民生银行股票估值多少？

民生银行股票估值多少

跌破净资产的股票大多是质地较好的银行股基建股等，它们因为股本多，市值大，基本上都是喜欢股息率的价值投资者在持有，而且大多是长线。兴业银行市盈率3.78，净资产32.59，现价16.......接下来具体说说

为什么民生银行只有5倍市盈率还不涨？上市公司怎么正确地估值

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投资，是一场看似简单实则错综复杂的游戏。在股市中，我们时常听说市盈率这个指标，它被广泛用来衡量一家公司的估值。然而，民生银行这样一个市盈率仅有5倍的公司，为何始终不见涨停的迹象呢？这个问题困扰了众多投资者，各种解释层出不穷。今天，老韭就来聊一聊这个问题，揭开市盈率背后的真相。

首先，我们要明白市盈率的本质。市盈率，顾名思义，是市场价格和每股盈利的比率。简单来说，就是用来衡量投资者愿意为了每一单位盈利支付多少钱。通常来说，市盈率越低，意味着投资者愿意为每一单位盈利支付的价格越便宜。然而，在银行股这个领域，情况似乎有些不同寻常。

银行股的市盈率普遍较低，这并非偶然。我们知道，市盈率的计算是将股价与每股盈利直接相除，得到的结果常常是个位数，而且在银行业更是如此。市盈率低的现象并非仅仅局限于民生银行，其他银行股同样如此。那么，这究竟是为何呢？

老韭认为，银行股的市盈率之所以较低，主要有两个方面的原因。靠前个原因是银行业相对成熟，市场空间相对有限。银行作为金融行业的代表，长期以来一直是A股市场的重要板块。然而，随着经济的发展，银行业的市场空间相对较小。与此同时，银行的盈利模式相对稳定，难以迅速扩大利润规模。因此，在市场的眼中，银行股的增长性较差，市盈率自然较低。

第二个原因则是投资者对未来价值的预期。银行业的发展相对稳定，而市场通常更看重成长性行业，例如科技板块。在科技行业，公司的盈利增速常常较高，未来发展潜力较大。相较之下，银行业的增长相对有限，因此投资者对其未来价值的预期也相对较低。这种预期低迷导致了投资者对银行股的市盈率设置相对较低。

此外，老韭还提到了股息率这一指标。股息率是市场价格与每股股息的比率，它直接反映了投资者通过持有股票所能获得的现金回报。股息率较高的公司通常会受到投资者的青睐，因为这意味着投资者能够通过股息获得稳定的现金流。然而，对于银行股来说，股息率并不是很高，这也是为什么银行股的市盈率相对较低的原因之一。

综上所述，银行股的市盈率之所以较低，既有其行业属性的原因，也受到投资者对未来价值预期的影响。投资者在选择银行股时，不仅需要关注市盈率，还需要结合其他因素，全面分析公司的价值。投资，需要理性看待，谨慎决策，方能在股市中获得更好的回报。

民生银行研究报告：柳暗尽处，可待花明

（报告出品方/作者：兴业证券，陈绍兴、王尘、曹欣童）

1、 民生银行：困境反转，静待黎明

1.1、复盘民生银行走势

纵观历史走势，民生银行相对行业的估值溢价基本与 ROE 走势保持一致，2022 年 PB 估值相对行业折价约 50%，随着 2023 年基本面拐点初现，存量包袱逐步出 清，资产质量进入改善通道，公司 PB 估值有望逐步修复。 1） 2010-2014 年：凭借事业部改*+小微金融先行者强势崛起，ROE 领先优势明 显，估值领跑行业。2011-2013 年民生银行 ROE 水平高位稳定于 23%-25%， 相对股份行同业溢价率约 20%，反映到估值层面，2012-2013 年 PB 估值领先 股份行约 20%。在此期间，民生银行盈利能力强劲主要受益于以小微企业为 核心的高收益贷款带来强大的资产创收能力、以及事业部转型提升综合服务 能力的带来高非息收入占比。 2） 2015-2019 年：资产质量承压，战略进入转型调整期，ROE 水平回落，领先 优势显著收窄。经济下行周期中，中小微企业风险加速传导，民生银行主动 收缩资产负债表，小微贷款投放和同业非标规模明显收缩；同时加大低风险 资产投放，整体息差水平下降较快。叠加资产质量风险上升较快，信用成本 拖累盈利表现。 3） 2020 年至今：地产风险持续发酵，加大力度处置存量包袱，业绩增速承压。 2020-2022 年 ROE 水平降至 6%-7%，显著低于行业，相对股份行同业落后约 40%，PB 估值显著折价约 50%。2023 年以来随着公司存量历史包袱逐步出清 +降低风险偏好、重视发展低风险战略客户，不良新生成趋势显著改善，业绩 表现有望重回正轨。

1.2、估值压制：资产质量承压，掣肘业务发展

业务持续调整+风险加速暴露，资产质量掣肘发展。2017-2022 年间，民生银行营 收 CAGR 为-0.3%，落后于同期上市股份行（7.2%）和上市银行（6.6%）；归母净 利润 CAGR 为-6.7%，落后于同期上市股份行（7.1%）和上市银行（6.6%）。2020- 2022 年 ROE 水平降至 6%-7%，显著低于同业。拆分 ROE 的驱动因素，拖累盈利 表现的负面因素包括息差低、中收弱和高成本收入比。

