝利润，供需存改善空间

2017 年经历供给侧改*后，电解铝行业确定了约 4500 万吨/年的产能天花板，以控制行业产能的无序增长。据阿拉丁数据，截至 22 年 8 月底，国内电解铝建成产能 4410 万吨，运行产能 4040 万吨，开工率达 92.2%，位于历史高位。

限电及能耗双控等制约缓解叠加较高吨铝利润刺激下，上半年新产能加速投放，前期减产产能也陆续复产。电解铝月度产量持续攀升，据百川盈孚数据，22 年 1-8 月国内电解铝累计产量 2642 万吨，同比+2.3%。

新投产产能在今明两年集中落地。

据百川数据，22-23 年待投新产能合计 320.5 万吨，年内预计可实现 215 万吨投产，截至 9 月底已完成 180.5 万吨，占比达 84%。

剩余年内待投产能主要为内蒙古白音华及贵州登高项目，预计 Q4 国内新投产产能 34.5 万吨。其余约 105 万吨新产能预计将在 23 年陆续投产，23 年后暂无新项目或新建产能。

减产&复产： 待复产产能主要位于四川、广西和云南。四川预计于年内完成复产，广西和云南预计将主要在明年实现复产。

四川： 7-8 月四川因电力紧张导致约 100 万吨产能全部停产，虽已处于复产过程中，但由于四川项目电解槽较老，复产流程较长，预计产 量将自 10 月以后才有明显恢复，年底前基本完成复产。

广西： 由于广西电力成本较高，前期停产产能在当前电解铝价格水平下复产意愿不强，预计 Q4 复产规模有限，主要将于明年实现复产。

云南： 7 月以来云南地区来水偏枯导致主力水库蓄水下降，至明年 4 月枯水期结束前电力供应将维持紧张局面。截至 9 月底云南地区电解铝减产幅度已达接近 25%，影响产能 121 万吨，后续若电力不足，或仍有进一步扩大趋势。且一旦减产，来年丰水期前复产概率较小，对 Q4 及来年 Q1 产量有较大影响。预计自 23 年 Q2 开始陆续复产。

国内电解铝下游需求中，建筑地产及交通运输等传统行业占比较高，两者合计占比约 50%。新能源汽车、光伏等行业虽需求总体量较小，但因其增速较快，贡献较多增量需求。

自去年 Q4 以来持续疲软的地产行业对电解铝需求形成较大拖累，1-8 月房屋竣工面积累计同比-21%，地产用铝量同比下滑较多。随着各地“保交楼”等举措落地及其他地产刺激政策的落地，地产需求存在环比改善空间。

光伏&电车部分抵消传统领域需求减量。

据国家能源局数据，22 年 1-9 月国内光伏新增装机容量 52.6GW，同比+106%；据 CPIA 数据，1-9 月国内新能源车累计销量 455.9 万辆，同比+113%。随着全球能源转型加速，新能源领域用铝量将持续作为重要的需求增量

前三季度因海外需求复苏而供应受制于较高的能源价格，LME 铝价较国内相对强势，抑制国内原铝进口的同时刺激铝材产品大量出口。进出口成为调节今年国内铝供需平衡的最大边际增量。

进口： 21 年全年国内进口原铝 158 万吨，22 年 1-8 月仅 30 万吨，同比减少 73 万吨；

出口： 21 年全年国内出口未锻轧铝及铝材 562 万吨，22 年 1-8 月出口量达到 470 万吨，同比增加 113 万吨，铝板带箔贡献主要出口增量。

库存： 9 月底国内铝锭社会库存 57 万吨，位于历史低位，对铝价形成较强支撑，铝棒库存较往年水平偏高，表明铝棒承接了部分铝锭累库的压力。

供需平衡： 测算得 22-24 年国内电解铝整体处于供需相对平衡状态。在相对低的库存及较高的成本支撑下，预计铝价将维持在较高水平。

盈利： 当前电解铝行业吨铝利润已处于相对较低区间，部分地区出现亏损。

各地电解铝企业在电力成本方面拉开显著差异，毛利*高地区新*与最低地区之间的利润差异超过 4000 元/吨。

2.2 上游核心原料接近 100%自给，成本护城河显著

氧化铝： 公司在广西百色建有 250 万吨氧化铝产能，可满足电解铝所需全部氧化铝需求。因广西至新*运输成本较高，公司自产氧化铝通常在广西当地销售。

氧化铝生产原料主要为铝土矿、碱及燃料。 公司铝土矿部分在广西当地采购，部分从海外进口。因广西当地铝土矿资源丰富，成本较低，广西氧化 铝产能盈利能力较好。20/21 年公司外销氧化铝吨毛利分别为 332/348 元。

铝土矿：国内广西&印尼夯实铝土矿资源布局。

国内： 靖西天桂在广西百色拥有两个铝土矿探矿权，对应铝土矿储量约 3800 万吨，当前公司正推进探转采工作。

印尼： 21 年 8 月公司与印度尼西亚本土矿业控股公司（标的公司）及其实控人签订《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于 49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约 3 万公顷。当前收购项目正在有序推进中。