收入端：业务重构期，营收增速承压。 1） 利息收入：2010-2014 年公司净息差表现突出，净息差水平*高领先同业近 40bp，主要得益于以“商贷通”为核心的小微金融贷款快速增长，“商贷通”以 “一圈两链”的模式批量拓展，带动公司个人贷款收益率显著高于行业。2015 年起公司主动收缩资产负债表，谨慎规模扩张，规模增速中枢回落，其中小 微贷款投放和同业非标规模明显收缩，生息资产收益率快速下行，2022 年低 于行业均值约 30bp。同时公司负债端成本显著高于行业均值约 20bp，2022 年公司活期存款占比仅为32%，存款端压力较大。资负两端拖累公司息差表现， 净利息收入/总资产落后同业。 2） 非息收入：2018 年前公司非息收入占比高于行业，*高领先同业超 10pct， 手续费贡献较高主要得益于事业部制改*带来的综合金融服务能力提升，其 中资管、托管、财务顾问收入为主要驱动引擎。随着监管政策收紧及自身业 务结构调整，公司持续压降非标投资、表外业务及部分代销业务，非息收入 占比持续回落，2022 年占比 25%，低于行业均值约 5pct。

成本端：高成本收入比，信用成本下行初现。 1） 管理费用：公司成本收入比始终高于同业，主要由于公司以高成本的中小企 业、零售业务为发展重点，2022 年成本收入比为 35.6%，排名上市股份行首 位。一方面由于公司持续加大信息科技与数字金融、客群营销与培育、战略 重点业务等领域的投入力度；另一方面由于 2021-2022 年公司营收增速为负， 也在一定程度上拖累了成本收入比表现。展望后续，公司营收有望在低基数 下实现较快增长，成本收入比有望持续改善。 2） 信用成本：2018 年以来公司明显加快存量风险处置步伐，加大减值计提力度 及不良资产风险化解力度，信用成本明显上升，由 2017 年的 1.30%大幅上行 至 2020 年的 2.55%，随着存量风险接近尾声，新生成不良维持低位，预计未 来不良压力持续缓释，拨备消耗降低，2022 年信用成本已降至 1.21%。

1.3、展望未来：基础夯实，持续增长可期

资产质量稳步夯实，迎来持续增长期。公司 2021-2022 年营收增速分别为-8.7%、 -15.6%，归母净利润增速分别为 0.2%、2.6%，受资产质量掣肘及经营模式调整， 业绩表现大幅下降。经历过去三年存量风险加速出清，叠加降低风险偏好、经营 低风险资产，资产质量基础持续夯实，压制公司业绩表现的最大掣肘逐步解除。 根据公司最新五年规划，2021-2022 年为基础夯实期，通过打基础、固本源，实现 增长方式转型；2023-2025 则进入持续增长期。从资产质量维度，公司 2022 年末 不良贷款率较 2020 年的 1.82%稳步下降至 1.68%，2023Q1 进一步降至 1.60%；关 注率由 2020 年的 2.98%下降至 2023Q1 的 2.76%，逾期率降至 2%以下，拨备覆盖 率则由 2020 年的 139%提升至 2023Q1 的 144%。从盈利能力维度，2023Q1 公司 营收增速回正至 0.4%，归母净利润增速提升至 3.7%，扭转了近三年连续下降态 势，预计随着未来不良压力持续缓释，拨备消耗降低，业绩表现将迎来释放空间。

2、 存量风险逐步出清，基本面拐点初现

2.1、资产质量：存量风险接近尾声，资产质量企稳向好

存量不良基本化解，资产质量有望向好。此前受中小微企业互保联保、房地产风 险暴露及接连踩雷辉山乳业债务危机、康得新财务造假、庞大集团债务违约等风 险事件的影响，民生银行风险持续暴露，拨备消耗较大，业绩长期承压。2022 年 年业绩交流会上民生银行副行长袁桂军表示，近三年累计处置存量不良 3000 亿， 存量风险基本化解。2020-2022 年间，不良贷款生成率延续下降趋势，公司类新发 放贷款不良率仅 0.42%。随着存量不良出清接近尾声，新生成不良维持低位，预 计未来不良处置压力缓释，拨备消耗降低，资产质量有望企稳向好。

不良暴露原因：中小企业联保互保风险传导、地产企业风险发酵

不良暴露原因之一是经济下行周期中，中小微企业联保互保风险暴露，信用风险 加速传导。民生银行是靠前家由民营企业发起设立的全国性股份制银行，在民营 巨头的加持下，凭借小微金融特色强势崛起。2008 年金融危机后，银行信贷相对 宽松，江浙沪一带中小企业联保互保模式快速复制（以钢贸、光伏行业为主）， 但 2012 年后，我国经济发展进入换挡期，经济增速下行压力加大，同时面临产业 结构转型的阵痛期，中小企业经营承压，伴随 2012 年钢贸企业大面积违约，引发 中小微企业联保互保风险加速传导。民生银行早期的小微贷款主要采取担保+信用 的弱抵押模式，小微企业违约将承担较大损失，2014 年起小微业务发展几乎停滞， 小微贷款余额连续三年下降，小微贷款不良率由 2013 年的 0.48%上升至 2014 年 的 1.17%。对公贷款中，制造业和批发零售业中小企业较为集中，部分行业面临 产能过剩压力，不良率曾一度高至 4%以上。