电力成本优势： 1）公司在石河子配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。因疆内煤炭价格较低且相对稳定，公司电力成本优势明显。2）公司在石河子用天富局域网，无过网费，较一般疆内企业节约 3-4 分/度过网费。

预焙阳极： 公司在石河子和阿拉尔各配套 30 万吨预焙阳极产能，按照吨电解铝消耗约 0.46 吨预焙阳极，公司 60 万吨阳极产能可满足全部电解铝生产需求。

预焙阳极成本构成包括石油焦、沥青、电力及其他，各项原料单耗相对稳定，其中石油焦及沥青成本合计占比约 80%。公司预焙阳极环节盈利能力主要取决于预焙阳极与石油焦和沥青价差。21 年外销的阳极吨毛利为 1093 元，22 年因预焙阳极价格大涨，阳极环节盈利能力大幅走阔。

公司一体化布局带来显著成本优势，在考虑原料入疆/产品出疆相对较高的运费成本基础上，公司吨铝利润仍有 2500-3000 元/吨竞争优势。

氧化铝： 过去两年氧化铝子公司靖西天桂吨平均净利润 207 元，按照行业平均 1.94 的氧化铝单耗测算得氧化铝部分成本优势 402 元/吨。

电力： 据 Mysteel 数据，22 年 9 月电解铝行业加权平均用电价格 0.4489 元/度，我们根据当前煤炭价格及其他成本测算得公司发电成本 约 0.2 元/度，按照行业平均的电力单耗 13660 测算得公司自备电厂贡献 3400 元/吨成本优势。因各地电价差异较大，公司和不同地区的产 能比较时吨成本优势有较大差异，在此仅以行业平均用电价格为基准。

预焙阳极： 估算得过去两年公司预焙阳极子公司盈达碳素吨平均净利润约 581 元，按照吨电解铝耗用 0.45 吨预焙阳极测算得公司阳极环节成本优势 261 元/吨。在阳极与石油焦等原料价差走阔时，公司单吨成本优势更加明显。

运费： 公司原料氧化铝（单耗 1.9）等主要来自于中部省份，入疆货运距离按 3500 公里测算；电解铝产品销售主要集中在华东与河南地区，运距按 4000 公里测算。按照 0.123 元/吨/公里的运价测算得公司运费成本高出其他地区企业约 1310 元/吨。

三、高纯铝——低成本产能扩张持续推进

2.2 铝电解电容器关键原料，需求稳步增长

高纯铝是指纯度大于 99.7%的纯铝，其以优质精铝为原料，采用定向凝固提炼法生产。高纯铝有两种表示方法，一种是直接写出纯度百分数，如 99.996%，另一种以“数字 N数字”表示，如 4N6 代表 99.996%纯度。

高纯铝为铝加工行业中体量较小的一个细分子板块，国内产量自 16 年的 11.8 万吨提升至 21 年的 14.6 万吨，CAGR 约 4%。21 年在全球经济复苏叠加新能源汽车等领域高增长刺激下，国内高纯铝产量同比增幅达到 9.8%。

因高纯铝有较多独特的优异性能，较原铝比具有更好的导电性、导热性、可塑性、反光性、导磁性和腐蚀性，其下游用途广泛，主要用于制备电子箔（占比达 78%），其余用于照明、硬盘等领域。

电子铝箔通过蚀刻方式制成腐蚀箔，再通过化成方式在其表面生成一层氧化膜作为介电质制成化成箔，腐蚀箔和化成箔称为电极箔，其主要用于制造铝电解电容器，占其总生产成本约 30%-60%，是铝电解电容器中技术含量和附加值*高的部分。

铝电解电容器是重要的电子元件，其下游最大应用领域为消费电子，占比达 45%；其次主要用于工业领域，包括照明、工控、变频等领域，因新能源行业普遍需要变频将电力输送至电网，风电光伏等领域也广泛应用铝电解电容器；其余主要应用于咨询、通信等行业。

5G、手机快充、新能源、计算机设备等领域需求的增长将促进铝电解电容行业市场规模不断扩大。

2.2 行业呈寡头垄断格局，公司偏析法工艺具备显著成本优势

当前工业生产上应用最广的高纯铝制备方法为三层液电解法和偏析法。

三层液电解法： 其实质是利用电解精炼原理。电解时电解槽内部由三层液体组成，根据密度不同自上而下分别为金属铝液、电解质、阳极合金（主要成分为铝和铜）。阳极合金中的 Al 失电子成为 Al3+后穿过电解质在阴极放电生成精炼铝。

偏析法：根据各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同实现对铝提纯。

通常将 Cs 称为某种杂质在固态体中的浓度，Cl 代表某种杂质在铝熔体中的含量，将 Cs 和 Cl的比值称为平衡分配系数（K0）。K0<1 的杂质可以通过偏析法直接去除；K0＞1 的杂质在提纯前需要提前除去或者将这些杂质 K0调制小于 1。