不良暴露原因之二是地产风险持续发酵，房地产业不良率迅速攀升，拖累资产质 量。民生银行前十大股东中泛海集团、新希望和东方集团皆具房企背景，2008 年 公司成立地产金融事业部，开创了银行业房地产对公业务的事业部经营体制先河， 与各大房企达成长期战略合作，2018-2019 年房地产贷款占对公贷款比重*高，超 过 20%，2018 年房地产贡献贷款增量的 52%。2020 年，恒大集团出现债务危机， 引发地产行业风险持续发酵，民生银行合作房企较多，包含恒大、花样年、阳光 城、佳兆业等。统计部分大型房企的银行授信敞口，民生银行涉房风险敞口逾千 亿，其中已使用额度排在前列。此外，民生银行作为主承销商的部分房地产债券 违约，对资产质量产生负面影响。对公房地产不良贷款余额攀升，2019-2022 年， 不良余额分别为 13 亿元、30 亿元、96 亿元和 155 亿元，不良率分别为 0.28%、 0.7%、2.7%和 4.3%。

整体来看，前期风控模式较为粗放，资产质量长期承压。2012 年以来，民生银行 风险持续暴露，先后受到上海钢贸风波、辉山乳业债务危机、康得新财务造假、 庞大集团债务违约、恒大债务危机等事件影响，资产质量承压。自 2011 年起，不 良率自 2011 年的低点 0.63%持续上升至 2020 年的 1.82%，不良+关注率迅速上升 至 2015 年的 5.29%；同时拨备持续消耗，拨备覆盖率从 2011 年的 357%迅速下降 至 2015 年的 154%，至今维持 130-160%区间低位运行。

不良化解举措：加大存量不良处置力度，改*风控体系

面对风险暴露，公司加快存量风险处置步伐。2016-2020 年间，公司先后开展关于 全行问题及不良资产管理状况的调研，提出意见和建议，推动全面风险管理体系 建设，提升不良资产主动处置能力，积极落地不良资产支持证券项目。针对存量 风险，公司进一步完善清收管理机制，加大不良资产风险化解力度，实施不良资 产统筹管理、集中清收的模式，主动退出风险客户。2018 年以来，不良处置力度 明显加大，当期核销金额始终维持高位，连续五年超过 500 亿元，2018-2022 年合 计消耗拨备（核销及转出）规模达 2852 亿元，收回已核销不良资产规模逐年上升。

近两年持续强化不良风险化解，优化处置策略。2021-2022 年公司每年处置不良资 产约 1000 亿元，其中每年通过核销、转让、现金清收、不良资产证券化等方式处 置不良贷款约 840 亿元，同步强化已核销资产回收，推行分类施策、分层处置， 取得良好成效。

针对风险暴露领域，积极采取相应措施控制风险。 小微业务——优化信贷结构，提高抵质押贷款占比。2014 年起，公司提出以“稳规 模、调结构、增收入”为主线，深化小微业务经营，重点转向优化结构和风险控制。 主动对小微业务资产结构进行调整和优化，提升小微业务抵质押贷款占比，优化 零售结构，加大力度投放消费贷和按揭贷款，同时注重行业和客户选择，压降和 退出存量不良，严控新生成不良发生。

贷款结构方面，压降个人经营贷，提升抵质押贷款占比。公司加大信用卡分 期、综合消费贷款开发力度，推动消费贷、按揭贷占比上升，个人经营贷占 比显著压降，由 2013 年的 71%下降至 2017 年的 42%；同时小微抵质押贷款 占比大幅提升，占比由 2014 年的 41%提升至 2017 年的 76%。

客户层级方面，逐步下移客户层级，持续优化客户结构，贷款户均规模下降， 2014 年末，小微户均贷款规模 155 万元，同比下降 13.09%；

行业选择方面，持续开展存量业务结构调整，对高风险行业进行压降和退出， 从传统的“衣食住行”向大消费和现代服务行业升级，重点开发八大新兴行业， 贷款投放向弱周期行业倾斜；截至 2015 年末，居民服务、大农业、医疗卫生 等与居民生活密切相关的 10 大行业贷款余额超过 450 亿，比上年末增长超过 430 亿元。

风险控制方面，小微金融风险管理体系建立了政策合规校验、征信评分和授 信定价等七个专项化模型；整合行内外信息，开发出服务一线的垂直搜索引 擎；推动微贷产品在信贷工厂审批处理，提高系统处理的标准化率。

地产业务——压降涉房敞口，调整房地产组织架构。从全口径涉房敞口来看，截 至 2022年末，地产全口径敞口为 5103亿元，其中表内占比 88%，表外仅占比 12%， 相较于可比同业，民生银行的涉房敞口主要在表内。相对来说，表内敞口更加透 明，表外回表或处置的压力更小。拉长周期来看，公司房地产相关敞口持续压降， 开发贷款占比稳步下行，将信贷资源向租赁商务、基建等低风险行业倾斜，对公 贷款结构不断优化。同时进行事业部改*，取消地产金融事业部调整地产组织架 构，提升管理和风控效率。