三层液电解法产量大、纯度高、质量好，但其能耗较高，且由于所用电解质为氟化物，对环境危害较大；偏析法因成本和能耗更低，将逐步取代三层液电解法成为高纯铝提纯主流技术。

高纯铝行业市场集中度较高，主要生产商包括新*众和、天山铝业、包头铝业，近两年内扩产产能主要来自于天山铝业。

公司主要生产 4N6 高纯铝，用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、集成电路等。高纯铝定价模式同一般的铝加工行业类似，采用铝锭+加工费模式。

公司采用的偏析法工艺使一吨高纯铝生产的电力消耗由 16000 度降至 600 度左右，能耗成本得到大幅降低。此外公司计划引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，产业链进一步延伸提升利润增长点。

公司高纯铝吨毛利显著高于行业另一龙头新*众和，21 年公司吨毛利下降主要系公司出口铝锭以 LME 价格为基准定价，去年 LME 对国内铝贴水导致公司盈利能力有所减少，22 年上半年 LME 对国内铝升水带来公司吨利润增厚。

四、切入锂电铝箔赛道，一体化构筑成本+工艺壁垒

锂离子电池集流体的主要材料为金属箔，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集并输出。铝箔因导电性好、质地软、制造技术成熟及成本相对低廉等原因成为锂离子正极集流体选择，锂电池负极一般采用铜箔。而在钠离子电池中正负集流体均使用铝箔。

据 EV tank 数据，21 年全球锂电池出货量 562GWH，其中动力、储能、小型电池（消费电子为代表）出货量分别为 371/66/125GWH。考虑到基数以及需求增速，未来电池铝箔需求增量主要来自于动力电池领域。

我们以 21 年全球电池铝箔产量约 24.2 万吨（鑫椤锂电数据）与锂电池出货量 562GWH大致测算得单位 GWH锂电池出货对应电池铝箔需求 430 吨。

计算得 22-25 年锂电池领域对铝箔需求复合增速达 36%。此外，由于钠离子电池正负集流体均使用铝箔，单 GWH 铝箔使用量明显高于锂电池，若未来其得到大规模应用，将贡献电池铝箔需求另一增量。

电池铝箔当前体量在所有铝箔中占比较小，21 年国内铝箔产量 455 万吨，其中电池箔约 14 万吨，占比仅 3%。

有别于传统铝加工行业中小厂商众多、市场集中度较低的现状，电池铝箔生产壁垒高，行业内具备量产能力的企业较少，因而具备较高的市场集中度。据鑫椤锂电数据，21 年国内电池铝箔 CR3 超过 70%。

电池铝箔对导电性、拉伸强度、伸长率及一致性和稳定性要求较高，其生产需要积累一定的 know-how，存在技术壁垒，供给投放存在一定约束：

新建产线周期较长：锂电铝箔生产一般需要购买进口或国产设备，国产设备交付周期约一年，进口设备交付时间更长。设备到货后，从设备进场到安装调试，再到投产后的产能爬坡时间也超过一年。因此企业扩产周期一般在 2-3 年。

存量产线转产经济性不强：除新建产线外，传统铝箔生产企业也可通过转产生产电池铝箔。由于电池箔生产与传统铝箔生产过程中技术控制要求有所差别，对于刚转产的企业，其良率水平需要通过不断摸索实现缓慢提升。虽然电池箔产品加工费高于传统铝箔，考虑到良率水 平，其转产前期经济性不强一定程度上抑制了传统铝箔企业转产意愿。

此外，锂电铝箔产品切入下游供应链也需要较长的认证周期。根据我们对国内铝板带箔企业新建铝箔项目的梳理，22-23 年为电池铝箔项目产能集中建设年，考虑到项目的建设以及产能爬坡周期，预计产能的落地将在 22-24 年逐步落地。

考虑到各家扩产节奏，预计 22-23 年国内电池铝箔供需相对匹配。考虑到部分产能投放进度或不及预期，预计 22-23 年电池铝箔供需紧平衡下，加工费仍将保持在当前水平。24 年以后的供应量不确定性较强。

公司正在将原江阴新仁铝箔产线进行升级改造，技改后将形成 2 万吨电池铝箔产能，技改产能快速落地可加速认证进度。

公司计划建设一期 20 万吨电池铝箔项目，项目内容包括新*石河子 30 万吨铝箔坯料产线及江苏江阴 20 万吨精轧、涂碳及分切生产线；随着公司新项目落地及技改完成，到 23 年底预计公司电池铝箔产能将达到 22 万吨。

公司作为电池铝箔领域新进入者，在一体化、团队、设备等方面构筑独特竞争优势。

一体化优势： 公司上游产业链完善，原料供应具备成本优势和品质保障。

1）成本： 除电解铝原料全部自给以外，公司成本优势源于①铝液直接用于铸轧，省去铸锭与重熔环节成本。②公司坯料生产过程中铸轧-冷轧环节享受到新*低廉的电力及天然气资源，能耗成本更低。