地产开发贷占比下降，新发放贷款严选优质项目投放。房地产业务实行集团 统一授信和新增授信审批，严格区域和客户准入，新发放贷款主要投向稳健 客户、优质区域的优质项目。2019 年以来，房地产相关贷款占比稳步下降， 其中房地产开发贷占对公贷款比例压缩 10pct 至 15%，个人按揭贷款占比保 持相对稳定。截至 2022 年末，表内承担信用风险的授信敞口约 4480 亿元， 同比下降 5.4%，地产全口径敞口同比下降 9%至 5103 亿元。

风险偏好降低，对公贷款结构优化。逐步加强对制造业、租赁商务服务业及 基建相关贷款的投放力度，2022 年，制造业和基建相关贷款贡献对公贷款增 量分别为 50%和 54%，占对公贷款比重分别提升至 16.5%和 17.7%。

取消地产金融事业部，积极调整房地产组织架构。早期公司设立地产金融事 业部，在全国范围内挑选优质开发商合作，事业部改*之后，地产部转型成 为业务推动和管理部门，贷款、考核及贷后管理等均回归到分行，提升管理 效率，控制风险。

持续推进风控体系改*和专职审批人制度，压实责任和风险，提高风控效率。

取消事业部，审批权上收。此前事业部打通地域限制，针对重点行业，事业 部可在全国挑选优质企业投放贷款，后续由于经济周期下行，部分行业暴露 风险，受制于审批渠道繁复（从事业部、分行到总行均有审批权），审批效 率较低。事业部取消后，上收审批权，简化审批渠道提升效率。

层级简化，推进专职审批人制度，明确权责划分。原先审批层级分为经营机 构和分行、区域中心（华中、华北、西南）以及总行终审，审批层级繁复。 一方面，部分优质客户大金额授信需要层层上报，效率较低；另一方面，对 有风险的客户，审批责任有一定程度推诿，责任划分不够明确，对风控效率 有负面影响。在新审批体系下，公司推进专职审批人制度，取消区域中心审 批层级，人员上收总行或回归经营机构，综合考量区域特点、分行管理能力 和贷款类别区分分行的审批权限，客户经理补充具有风险背景的人员，从源 头压实一道防线。 贷款审批体系改*后，公司审批天数明显缩短，审批效率提升，责任划分明确， 为改善资产质量打下良好基础。

风险处置成效：不良生成稳步下降，静待拐点

资产质量边际改善，不良生成稳步下降。2020 年以来，公司不良率由 1.82%稳步 下行 22bp 至 23Q1 的 1.60%，不良率较 22 年末下降了 8bp，边际改善。近三年不 良生成率逐年下降，2022 年不良贷款生成率 2.01%，比 2021 年下降 0.25pct，比 2020 年下降 1.62pct。同时近年来重点投放战略客户，风险偏好降低，近三年公司 类新发放贷款不良率仅 0.42%。

不良认定标准持续趋严，偏离度略高于可比同业。整体来看，公司 90 天以上逾期 /不良的比例从 2016 年的 151%下降至 2020 年的 74%，不良认定标准持续趋严， 2021 年和 2022 年分别小幅上升 5pct 和 7pct 至 79%和 86%，预计主要由于公司加 大存量风险处置，不良余额有所下降。2022 年末，公司不良偏离度和同业平均水 平相当，整体来看，不良认定标准趋势向严。

前瞻指标来看，逾期率和关注率明显下降。公司加大风险资产处置力度，关注率 由 2017年高点 4.06%下降 1.17pct至 2022年的 2.89%，23Q1进一步下降至 2.76%， 预计随着经济温和复苏、地产风险缓释，关注率指标将持续下行；逾期率由 2015 年高点 3.94%下降 1.95pct 至 2022 年的 1.99%，近年来逾期率在 2%附近浮动，略 高于可比同业。前瞻指标较前期高点明显下降，反映出资产质量正在稳步改善， 未来有望走出不良之困，迎来基本面拐点。

减值计提压力减小，拨贷比稳中有升。2020 年以来，随着存量包袱逐步出清，公 司的减值计提压力明显缓释，其中贷款减值损失 2021 年和 2022 年的降幅分别为24%和-29%，非信贷减值损失 2022 年同比大幅下降 61%。拆分预期信用损失三阶 段模型来看，投资阶段三覆盖率由 2018 年的 23%提升至 2021 年的 32%，2022 年 略有下降，贷款阶段三覆盖率由 2018 年的 57%提升至 2020 年的 60%，2021 年和 2022年有所下降。横向对比来看，2022年民生银行贷款和投资覆盖率分别为 2.37%、 0.71%，相较股份行同业仍处于较低水平。

2.2、股东风险：股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控

民生银行股权极度分散，无实际控股股东，早期股权争夺较为激烈。民生银行成 立于 1996 年，是我国靠前家主要由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行， 公司在创立时初始股东就有 59 家（泛海集团、新希望集团等都是公司初始股东）， 主要是为了吸收更多的民营资本，但也导致了股权结构极其分散，无实际控股股 东。2000 年民生银行上市前曾经过一轮股权重组，新希望集团、东方集团和泛海 集团受让股权后成为三大股东，此后股权和董事席位争夺较为激烈，例如新希望 集团董事长刘永好在 2006 年曾离开民生银行董事会，2007 年新希望集团增持后， 刘永好于 2009 年重回民生银行董事会并当选副董事长。