2）品质： 高端铝箔对杂质含量要求较高，品质不稳定会导致管控难度加大，从而影响成品率。市场上购买的铝箔很难保证其中金属含量稳定，公司在新*石河子当地用铝液直接做前端冷轧，可保证后端精轧环节具有稳定良好的品质。

团队优势：公司引入的团队在电池铝箔的生产、技术、设备及市场方面具备丰富经验。

设备优势：公司采用进口+国产设备定制一体化的解决方案，可快速释放产能。据公司公告，目前设备合同均已签订，公司已支付设备预付款，预计技改设备在年底左右完成安装，新建产能设备在 23Q1 开始逐步安装，扩产速度明显快于同行。

五、盈利预测&估值

5.1 盈利预测

电解铝

量： 公司当前具备 120 万吨电解铝产能，近年来铝锭产量稳定在 113- 116 万吨，预测 22-24 年自产铝锭量为 116 万吨。

利： 考虑到公司较竞争对手较为显著的成本优势，公司吨铝利润预计将持续维持在较高水平。当前电解铝盈利处于历史底部，预计随着供需恢复紧平衡以及公司一体化程度的提升，盈利能力将有所增加。预 计 22-24 年吨铝毛利润分别为 4500/4700/4700 元。

高纯铝

量： 22 年中公司已形成 6 万吨产能，此外公司新增 4 万吨新产能在今明两年陆续投产。由于公司高纯铝生产工艺具备的显著成本优势，预计公司高纯铝可实现 100%产能利用率，考虑到产能爬坡，预测 22-24 年公司高纯铝出货量分别为 4/7/9 万吨。

利： 高纯铝定价采用铝锭价格+加工费模式，近年来加工费及加工成本均相对稳定，21 年吨利润下滑主要系内外铝价差倒挂所致。22 年铝内外价差恢复后，公司吨铝利润有所提升。预计 22-24 年加工环节吨毛利（以报表披露的高纯铝吨毛利-自产铝锭外销吨毛利）为 6000 元。

电池铝箔

量： 当前公司正进行 2 万吨电池铝箔技改，预计年底技改完成后将形成 2 万吨产能。新增 20 万吨产能将自 23 年下半年陆续释放，预计 23 年底公司电池铝箔产能达到 22 万吨。考虑到产能爬坡及认证节奏，预计 23-24 年电池铝箔出货量分别为 5/15 万吨。

利： 因公司电池铝箔产能尚未投产，参考同行鼎胜新材电池铝箔吨销售利润 6000-7000 元基础上，考虑到公司电解铝液直供以及新*当地能耗成本较低带来的成本优势，预计 23-24 年公司电池铝箔加工环节单吨盈利为 6500/6000 元。

费用率： 公司历年来费用率较低且相对稳定，预计 22-24 年各项费用率整体持平，管理/销售/研发费用率维持在 0.9%/0.1%/0.5%。

预测 22-24 年归母净利 34.8/44.3/49.9 亿元，同比-9.2%/+27.4%/+12.4%；实现 EPS 分别为 0.75/0.95/1.07 元，对应 PE 分别为 9/7/6 倍。给予 23 年业绩 11 倍估值，目标价 10.48 元。

5.2 估值

公司业务涵盖电解铝、高纯铝及电池铝箔，参考电解铝及铝加工可比公司进行估值。以 22 年 10 月 25 日收盘价对应公司 23 年 PE 7 倍，低于可比公司平均水平。给予 23 年归母净利润 11 倍估值，对应市值 487 亿元，目标价 10.48 元。

六、风险提示

项目进度不及预期。 公司盈利增长部分取决于电池铝箔项目及高纯铝项目扩产计划如期推进，若项目进度不及预期，将对公司业绩产生负面影响。

铝价波动风险。 公司电解铝销售收入及利润主要受铝价影响，若铝价大幅下降，将对公司盈利产生负面影响。

需求不及预期风险。 公司高纯铝及电池铝箔产品未来产能有较大幅度扩张，若下游需求无法消化新增产能，将对公司业绩产生负面影响。

股东减持。 公司股东聚信锦濛于 22 年 7 月 13 日至 7 月 19 日通过大宗交易减持股份 9303.7 万股，占公司总股本 2%；此外该股东计划在 2022 年 8 月 12 日至 2023 年 2 月 12 日期间以集中竞价方式减持公司股份不超过 4652 万股，占公司总股本比例 1%。

限售股解禁。 2022 年 7 月 7 日公司解禁 10.89 亿股限售股，占解禁后流通股比例 47.15%，占总股本比例 23.42%。

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国内电解铝龙头，天山铝业：一体化布局完善，角逐电池铝箔新赛道

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为）

1. 产业链一体化布局完善，产能释放促业绩高增

1.1 产业链一体化布局铝企

上下游一体化产业链铝企。

天山铝业实现铝产业链一体化布局，主营业务为原铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝和铝深加工产品及材料的生产和销售，公司上游产品包括铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电解铝，下游产品包括铝合金、高纯铝和电池铝箔材料，广泛运用于基础建设、交通运输、新能源车电池等领域。