2014 年-2017 年经过一轮主要股东增持后，近年来股权结构已相对稳定。2014 年 -2017 年，安邦保险集团、泛海集团、东方集团等股东陆续对公司增持，或与公司 第七届董事会换届选举有关（原定于 2015 年 4 月举行，后延期至 2017 年）。2014 年 11 月至 2015 年 1 月，（原）安邦保险集团连续增持民生银行，持股比例上升 至 15%以上，成为公司单一最大股东；2016 年泛海集团连续增持民生银行，持股 比例上升至 4.61%；2016 年 6 月，东方集团和华夏人寿签署一致行动协议，作为 一致行动人持股比例达到 5.48%（2017 年华夏人寿增持后达到 7.05%），两者于 2021 年解除了一致行动关系。2020 年至今，公司股权结构已相对稳定，前十大股 东的持股比例未出现明显变化。

从民生银行董事会成员看，张宏伟（东方集团背景）、卢志强（泛海集团背景）、 刘永好（新希望集团背景）均持续担任民生银行副董事长至今，同方国信、上海 健特生命科技和中国船东互保协会等主要股东在民生银行董事会也均有席位，安 邦集团背景的姚大锋和田志平则在 2018 年辞任了民生银行董事职务。

部分股东的股权质押率较高，公司目前已在修订的《公司章程》中新增了相应的 限制，待股东大会批准以及国家金融监管总局审核。截至 2023Q1，民生银行的主 要股东中，同方国信、泛海集团、上海健特、以及东方集团持有的绝大多数股份 均处于质押状态。根据（原）银保监会 2021 年 10 月发布《银行保险机构大股东 行为监管办法（试行）》，银行保险机构大股东质押股权数量超过 50%时，大股 东及其所提名董事不得行使在股东大会和董事会上的表决权，公司 2022 年已在修 订的《公司章程》中新增了相应的内容，目前董事会已审议通过，仍待股东大会 批准以及国家金融监管总局审核。

2020 年后关联贷款占比稳中有降，除泛海集团外，其余主要股东关联贷款资产质 量正常，整体风险可控。民生银行股权结构特点也导致关联交易贷款相对较多， 尤其是 2018-2019 年关联贷款规模大幅上升，关联贷款在总贷款中占比从 2017 年 0.43%快速上升至 2019 年 2.04%，可能与去杠杆背景下民企经营融资难度加大有 关。2020 年后公司的关联交易贷款规模基本稳定，关联贷款占比稳中有降，2022 年末关联贷款规模 707 亿元，占比为 1.71%，主要股东中，大家人寿、泛海集团、 东方集团、新希望六合投资、上海健特生命科技的关联贷款规模（包括关联企业） 分别为 157 亿元、212 亿元、88 亿元、9 亿元和 113 亿元。目前除泛海集团外，其 余主要股东经营相对稳健，资产质量正常，整体风险可控。

内部管理方面，公司已重点对关联交易加大管控力度。1）公司成立关联交易管理 办公室，负责关联方识别、维护、关联交易日常管理，并修订了关联交易管理办 法和细则；2）完善关联方名单，关联交易委员会秘书机构下沉到法律合规部，能 够及时更新关联方名单；3）推进系统配套改造强化，关联交易系统全面接入到核 心业务系统中，强化对关联交易的监测。

“泛海系”风险：压降敞口，多措并举降低风险

“泛海系”风险是市场对于公司关联交易的主要担忧点，泛海控股在 2020 年后持 续亏损，2021 年至今债务违约风险持续暴露。泛海控股是泛海集团的重要平台， 主要业务包括房地产、金融和综合投资等领域，旗下曾拥有民生证券、民生期货、 民生基金、民生信托、亚太财险等多个金融牌照。

泛海控股业绩承压，处于持续亏损状态。从业绩层面看，泛海控股在 2017 和 2018 年业绩大幅下滑，营收同比分别为-32%和-26%，归母净利润同比分别为 -7%和-68%，主要原因是房地产业务收入下降幅度较大。2020 年，泛海控股 旗下的民生信托踩雷“武汉金凤凰黄金案”，受此影响泛海控股 2020 年减值损失大幅增加，也成为了泛海系危机爆发的导火索之一，标普、联合资信、东 方金诚等各类评级机构均下调了泛海控股信用等级，导致融资成本上升， 2020 年至今泛海控股持续处于亏损状态。

泛海系负债压力较大，信用风险持续暴露。2014 年后，泛海系向金融转型的 过程中，财务杠杆较高，负债规模大幅上升，也是泛海系后续出现信用风险 的重要原因。2019 年后，泛海控股已开始出售部分地产项目和民生证券股权 等来获取流动性，但 2021 年后还是出现了实质性的债务违约，根据公司回复 深交所问询函中披露的数据，泛海控股 2021 年未能如期偿还债务本息合计 达 169 亿元，2022 年至今风险仍在继续暴露。2022 年泛海控股及附属公司大 量债务违约进入诉讼程序，计提利息、罚息及迟延履行违约金合计约 55 亿 元，2023 年 4 月公司发布了被债权人申请重整及预重组的提示性公告。