公司现有上游氧化铝产能250万吨，电解铝产能120万吨，配套60万吨预焙阳极碳素产能和发电设备；公司下游已有高纯铝产能 6 万吨，电池铝箔产能 1 万吨，正在布局年产达10万吨的高纯铝和22万吨的电池铝箔项目。

发展历程：

天山铝业创始人曾氏家族于1978年进军铝加工行业，成立靠前家铝加工厂；1998年曾氏家族进军原铝产业，成立湖南双牌铝业。

2010年，曾氏家族响应兵团号召赴南疆投资成立天山铝业，布局100万吨高精铝加工材外加配套电解铝生产项目；

2014年，公司两期合计120万吨电解铝项目全部投产；

2017年，公司 50 万吨预焙阳极项目、80 万吨氧化铝项目正式启动；

2020年，公司借壳新界泵业上市，定增氧化铝、高纯铝等项目；

2022年，公司氧化铝产能已突破250万吨，电解铝产能已达到 120 万吨，阳极碳素 60 万吨产能全部投产，基本实现了电力、氧化铝、预焙阳极完全自给自足。

公司股权结构集中，子公司布局清晰。

公司实际控制人为曾氏家族，家族成员直接控股25.65%，通过关联公司间接控股27.05%，总体持股比例为52.7%。

天山铝业集团旗下共有 16 家控股参股子公司：

1）上游：设立在广西百色的靖西天桂铝业主要负责原材料氧化铝的冶炼、生产，设立在新*石河子的天瑞能源主要负责为电解铝产线提供电力支持，盈达碳素、南疆碳素主要为电解铝产线提供预焙阳极碳素；

2）中游：全资子公司天山铝业公司主要负责电解铝生产；

3）下游：天展新材主要负责高纯铝的冶炼和生产，江阴新仁主要负责电池铝箔坯料（设立在新*石河子的江阴新仁子公司）和电池铝箔精轧生产（设立在江苏江阴）。

1.2 产能释放促业绩快速增长，成本控制得当

2022Q1营业收入、净利润实现高速增长。2021年公司实现营收287.5亿元，同比增长4.7%，归母净利润 38.3 亿元，同比增长100.4%。2022Q1实现营收92.5亿元，同比增长35.7%，主要系产能加速释放、产销量进一步上升；净利润11.1亿元，同比增长35.2%，主要系产业链上游供给完善带来的成本优势。

毛利率及净利率稳步提升，控费成效显著。

2021年度公司毛利率为22.8%，净利率为13.3%。费用率方面，2022Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.03%/0.93%/0.40%/2.25%。

自产铝锭业绩增长明显，铝制品毛利率大幅提升。

公司主营业务仍为铝锭的生产销售，近年来随电解铝与氧化铝产线全面投产，公司自产铝锭营收稳步提升。

2021年，公司自产铝锭营收174.7亿元，同比增长27.7%，占比达到61%；外购贸易铝锭业务营收82.5亿元，同比减少31.2%；氧化铝业务扩张明显，营收达19.3亿元，同比增长58.9%。

毛利率层面，公司自产铝锭毛利率为34.5%，实际贡献毛利60.3亿元，占总体的96.9%；下游铝板带箔制品的毛利率达到19.0%。

2. 电解铝：盈利处于周期底部，铝价易涨难跌

2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双控影响产能释放

电解铝产能天花板4500万吨，供给侧改*及碳中和背景下新增产能较少。

2017年后受供给侧改*影响，我国电解铝产能“天花板”确定为4500万吨，关停大量违法违规产能，严控新增产能，实施产能等量或减量置换（简称产能置换），2018年我国电解铝总产能减少 371 万吨，之后2019、2020年电解铝新增产能分别为114、156万吨，2021年在碳中和、能耗双控等政策下，电解铝新增产能仅 27 万吨。

电解铝产能主要分布于山东、新*，向云南转移。

2017年我国电解铝产能主要分布于山东和新*，产能占比分别为27%、17%，2018年后伴随产能置换，由于云南水电资源丰富，当地政府有电电价补贴政策，高耗能电解铝产能逐步向云南转移，2021年云南电解铝产能占比上升至9%，而山东、新*电解铝产能占比降至 19%、15%。

2021年严抓能耗双控，限制现有电解铝产能释放。

2021年8月，国家发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，青海、宁夏、广西、广东、福建、新*、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，各地陆续限电政策，影响现有电解铝产能释放。

主要受能耗双控影响，2021年电解铝减产产能375万吨。

1)新增： 2021年中国电解铝已建成且待投产的新产能188.5万吨，已投产58.5万吨，已建成新产能待投产130万吨，年内另在建且具备投产能力新产能79.2万吨。

2)复产： 2021年中国电解铝总复产规模318万吨，已复产145.3万吨，待复产169.5万吨。

3)减产： 2021年中国电解铝减产规模445.3万吨，已减产375万吨，未明确减产73.3万吨，主要原因为能耗双控、电价上涨等。

我国电解铝在产产能、产量加速恢复，开工率接近去年同期。

据上海有色网、百川资讯数据，受碳中和及能耗双控政策影响，2021年4月至11月我国电解铝运行产能由3999万吨降至3757万吨，12 月后至今运行产能逐步回升，2022年6月，我国电解铝总产能达4644万吨，在产产能4009万吨，开工率为 86.3%，自2021年11月低点79%后缓慢复苏。2021年我国电解铝总产量达3850万吨，同比增长 3.8%。