2022 年泛海集团转让了部分民生银行股权，同年泛海集团持有的民生银行股份被 司法冻结、司法标记以及多次被轮候冻结。2022 年 1 月，根据泛海控股公告，泛 海集团与厦门国际银行签署《质押证券处置协议》，已将持有的民生银行 2.16 亿 股 A 股股份转让给厦门国际银行。2022 年 3 月后，泛海集团持有的民生银行股份 多次因债券交易纠纷、财产保全以及不履行法律义务等原因被司法冻结、司法标 记以及多次轮候冻结，根据民生银行 2022 年报数据，截至 2022 年末，泛海集团 共持有民生银行 18 亿股 A 股股份，基本全部质押，其中 3.89 亿股被司法冻结， 14.11 亿股被司法标记。

民生银行对泛海集团已提起诉讼，多措并举降低风险，泛海集团的表决权已受到 限制。2018 年 6 月武汉中心公司向民生银行北京分行借款 40 亿元，2020 年 3 月 武汉中央公司向民生银行北京分行借款 30.66 亿元，两笔借款担保方式均为公司 的项目土地抵押、泛海控股以及卢志强保证担保。2023 年 1 月，民生银行北京分 行因贷款逾期对武汉中心大厦公司、武汉中央商务区公司、泛海控股及卢志强提 起诉讼，合计起诉规模超过 70 亿元，目前仍在诉讼过程中。对于泛海系的关联贷 款风险，民生银行已采取了加固债权以及压降敞口的策略，对存量业务追加抵押 物和担保。根据民生银行 2022 年报披露，由于泛海集团在公司出现授信逾期，根 据监管规定，卢志强副董事长在董事会的表决权受到限制。

3、 小微业务重回主战场，构建战略客户生态圈

3.1、坚定民营银行定位，聚焦战略客户

迈入持续增长期，坚定服务民企，聚焦战略客户。民生银行 1996 年在北京成立， 依靠民企背景，在国股行中最先发力小微业务，自 2009 年起，公司决定全面进军 小微企业金融服务蓝海，多年来坚定“民营企业银行”的战略定位，战略实施逐步 明晰。在经济下行周期，小微业务结构调整，公司将重心转向战略客户及其上下 游产业链，搭建战略客户生态圈实现高质量获客。2017 年起小微金融重装待发， 战略客户持续做深做透，发展成效和战略优势有望逐步兑现。公司提出最新五年 发展规划，将 2021-2025 年分为两个发展阶段，2021-2022 年为基础夯实期，2023 年迈入持续增长期，将保持战略定力，擦亮小微金融金字招牌，同时聚焦战略客 户及其上下游产业链，赋能业务增长新引擎。

3.2、阶段一：踏足小微业务蓝海，发展迅猛

曾经的“小微之王”，凭借小微金融特色强势崛起。民生银行依靠民营巨头的股东 背景，凭借小微金融特色强势崛起，2009 年打造“小微企业银行”成为公司的重要 战略定位之一，公司将风险收益较高的小微贷款作为战略突破方向，并针对小微 企业主及个体工商户推出了“商贷通”贷款业务，配合“大数法则”测算特定行业风 险概率进行风险管理，小微业务风生水起。2012 年随着经济进入下行周期，小微 金融面临来自资产质量、市场竞争等诸多挑战，进入业务调整期，直至 2017 年小 微 3.0 模式全面落地，重回小微业务主战场，借助多年来的品牌、经验和先发优 势，未来有望持续为公司赋能。

“商贷通”+“大数法则”，探索业务发展新蓝海。2009 年之前，公司零售贷款结构 以个人住房抵押贷款为主，步入 2010 年后，一系列地产调控政策出台，个人住房 按揭贷款需求受限，零售贷款需要开辟新的增长点。公司较早布局当时无人问津 的小微金融蓝海，2009 年推出“商贷通”产品，专门面向个体工商户、小微企业主 提供用于生产或投资等经营活动的一揽子金融服务，主要定位融资需求不超过 500 万元的小微企业。“商贷通”产品一经推出即火速占领中小企业贷款市场，2010 年“商贷通”贷款余额达到1590亿元，同比高增255%，占零售贷款比重提升至57%， 零售贷款结构显著转变。同时，公司运用“大数法则”测算特定行业风险概率，甄 选“商贷通”业务进入的行业，快速定位目*客户群体，资产质量优良，2010 年“商 贷通”业务不良率仅 0.09%。

小微金融 2.0 时代，由简单的信贷业务转变为综合金融服务。2011 年，公司正式 推出小微金融 2.0 升级版，丰富融资方式，创新客户组织方式，成立小微企业城市 商业合作社，并全面启动小微专业支行建设工作，以大数定律为核心的系列民生 小微金融的核心理念逐步得到实践印证。从 2010 年到 2013 年，小微业务快速发 展，小微贷款余额相继突破 1000 亿元、2000 亿元、3000 亿元和 4000 亿元，占全 行贷款比重由 2009 年的 5%快速提升至 2013 年末的 26%；同时小微业务资产质 量优秀，不良率始终处于低位。

3.3、阶段二：业务转型调整，聚焦战略客户

经济增速换挡下行，小微业务经历转型阵痛期。在宏观经济下行周期，小微企业 经营持续承压，贷款不良率持续攀升；同时各家银行纷纷涉足，市场竞争空前激 烈。民生银行小微业务经历转型阵痛期，业务发展几乎停滞甚至倒退，贷款增速 和占比持续下行，2014-2016 年间，小微贷款增速仅为 0%、-8%和-12%，小微贷 款占比由 2013 年的 26.3%持续下行至 2016 年的 13.7%；同时资产质量下降，不良 率由 2013 年的 0.48%跃升至 2014 年的 1.17%（2015 年后不再披露）。