2021年受减产影响，5 月至9月电解铝月产量均环比下滑，由 332 万吨降至311万吨，之后逐渐恢复，2022年 6 月我国电解铝产量为336万吨，同比增长 4.5%。

2022年电解铝产能将有所上浮，目前已有310万吨产能建成待投产。

1）新增： 2022年至今，预计电解铝新增310万吨产能，其中已投产158万吨，预期年内还可投产109.5万吨，年底累计投产248万吨。

2）复产： 2022年至今中国电解铝总复产规模410.2万吨，已经复产280.7万吨，预计年终还可复产107.5万吨，全年实现复产388.2万吨。

3）减产： 2022年至今中国电解铝已减产93万吨，已确认待减产7万吨。

2.2 下游需求逐步回暖，电解铝出口量

电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等。

建筑用铝为竣工用铝（门窗、装饰等），交通用铝为汽车、轨道等，电力用铝为电线电缆、变压器线圈、感应电动机转子、母线排等，电子用铝为 3C 产品外壳及内部支架和电子电器等。

近年来铝下游需求结构较为稳定，建筑用铝及交通用铝占比略有下滑，2020年建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品、包装用铝占比分别为29%、23%、17%、8%、9%、11%。

电解铝需求逐步回暖。

2021年我国电解铝表观消费量为 3989 万吨，同比增长 5.2%。2022年 6 月我国电解铝表观消费量为 336 万吨，同比上升 0.8%，环比下降 0.6%。

受俄乌冲突影响，上半年电解铝出口迎来大幅增长。

2022年以来，受能源危机及俄铝被制裁影响，伦铝价格持续高于沪铝。西欧电解铝减产以及俄铝被制裁导致海外电解铝供给大幅下滑，同时欧洲电解铝成本攀升推升欧洲铝价，进而导致伦铝价格涨幅远超沪铝，3 月至 5 月沪伦铝价差均值约为1994元/吨。

伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口。

2022年1-6月国内铝板出口量157.1万吨，同比增长 48.4%，进口量14.9万吨，同比下降1.0%，电解铝出口量 17.7 万吨（2021年同期为 0.4 万吨），进口量为19.7万吨，同比减少73.5%，预计2022年中国电解铝开始出现净出口。

2.3 电解铝盈利处于周期底部，未来易涨难跌

电解铝盈利处于周期底部，未来价格易涨难跌。目前由于需求不佳以及中国电解铝供给增长，电解铝价格持续走弱，目前电解铝价格对应行业平均盈利已到历史底部，高成本企业出现亏损，欧洲电解铝企业若采用实时电价已经出现现金流亏损，未来欧洲电解铝进一步减产概率较大，对铝价形成支撑，同时铝价下跌也带动铝需求有所复苏，预计未来电解铝价格易涨难跌，预计2022-2024年电解铝均价分别为19500元/吨、19000元/吨、18800元/吨。

电解铝低库存支撑价格。

目前中国电解铝社会库存处于近三年中低位，伦敦交易所铝库存持续大幅下降，低位铝库存支撑铝价。

3. 电动化推动电池铝箔需求高增

电池铝箔为锂电池正极集流体。

三元正极材料、磷酸铁锂等锂电池主流正极材料自身离子导电性能及电子导电性能较差，在长寿命和高功率工作环境中内阻高、损耗大。

解决方案通常将正极材料涂布于电导率高的集流体上，将电极活性物质产生的电流汇集并输出，有效降低锂电池内阻，提高电池的库伦效率。

由于铝作为负极集流体腐蚀问题较严重，铜在较高电位下易被氧化，通常采用铝箔作为正极集流体，铜箔作为负极集流体。

电池铝箔性能指标要求高，品控把握严格。

性能指标方面，提高抗拉强度有利于降低电池箔厚度，减轻电池质量；熔体质量影响电池箔纯净度进而影响产品导电性；材料塑性差将导致涂布、辊压过程中出现压折开裂现象，对电池电量和产品寿命产生不利影响。品控方面，端面毛刺、裂口、铝屑会扎破隔膜，在电池使用过程中造成严重的安全隐患。

3.1 电池铝箔需求快速增长

主流电池厂商电池铝箔单耗为 450 吨~700 吨/GWh。

结合主流电池厂商锂电池装机量及电池箔消耗量，以及几个重要锂电池投资项目数据，每 GWh 锂电池需求电池铝箔约 450 吨~700 吨。

磷酸铁锂电池对电池箔需求相对三元锂电池更大，这可能源于磷酸铁锂电池更低的能量的密度，未来随着高能量密度锂电池补贴退坡，磷酸铁锂电池占比有望保持提升，拉动电池铝箔需求进一步提升。