面对小微业务经营压力，公司聚焦战略客户和优势领域，基建、租赁商务等低风 险行业贷款占比稳步提升。2014 年以来小微业务陷入停滞，公司调整客户结构， 聚焦战略客户，强化机构类客户拓展，优质客户数量及占比稳步提升。拆分对公 贷款结构来看，基建和租赁商务服务业成为驱动对公贷款增长的主要驱动力，占 对公贷款比重逐年提升，基建相关贷款占比由 2014 年的 11%提升至 2022 年的 18%，租赁和商业占比翻番，由 2014 年的 11%提升至 2022 年的 22%。

积极调整零售贷款结构，信用卡和住房按揭贷款占比提升。零售贷款向信用卡和 住房按揭贷款倾斜，占比稳步提升，住房按揭贷款占比由 2013 年的 10%提升至 2016 年的 33%，信用卡贷款占比保持稳步提升，而个人经营性贷款占比由 2013 年 的高点 71%下降至 2016 年的 44%；从增量结构来看，个人经营贷款贡献增量占比 在 2014 年骤减后维持低位，信用卡和住房按揭贷款取而代之，成为推动零售贷款 增长的主力军。

小微业务模式调整，重点转向结构优化和风险控制。2014 年起，公司主动对小微 业务资产结构进行调整和优化，2015 年提出小微金融以“稳规模、调结构、增收入” 为主线，改善小微贷款担保结构，由“信用+担保”的弱抵押模式逐渐转向抵质押贷 款的强抵押模式，小微业务抵质押贷款占比由 2014 年的 41%提升至 2017 年的 76%；公司主动下移客户层级，户均规模有所下降，2013 年户均规模为 178 万元， 2016 年下降至 153 万元。截至 2023Q1，小微贷款户均规模下降至 101 万元，相较 可比同业，民生银行小微贷款户均规模较低。

3.4、阶段三：小微业务重装待发，战略客户做深做透，发力供应链金融

延伸战略客户上下游，形成业绩提升的“压舱石”。聚焦战略客户以来，公司加速 战略民企落地，加大对民营战略客户的支持力度，2017-2019 年末战略民企客户数、 日均存款及贷款余额均迅速提升，截至 2019 年末，公司战略民企客户 650 户，同 比+84%；存款日均余额 3,599 亿元，同比+86%，贷款总额 4,365 亿元，同比+113%。 2021 年，公司全面变革战略客户服务机制，组建战略客户部打造“以客户为中心”的战略客户服务新模式并不断优化升级，从单纯产品输出转向与战略客户互为伙 伴、互建生态。同时以战略客户为切入点，贯穿其产业链上下游的中小微企业和 零售基础客群，实现高质量生态批量获客和体系化经营，依靠战略客户，形成业 绩提升的“压舱石”。截至 2022 年末，公司总分行级战略客户数 1351 户，战略客 户存款余额 10,725 亿元，同比+7.6%，存款日均余额 11,989 亿元，同比+18.5%； 贷款余额 10,744 亿元，同比+19.7%。

小微 3.0 新模式全面落地，重回小微主战场。2017 年，央行决定对普惠金融实施 定向降准政策，小微业务发展开始迎来政策东风，民生银行重提小微，在客户、 产品、组织架构等层面采取诸多措施，构建小微企业生态圈，创新供应链金融服 务模式，并完善组织架构，提供综合金融服务，前期积累的经验和优势助力其小 微业务快速回到上升通道，重新步入稳步发展态势。

客户层面，提出客群细分经营理念，构建小微企业主、小微企业、家庭员工 及上下游的“1+1+N”生态圈，推动大中小微零售一体化协同开发，截至 2021 年末和 2022 年末，小微贷款户均规模分别为 168 万元和 105 万元， 2022 年 小微户均规模下降主要由于公司推出全新网乐贷产品，并上线民生小微 App， 新增较多用户，拉低整体户均规模。剔除小额信用贷款，近两年小微户均规 模维持 160-170 万元左右。

产品层面，创新传统供应链金融，利用战略客户和自身数据资源定向投放及 合理定价，解决供应链金融痛点。通过和战略客户的深度合作，了解其链上 企业的准入标准、特点和信贷需求，融合战略客户和自身数据资源，精准定 价，定向投放，同时创新线上产品，推动产品服务数字化转型，打造线上“信 贷工厂”，迭代升级乐收银 3.0、电子账户、“云抵押”、“云快贷”、“纳税网乐 贷”等新产品，推进小微金融线上线下 O2O 轻型化便捷服务。

组织架构层面，总行成立普惠金融事业部，公司业务管理部下设中小企业业 务二级部，分行设立“普惠金融事业部分部”，通过小微金融中心(支行)、小微 便利店等小微金融专业化服务网点，提高小微金融的覆盖率。

小微业务恢复增长，资产质量向好。经过几年的客户结构调整和业务模式升级， 2017 年小微贷款恢复增长，2018 年小微金融业务增速重回两位数水平，截止 2022 年末，民生银行小微贷款余额 6834 亿元，在披露数据的可比银行中仅低于中信银 行。同时资产质量稳中向好，小微贷款不良率从 2020 年高点 2.82%降至 2022 年 末的1.61%；普惠小微不良率持续下行，由2020H1的3.05%降至2023Q1的1.51%。