另一方面随着铝箔工艺提升，厚度下降，单 GWh电池铝箔需求也会呈现下降趋势。我们假设自2020年起，单 GWh 电池铝箔需求从 500 吨以每年 2%速度下降。

预计2025年全球电池铝箔需求达到 108 万吨，CAGR 达到 38.1%。

受益于新能源汽车行业的景气度，预计未来动力电池持续放量将拉动电池铝箔需求快速增长。预计2025年全球动力电池出货量 1500GWh，对应电池铝箔需求 66.4 万吨，叠加消费电池及储能电池需求，全球电池铝箔总需求达到 108 万吨，CAGR 为 38.1%。

3.2 国内铝企加码扩张电池铝箔产能

电池铝箔行业现有产能约 38.7 万吨，国内产能 32.5 万吨，占比超过 80%，其中鼎胜新材产能最大（12 万吨），占比为 31%。

国内铝箔加工厂商加码扩产，预计2025年国内电池箔产能将突破118万吨。

目前国内主要新增在建产能有东阳光10万吨电池铝箔项目(共两期)，万顺新材7.2万吨高精度电子铝箔项目(第二期)，万顺新材10万吨动力及储能电池箔项目，常铝股份三万吨动力电池专业铝箔项目，及新增的天山铝业20万吨电池铝箔项目和2万吨技改项目。

随着项目逐步投产，预计2023/2025年国内电池铝箔产能将达到74.6万吨/147.3万吨。

4. 一体化成本优势显著，扩张铝箔、高纯铝进军新能源赛道

4.1 原材料电力自给自足，电解铝生产成本领先

天山铝业在上游电解铝生产过程中已经实现了氧化铝、预焙阳极与电力的自给自足，电解铝生产成本行业领先。

在电解铝生产成本中，氧化铝用量约在1.93至 1.98 吨左右，电耗约在13000至14000度之间，两者在总成本中的占比均达到30%至40%左右。公司电解铝成本优势已达到1500元/吨，处于行业领先地位。

电力成本方面，得益于新*低价煤炭优势和公司发电小时数远高于平均水平，公司电力成本相比其他地区电解铝企业优势明显。目前，公司在新*配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产90%的电力需求。公司自备机组的年运行小时稳定在 7000 小时以上，高于业内平均的 4000 至 5000 小时，运行效率较高。

与国内其他产区相比，新*地区依托煤炭丰富等优势，平均电力成本仅约 0.25 元/千瓦时，长期位居低位。天山铝业自备电站成本相对更低，且与省内同类型公司相比省去过网费 0.03 至 0.05 元/千瓦时，仅含有 0.02 元/千瓦时自备电厂电力基金；天山铝业2021年全年自发电成本仅约 0.2 元/千瓦时，外购电占比 10%左右，成本 0.28 元/千瓦时，远低于其他电解铝企业。

氧化铝板块，子公司广西靖西天桂 250 万吨氧化铝项目已全部投产，未来成本有望保持低位稳定。

广西产区铝土矿价格目前保持全国主要产区最低水平，铝土矿吨成本仅约 260 元/吨，相对山西、河南等主要产区平均价格低出 40%左右。

考虑到单吨氧化铝生产所需铝土矿约 2.3 吨左右，公司氧化铝单吨生产成本中铝土矿可比行业平均节省逾 320 元，全年可节约成本约 8 亿元。同时，公司用碱单价相对较低，测算时平均每顿氧化铝用碱成本约 318 元，仅为市场平均的 55%。

公司已于2021年 8 月 9 日与印度尼西亚本土矿业控股公司（PTM 公司）签订了《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司及旗下三家矿业公司不低于 49%的股权，并在铝土矿开采、供应、销售方面开展合作。

新增的矿区合计占地面积达到 3 万平方公顷，矿区出矿均为三水铝矿石，一旦正式投产将进一步降低公司铝土矿开采和氧化铝的冶炼成本。

印尼地区氧化铝单吨成本仅 1300 元，比公司靖西天桂产区成本低 40%左右，综合生产电解铝具有显著成本优势。

根据测算，假定公司在燃料、动力、人工等其他费用领域保持行业平均水平，则公司平均每吨氧化铝成本仅约 2168 元，毛利润约 798 元，达到市场平均的 2.55 倍。

公司位于广西的氧化铝部分销往云南或者当地，相对市场的成本领先优势位居行业领先地位。

预焙阳极碳素板块，公司现有产能已经达到 60 万吨，剩余 20 万吨产能仍在加速规划中。

子公司盈达碳素 30 万吨产能已经全部达产，供公司电解铝生产使用；南疆碳素一期规划 30 万吨产能也已全部投产，2021产量同比增加 49.16%，且随近期阳极碳素市场价格大幅飙升，公司自产阳极碳素成本优势日益明显，2021年碳素板块贡献利润同比增加 49%。