3.5、小微业务具备优势，未来有望持续赋能

小微业务重装启航，具备先发优势。民生银行较早进入小微金融蓝海，积累了大 量的客户群体、业务经验、产品体系以及人才队伍，具备显著的先发优势。在普 惠金融国家战略号召下，民生银行小微金融重装起航，未来有望重新驱动公司利 润增长。

网点建设广，客户基础好。民生银行小微客户群体持续扩大，即使在小微业 务调整期，民生银行小微金融客户规模仍然快速扩张，仅 2016 年有小幅回 撤，同比减少 8%，但 2017 年公司重回小微后客户数迅速回到高峰，近年来 客户规模持续扩大。与披露数据的同业相比，小微金融有贷户数较多，客户 基础好。小微金融的稳健发展一定程度上得益于网点的覆盖，截至 2022 年 末，公司有 136 家小微支行，共 2,461 家网点面向小微客户提供综合金融服 务，社区支行在一定范围内具有网点排他性，公司前期推进网点建设，扩大 布局，具有一定先发优势。

户均规模相对较低，平均发放贷款利率较高。2022 年民生银行普惠小微企业 贷款平均发放贷款利率为 4.77%，和同业相比略低于邮储银行和招商银行， 高于其他国股行，贷款利率较高，发力小微业务有助于提升公司风险定价能 力。户均规模和同业相比处于中等水平，2022 年户均规模 136 万元，在股份 行中仅高于招商银行。

迎政策东风，普惠金融发展空间广阔。2017 年 9 月，央行决定对普惠金融实 施定向降准，部分银行将从 2018 年 1 月初开始享受政策优惠，公司享受到 50bp 的定向降准。2021 年，国家持续出台各项政策，引导商业银行扩大信用 贷款，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，下发普惠金融发展专项资金。 民生银行重回小微主战场，有望乘政策东风迎来广阔发展前景。

4、 盈利预测

盈利预测的核心假设如下：

1） 存量包袱逐步出清，资产质量稳中向好。公司近三年加大存量不良处置力度， 新生成不良率维持低位，资产质量趋势向好，2022 年末不良贷款率较 2020 年 的 1.82%稳步下降至 1.68%，2023Q1进一步降至 1.60%；关注率由降至 2.76%， 逾期率降至 2%以下，拨备覆盖率提升至 144%。随着公司加强存量不良处置 并重点发力战略客户及其上下游产业链，未来资产质量有望持续改善，我们 预计 2023-2025 年平均信用成本降至 0.94%，为业绩企稳向好提供有力支撑。

2） 规模重启扩张通道，结构持续优化。过往由于资产质量承压，公司谨慎规模 扩张，资产增速处于低位。随着存量包袱出清，资产负债表逐步重塑到位， 公司有望重启规模扩张通道，提升增速中枢。同时信贷结构持续优化，资源 向基建类、先进制造业等方向倾斜，房地产等风险较高行业占比显著下降。 我们预计 2023-2025 年总资产平均增速有望提升至 9.1%。

3） 息差下行压力收窄，利息收入有望企稳。银行业息差受资产端收益率下行+存 款定期化趋势有所承压，目前公司存款付息率相较同业偏高，随着存款利率 下调和负债结构优化，后续负债成本节约空间较大。近年来存款占比稳步提 升，其中零售存款增长亮眼。未来随着资产端中小+小微+零售贷款占比提升， 负债端结构调优，息差降幅有望收窄，带动净利息收入增速企稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

A股跌破净资产较多的15只股票，其中浦发银行超过了72%

跌破净资产的股票大多是质地较好的银行股基建股等，它们因为股本多，市值大，基本上都是喜欢股息率的价值投资者在持有，而且大多是长线。

兴业银行市盈率3.78，净资产32.59，现价16.20，破净率51%，规模3367亿，银行业。

浦发银行市盈率4.69，净资产24.29，现价7.06，破净率72.3%，规模2063亿，银行业。

硕世生物市盈率5.45，净资产63.30，现价48.90，破净率23%，规模28亿，生物制品行业。

新城控股市盈率50.07%，净资产27.09，现股价14.82，破净率45%，规模332亿，房地产行业。

华夏银行市盈率3.45%，净资产16.63，现股价5.56，规模886亿，破净率67%，银行业。

大商股份市盈率11.55%，净资产28.04，现价17.98，破净率36%，规模52亿，零售业。

上汽集团市盈率10.58，净资产24.13，现价14.75，破净率42%，规模1723亿，汽车整车行业。

贵阳银行市盈率3.31，净资产14.70，现股价5.47，破净率63%，规模200亿，银行业。

中国铁建市盈率4.52，净资产17.68，现股价8.93，破净率50%，规模1204亿，基础建设行业。

上海银行市盈率3.85，净资产14.67，现股价6.09，破净率59%，规模865亿，银行业。

平安银行市盈率4.51%，净资产19.69，现股价11.38，破净率43%，规模2208亿，银行业。

民生银行市盈率4.84，净资产11.84，现股价3.81，破净率68%，规模1663亿，银行业。

海螺水泥市盈率11.25，净资产34.32，现股价26.08，破净率25%，规模1382亿，建筑材料行业。

金融街市盈率亏损，净资产12.43，现股价4.57，破净率64%，规模136亿，房地产行业。

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