南疆碳素剩余 20 万吨产能正在规划中，投产后公司在阳极碳素板块的供应将更具优势。

公司在电解铝生产方面已实现原材料全面自给自足，同行业内成本领先优势明显，电解铝生产毛利率、净利率位居行业头部。

从电解铝毛利率来看，天山铝业在电解铝板块毛利率长期维持在 33%左右，显著领先于神火股份（近五年平均19%）和云铝股份（近五年平均 15%）；从单吨电解铝毛利润角度来看，2021年天山铝业单吨毛利润达到 5663 元，同比增长 169%，且近五年来长期保持对同行其他企业的领先优势。

2021年公司上游预焙阳极碳素、氧化铝产能尚未完全释放，待 22 年全部投产后，预计成本优势将进一步提升。

4.2 上游成本优势助力下游高纯铝、电池箔高速扩张

目前公司拥有 6 万吨高纯铝产能（包括2022年中投产的 2 万吨），预计未来扩至 10 万吨。天山铝业正逐步加强下游高纯铝新材料扩产，全部投产后将成为国内领先的高纯铝生产企业。

子公司天展新材已于2021年建成 4 万吨高纯铝产能，预计今年年中将有 2 万吨产能投产，届时将完成一期规划的 6 万吨产能。同时，公司已开始规划将生产规模扩大至 10 万吨，同步引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线。

铝液直接提纯为高纯铝，降低能耗及生产成本。

公司在拥有上游低成本优势的同时，下游产品利用上游原材料铝液直接提纯，将有效降低深加工产品的能耗和生产成本，巩固一体化产业链核心竞争力。

公司高纯铝生产线引进国外先进技术和设备，单吨电耗仅 600 度，优势明显。

国内主要高纯铝生产均采用三层电解法，平均单吨生产电耗超过 15000 度。天山铝业子公司天展新材依托天山日本所引入的偏析法技术，单吨电耗降低至仅 600 度，远低于行业平均和其他偏析法的平均生产能耗。

除去能耗低的优势外，公司偏析法生产的高纯铝纯度在 99.995%以上，纯度明显优于其他偏析法生产企业，公司高纯铝产品已与东阳光、日本昭和电工等企业签订长期合同，主要用于高档电子铝箔产品的生产。

公司现有电池铝箔产能 1 万吨，后续将新增 20 万吨电池铝箔并对现有产线实施 2 万吨技改，预计2025年公司电池铝箔产能将突破 22 万吨，配套毛坯料产能将达到 30 万吨。

项目将于2022年完成对江阴新仁现有产线进行技改，将原有 1 万吨产能升级到 2 万吨电池铝箔产能；2023年三季度、2024年三季度各投产 10 万吨精轧电池铝箔，并配套相应电池铝箔毛坯料。

电池铝箔供应的平均认证周期在 6 至 8 个月左右，江阴新仁技术团队原有产品已经供货动力电池厂，新产能的认证速度将进一步加快。

一体化产线降低电池铝箔熔铸成本。

江阴新仁电池铝箔坯料生产厂设置在新*石河子天山铝业产业园区，毗邻公司上游 120 万吨电解铝产线，生产过程中可直接将电解铝铝水制成电池铝箔坯料，省去中间重复铸锭、铣面和加热的过程，节省二次熔融成本。

同时，公司在电解铝产线中设计了专为加工电池铝箔使用的电解槽，满足电池铝箔产品的独特杂质处理需求。

上游产品质量管控到位，电池箔良品率稳定。

电池铝箔的生产对前置产品铝液、毛坯材料的要求较高，公司从电解铝源头就开始进行全面质量管理，外加新*地区气候干燥，铝箔毛料表面处理的难度更低，产出毛坯材料的品质，公司电池铝箔良品率有望长期维持在80%以上，超过行业平均水平，目前行业*高良品率在 73%，若公司量产后成功将良品率提高到80%，公司将拥有巨大成本优势以及产品品质优势。

5. 盈利预测及估值

预计2022-2024年公司电解铝产量分别为120万吨、120万吨、120万吨，电池铝箔产量分别为 0.2 万吨、5 万吨、12 万吨。

公司主营业务为电解铝及电池铝箔，故选取主营业务为电解铝的云铝股份和主营业务为电池铝箔的鼎胜新材、东阳光作为可比公司，预计2022-2024年公司归母净利润分别为 45.2/53.7/60.1亿元，对应 PE 分别为9/7/7倍，显著低于可比公司平均估值，公司电池铝箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待。

6. 风险提示

传统需求持续下滑导致电解铝价格持续下跌，公司盈利出现下调的风险， 目前全球能源成本居高不下，海外由于高通胀压力被迫持续加息，同时疫情、战争、地缘*治等风险加剧了经济下行压力，未来若传统需求超预期下滑，可能导致全球电解铝价格持续低迷，甚至出现大多数企业持续亏损的局面，进而导致天山铝业盈利预测出现下调的风险。

电池铝箔行业竞争加剧，导致未来加工费大幅下滑的风险。

目前电池铝箔行业扩产产能较多，未来可能存在有效供给超过需求进而导致加工费持续下降的风险，进而导致公司电池铝箔盈利存在较大不确定性。

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以上就是国内电解铝龙头上市公司有哪些？的详细内容，希望通过阅读小编的文章之后能够有所收获！